聞岳春　王婧婷

摘要：多層次資本市場在支持科技創(chuàng)新投融資中發(fā)揮著至關重要的作用。在資本市場支持科技創(chuàng)新的過程中，存在著大量不確定性因素，包括非系統(tǒng)和系統(tǒng)風險，識別并評價這些風險有助于更好地應對或控制風險并減少風險可能帶來的損失，使資本市場更好地發(fā)揮支持科技創(chuàng)新投融資平臺的作用。

關鍵詞：資本市場；風險評價；模糊綜合評判

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A文章編號：1009-3060(2009)04-0102-05

層次多樣化的資本市場是按照不同的目的、條件組合起來，形成不同區(qū)域范圍、不同特質的市場，滿足不同的需求。一個支持科技創(chuàng)新的多層次資本市場應滿足處于不同發(fā)展階段的創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求。識別資本市場的各種風險因素，并把它指標化，將有利于更好地監(jiān)管和控制資本市場風險，達到防患于未然或盡量減少損失的目的，使資本市場更好地發(fā)揮支持科技創(chuàng)新投融資平臺的作用。

一、支持科技創(chuàng)新多層次資本市場的風險因素

支持科技創(chuàng)新的多層次資本市場的風險因素是指在構建穩(wěn)定、有效地支持科技創(chuàng)新的資本市場過程中影響目標實現的各種不確定性因素。針對資本市場風險的分類有很多種。例如，根據風險主體的不同，可以分為上市公司風險、投資者風險、交易中介風險、監(jiān)管方風險等；根據風險是否可控制，可以分為可控風險和不可控風險。此外，由于多層次資本市場是一個相互關聯的體系，某個層次的市場很可能通過市場之間的作用傳染到其他層次的市場，而且聯系越緊密的市場之間傳染的可能性也就越大。例如，主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場之間的資金流動限制較少，因此資金在市場之間的替代效應較為明顯，某個市場指數上升時，很可能會引起資金從另外兩個市場流入該市場，從而使得另外兩個市場指數走低。隨著多層次資本市場的不斷完善，各層次之間的聯系更加緊密，風險傳染給資本市場本身以及經濟金融安全帶來的風險放大和蔓延效應也將是不可忽視的。本文主要把支持科技創(chuàng)新資本市場的風險因素分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。

1、系統(tǒng)風險也稱不可分散風險，是指由于某種因素的影響和變化，導致資本市場某一類商品或市場整體產生普遍不良影響且用技術手段難以消除、足以引起多個市場主體發(fā)生連鎖反應而陷入經營困境并使投資人利益受到重大損失的風險(張承惠，2008)。主要包括政治風險、自然風險、法律風險、社會風險和經濟風險等宏觀環(huán)境風險。①經濟風險包括國家經濟發(fā)展狀況、產業(yè)發(fā)展政策和投資導向變化、利率變動、匯率變動等。例如，經濟衰退往往會引發(fā)資本市場危機，利率上升將會使一部分投資者的資金由資本市場轉入銀行存款，人民幣匯率上升可能導致科技創(chuàng)新型企業(yè)出口量的下降；②自然風險主要是指影響科技創(chuàng)新投融資的不可抗力因素，例如地震、海嘯、地質災害等。如2008年“5.12”汶川大地震的巨大破壞性使四川地區(qū)的科技創(chuàng)新型企業(yè)及其投資者都蒙受了重大損失；③政治風險是指由于政治復雜性給資本市場帶來，的不確定性因素，主要包括政局動蕩不安、恐怖主義等給資本市場帶來的信心危機；④法律風險是指影響資本市場支持科技創(chuàng)新的各種法律條款的不確定性因素，主要包括法律漏洞風險、法律變動風險等。

2、非系統(tǒng)風險非系統(tǒng)風險主要是由市場參與主體的市場行為引起的，它通常只涉及單個資本市場商品或單個市場主體，這種風險可以通過風險管理技術來抵消或回避，因此又稱為可分散風險。按照風險主體的不同，非系統(tǒng)風險主要包括上市公司風險、投資者風險、交易中介風險和監(jiān)管方風險等。

上市公司風險主要包括技術風險、財務風險、市場風險、經營管理風險和信息披露風險：①技術風險(R&D;風險)是由于科技創(chuàng)新型企業(yè)本身的特點決定的，主要是指企業(yè)從事某項技術創(chuàng)新能否獲得成功的不確定性因素，包括技術貶值風險、技術成熟度風險、技術復雜性風險、潛在競爭者風險、技術人員專業(yè)素質水平、技術可靠性風險等。②正是由于高科技企業(yè)的技術研究與開發(fā)的高風險，同時導致其在財務上的高風險性，主要包括盈利風險、償債風險、資產管理風險、成長性風險等。③市場風險主要是指科技創(chuàng)新成果的市場接受度，即消費者是否認識和接受新產品的價值，通?？梢岳迷囉眯畔⒎答伒确椒A測其銷售量作為評價指標。④經營管理風險主要包括領導者創(chuàng)新意識薄弱風險、科技創(chuàng)新企業(yè)經營管理者的決策失誤風險、組織溝通風險等。⑤信息披露風險主要包括信息披露完整性風險、真實性風險、及時性風險等，虛假的信息披露和惡意包裝等可能導致劣質上市公司驅逐優(yōu)質上市公司的風險后果。

投資者風險主要包括機構投資者風險和個人投資者風險：①機構投資者風險主要是指機構投資者操縱股價及參與科技創(chuàng)新企業(yè)的公司治理等風險。由于科技創(chuàng)新型中小企業(yè)規(guī)模普遍較小，企業(yè)的股份大部分掌握在少數人手中，容易被個別機構、個人操縱股價。其次，由于我國機構投資者投資理念趨同、投資風格相對模糊，導致其存在嚴重的羊群效應，這在很大程度上加劇了股價的波動。此外，機構投資者參與公司治理，實際包含著雙層委托代理關系，增加一層委托代理關系，就增加了一層新的風險。此外，朱雪華(2008)也指出機構投資者參與公司治理會構成內部交易的可能。②個人投資者風險主要指個人投資者的投資風險意識薄弱、過度自信傾向、買人注意效應、賣出意向效應等風險(周戰(zhàn)強，2007)。我國的個人投資者風險偏大，主要原因是：第一，我國個人投資者占比過高。至2008年6月30日，投資者開戶數達6281.85萬戶。其中個人投資者為6251.29萬戶，占99.51％，機構投資者30.57萬戶，占0.49％；第二，我國證券市場上的個人投資者從年齡、交易頻率等方面都表現出過度自信(over-confident)傾向，主觀性強，投資風險意識薄弱；第三，個人投資者缺乏投資知識，有明顯的買人注意效應和賣出羊群效應；第四，投資組合分散化有限風險。陳斌(2002)在對6個中心城市2500多名投資者調查中，近七成持有股票在2～5只；Huberman(2001)指出個人投資者有購買本地股傾向等，這些都將削減投資組合的分散風險作用。

交易中介風險。①保薦人風險主要包括推薦上市和持續(xù)督導兩階段風險。推薦上市風險主要是指保薦人對被保薦人股票發(fā)行上市各方面條件是否盡職調查，申請意見是否真實、準確、完整等風險。持續(xù)督導風險主要是指在科技創(chuàng)新企業(yè)上市后募集資金用途、關聯交易等是否盡職監(jiān)督、對上市公司信息披露文件是否認真審核等風險。②證券交易中介風險。我國證券公司目前在管理上還存在著一定程度的不足，內控不嚴、管理不善、違規(guī)操作的現象時有發(fā)生。例如，2009年5月，光大證券(原天-證券)寧波某營業(yè)部總經理被報道涉嫌曾經通過國債回購方式違規(guī)挪用5億元住房維修基金炒股，并收受高額不當利益。證券公司在開展交易中介業(yè)務時，如果缺乏一套行之有效的監(jiān)督系統(tǒng)和健全的控制體系，片面追求眼前利益和局部利益，不僅會給市場帶來巨大的損失，也不利于券商本身的可持續(xù)發(fā)展。

監(jiān)管方風險主要包括監(jiān)管方獨立性風險、監(jiān)管手段落后、嚴重的監(jiān)管漏洞、監(jiān)管人員違規(guī)等風險。

近年來，我國證監(jiān)會監(jiān)管人員屢屢涉嫌違規(guī)事件，之前發(fā)行部發(fā)審委工作處副處長王小石、發(fā)行部副主任劉明、上市部副處長鐘志偉、上市部副主任魯曉龍等都因涉嫌違規(guī)相繼被捕。監(jiān)管人員的違規(guī)不僅會導致監(jiān)管失靈，而且也給市場帶來巨大的信心危機。例如，2008年5月7日，證監(jiān)會前副主席王益因涉嫌貪污接受調查的消息流行于市，當日上證指數即大跌5.52％。

二、支持科技創(chuàng)新資本市場的風險評價指標體系

1、指標體系的選取原則第一，針對性原則：針對支持科技創(chuàng)新資本市場的風險因素選取評價指標，側重于科技創(chuàng)新型上市或掛牌企業(yè)的技術風險及高技術風險引起的財務風險；第二，系統(tǒng)性原則：指標應盡量覆蓋影響支持科技創(chuàng)新資本市場各個參與主體的風險因素；第三，量化性原則：指標應盡量量化，有利于應用數量模型進行風險評價。

2、支持科技創(chuàng)新資本市場的風險評價指標體系本文根據上述指標體系選取原則，結合層次分析法構建支持科技創(chuàng)新資本市場的風險評價指標體系，如表1所示。

三、支持科技創(chuàng)新投融資資本市場的風險評價

目前運用在各領域的風險評價方法主要有：模糊綜合評判法、灰色關聯度模型、BP神經網絡等。模糊綜合評判法是利用模糊數學理論對存在模糊性、不確定性的事物進行定量分析，主要是用單因素隸屬度函數來表示某個因素對評判對象的影響，然后綜合各因素對評判對象的影響。由于支持技術創(chuàng)新投融資資本市場的風險評價中涉及眾多難以用數據描述、模糊的不確定性因素，因此筆者選用模糊綜合評判法。具體步驟主要包括：

1、模糊綜合評價法步驟

首先，建立支持技術創(chuàng)新資本市場風險的評語集，V_i＝{V₁(風險很高)，V₂(風險較高)，V₃(風險一般)，V₄(風險較低)}。其次，計算各評價指標對評語集的隸屬度。對于可以量化的定量評價指標，可以由指標實際值對于可能性取值集合的隸屬度矩陣來代替。而對于不可量化的定性評價指標可以由e_ii=m／n確定，其中m為認為指標i的評語等級為V_i的專家個數，n為咨詢專家的總人數。從而構造出各單因素的隸屬度矩陣。再次，確立各集指標權重集。對于不可量化的定性評價指標最常用的是由多個專家對每個指標給予的權值做算術平均值，經過歸一化處理后，作為最終影響權重集w=[w₁，w₂，…，w_n]，其中各權重之和為1。最后，由最低層開始，將下層的權重系數向量與隸屬度矩陣做模糊關系合成運算R_ii=w_iir_ii，依次得到上一層的隸屬度矩陣。依次類推，直至推算到第一層指標對于評價集的隸屬度矩陣，即為支持技術創(chuàng)新資本市場風險的隸屬度矩陣。結合AHP方法的模糊綜合評價法，可以追溯到導致風險偏大的主要中間層指標以及主要風險源，以便有針對性地采取相應措施來控制風險，降低風險損失。

2、支持科技創(chuàng)新資本市場風險的綜合評價本文選擇15位較熟悉我國資本市場發(fā)展的專家教授參與模型評價。首先，確定各指標權重集，一級指標權重集w=[0.4，0.6]，二級指標權重集為w_i=[0.2，0.4，0.2，0.2]，W₂=[0.2，0.3，0.2，0.3]，三級指標權重集分別為W₁₁=[0.4，0.6)，w₁₂=[0.3，0.3，0.4]，W₁₃=[0.3，0.4，0.3]，W₁₄=[0.5，0.5]，W₂₁=[0.3，0.3，0.4]，W₂₂=[0.3，0.2，0.2，0.2，0.1]，w₂₃=[0.4，0.6]，W₂₄=[0.3，0.4，0.3]。根據統(tǒng)計出的各級風險因素隸屬度矩陣，與上述權重集進行模糊關系合成運算，計算出各級風險因素的風險綜合評價矩陣。經過迭代，最終得到一級風險的綜合評價矩陣為B=[0.325 0.535 0.452 0.28]，經歸一化處理后為T=[0.2 0.336 0.284 0.18]。根據15位專家教授的評判得出的評價結果，表明我國現階段支持科技創(chuàng)新投融資的資本市場風險等級較高。

四、支持技術創(chuàng)新資本市場的風險控制

1、上市企業(yè)風險控制一方面，提高上市標準，嚴格控制上市公司質量。此外，可采用上市費用優(yōu)惠等政策吸引高質量的上市資源；另一方面，積極培育符合我國產業(yè)發(fā)展導向的技術創(chuàng)新型上市公司。包括為符合我國產業(yè)發(fā)展導向的技術創(chuàng)新型企業(yè)提供技術研發(fā)基礎設施平臺，在降低技術研發(fā)風險的同時降低其財務風險和市場風險等。

2、投資者風險控制第一，加強機構投資者的道德教育和監(jiān)管，防止操縱市場等行為。第二，推動各類機構投資者協調發(fā)展，調整和優(yōu)化機構投資者結構，形成多元化、多層次的專業(yè)投資者機構隊伍。第三，發(fā)揮機構投資者的專業(yè)優(yōu)勢，加強個人投資者投資知識普及和風險教育，引導個人投資者樹立正確的投資理念。第四，完善機構投資者激勵機制，鼓勵機構投資者增加固定收益類產品投資，避免機構投資者的投機行為和“羊群效應”。

3、中介機構風險控制一方面，增強資本市場中介機構的誠信和自律意識，建立資本市場中介機構職業(yè)誠信制度。另一方面，轉變傳統(tǒng)觀念，鼓勵上市企業(yè)與證券公司、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構、投資咨詢機構等中介機構建立中長期戰(zhàn)略合作關系。

4、監(jiān)管方風險控制第一，加強監(jiān)管部門的內部培訓及管理，及時更新監(jiān)管知識和理念，強化監(jiān)管人員考核，提高監(jiān)管方人員素質和職業(yè)操守。第二，利用信息化技術創(chuàng)新監(jiān)管手段，提升監(jiān)管能力。第三，完善監(jiān)管體系，重視前瞻性監(jiān)管，提升資本市場的風險預警能力和應急能力。

責任編輯：周淑英