王茂超　干勝道

【摘要】文章認為,我國當(dāng)前資本市場條件有別于西方發(fā)達國家,自由現(xiàn)金流量的來源范圍應(yīng)有所擴大,即,上年年末結(jié)存的自由現(xiàn)金流量及本年對外權(quán)益和負債融資所獲資金亦應(yīng)構(gòu)成我國上市公司的自由現(xiàn)金流量來源。文章最后闡述了自由現(xiàn)金流量的應(yīng)用方法。

【關(guān)鍵詞】自由現(xiàn)金流量;代理成本;過度投資

股份制是現(xiàn)代企業(yè)的典型組織形式,而兩權(quán)分離又是股份制的基本特征。股份制的發(fā)展歷程表明,其在幫助企業(yè)擴大規(guī)模、提高效率的同時,也凸顯了自身所固有的矛盾——股東與經(jīng)營者之間的利益沖突。股東作為資產(chǎn)委托方,其投資目的是為了分得紅利或賺取股價上升帶來的買賣價差。這就要求作為資產(chǎn)代理方的經(jīng)營者必須事事從股東利益出發(fā)進行決策,并時時努力工作。但是,經(jīng)營者也是個人效用最大化的追求者,他們希望擁有更多的休息時間,享受更高規(guī)格的辦公環(huán)境,獲得更加豐厚的個人報酬,等等。在信息不對稱情況下,經(jīng)營者完全有可能選擇增加個人私利而損毀股東利益的敗德行為。20世紀60、70年代,美國石油行業(yè)在繁榮的經(jīng)濟環(huán)境中獲利豐厚,積累了大量資金,并進行廣泛投資,但投資效果并不理想,大量投資項目失敗。基于對這些過度且低效運用企業(yè)內(nèi)部資金的投資行為的思考,詹森(Jensen,1986)提出了自由現(xiàn)金流量假說,并將自由現(xiàn)金流量定義為“滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量”,同時還指出當(dāng)企業(yè)存在自由現(xiàn)金流量時,就應(yīng)該以分發(fā)紅利或回購股票的方式將其支付給股東,并通過增加負債,借助負債的破產(chǎn)成本以及市場監(jiān)管效應(yīng)來控制經(jīng)營者的過度且低效投資行為。

繼Jensen提出自由現(xiàn)金流量假說之后,國外學(xué)者從多角度對該假說進行了實證檢驗與分析,其中絕大多數(shù)實證結(jié)果均支持了自由現(xiàn)金流量假說,主要體現(xiàn)在以下方面:

⒈對公司市場行為進行研究。Lang (1991)、Berger (2003)、Fairfield(2003)、Titman(2004)、Richardson(2006)、Degryse等(2006)的研究結(jié)論都表明自由現(xiàn)金流量更可能引致管理層進行過度投資。Myers(1998)、Dittmar(2003)、Pinkowitz等(2003)的研究結(jié)論則進一步表明,受大股東控制的企業(yè)偏好于在流動性資產(chǎn)上進行過度投資,因為流動性資產(chǎn)比固定資產(chǎn)更容易被用來犧牲小股東利益,而增加大股東的財富。Blanchard(1994)、Kaplan(1997)、Lamont(1997)、

Harford (1999)、Opler(2001)等發(fā)現(xiàn)擁有自由現(xiàn)金流量的公司更可能進行對外收購,并且在收購行為發(fā)生之后經(jīng)營績效下降。

⒉對公司市場行為的市場反應(yīng)進行研究。Kalay等(1987)的研究結(jié)果表明在上市公司公告發(fā)行新股時,公司股票價格常常出現(xiàn)下跌的現(xiàn)象,而Mann等(1991)則在關(guān)于股票發(fā)行公告的研究中進一步發(fā)現(xiàn),雖然投資者對所有股票發(fā)行均有負面反應(yīng),但投資者對有良好收購記錄的公司股票發(fā)行公告的消極反應(yīng)要小得多。Lang等(1989)在實證中發(fā)現(xiàn),過度投資組公司對公告發(fā)放股利的市場表現(xiàn)要顯著好于價值最大化組公司對公告發(fā)放股利的市場表現(xiàn)。Freund等(2003)發(fā)現(xiàn),進行資產(chǎn)購買的公司,其股價反應(yīng)與自由現(xiàn)金流量水平負相關(guān)。

⒊對減少代理成本的途徑進行研究。Jaggi等(1999)認為當(dāng)公司缺乏投資機會時,高自由現(xiàn)金流量公司應(yīng)使用較多的負債來降低代理成本,與小公司相比,大公司更應(yīng)該如此。Ryan Oprea(2005)發(fā)現(xiàn)并購對公司管理層的鞭策作用的大小依賴于公司現(xiàn)金流量的高低,并購能更好地迫使高自由現(xiàn)金流量的公司管理者支付更多紅利以減輕代理成本。

目前,我國資本市場已具相當(dāng)規(guī)模,上市公司家數(shù)已達

1 604家,流通市值約為45 214億元人民幣,共計有14 019.74萬戶個人和機構(gòu)投資者①。但由于起步晚,相關(guān)法律法規(guī)不健全,導(dǎo)致市場交易中時有“違規(guī)”事件發(fā)生。這既破壞了市場對資源的優(yōu)化配置功能,也損害了廣大投資者(尤其是中小股東)的利益。對此,我國部分學(xué)者遵循西方同行的研究思路,借鑒他們的研究方法,運用自由現(xiàn)金流量假說對我國資本市場存在的代理成本問題進行了實證檢驗:我國上市公司確實存在自由現(xiàn)金流量代理成本問題(周立,2002);自由現(xiàn)金流量與過度投資顯著正相關(guān)(劉昌國,2006);增發(fā)新股的動機是管理者為了囤積現(xiàn)金,而不是為了增加股東財富(沈洪濤,2003);對于自由現(xiàn)金流量較多的公司,發(fā)放現(xiàn)金股利可以起到減少代理成本的監(jiān)督治理作用(楊熠等,2004),但現(xiàn)金股利也會被大股東利用,成為上市公司向大股東輸送現(xiàn)金的工具(肖珉,2005)。因此,只有自由現(xiàn)金流量較多而大股東持股較低的公司派發(fā)較高的現(xiàn)金股利才真正有助于公司價值的提高。值得一提的是,我國學(xué)者在債務(wù)控制效應(yīng)方面的研究結(jié)論有別于西方:雖然我國資本市場區(qū)別對待了不同的籌資方式,債券籌資公告的市場反應(yīng)要明顯好于權(quán)益籌資公告(李小軍等,2006),但債務(wù)控制效應(yīng)在我國沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用(肖作平,2006),對于國有企業(yè)而言,大量的債務(wù)甚至為管理者的在職消費提供了現(xiàn)金流支持(馬君潞等,2008)。

從以上述研究文獻為代表的我國學(xué)者關(guān)于自由現(xiàn)金流量假說的應(yīng)用研究情況來看,涉及面較廣,也較深入。但在如何界定自由現(xiàn)金流量來源的問題上出現(xiàn)了不同觀點。一部分學(xué)者認為自由現(xiàn)金流量只能由經(jīng)營活動產(chǎn)生,筆者認為此觀點過于機械地借用了國外觀點,不符合我國資本市場的具體情況。我國資本市場是由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的新興市場,不但存在法律法規(guī)有待完善的問題,而且還存在計劃經(jīng)濟遺留下來的諸如上市公司所有者實質(zhì)缺位,國有股“一股獨大”等問題。這些上市公司的內(nèi)部控制人利用國家優(yōu)惠政策,包裝項目上市“圈錢”,然后又編造理由變更募集資金投向,通過關(guān)聯(lián)交易向大股東輸送利益或者為經(jīng)營者自身謀取私利。同時,由于這些上市公司與國有商業(yè)銀行具有相同的所有者(或控

股股東),因此它們來源于銀行的債務(wù)融資就成為實質(zhì)上的“內(nèi)源融資”。這種“同源性”不但使負債的控制力度弱化,甚至還使債務(wù)資金成為了管理者在職消費的自由資金。可見,能被我國上市公司(經(jīng)營者)“自由”使用的現(xiàn)金流量遠大于經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。另一部分學(xué)者從我國資本市場具體情況出發(fā),將上市公司對外融資(包括權(quán)益融資和負債融資)所獲資金也看作自由現(xiàn)金流量,從擴大后的自由現(xiàn)金流量范疇來研究上市公司的代理成本問題。筆者支持這一觀點。此外,從筆者所掌握的國內(nèi)外文獻資料來看,幾乎所有研究者都忽略了在公司持續(xù)經(jīng)營的條件下,上期期末結(jié)存的現(xiàn)金流量也應(yīng)該構(gòu)成當(dāng)期可自由支配的現(xiàn)金流量這一事實,從而在實證研究中計算自由現(xiàn)金流量時出現(xiàn)了“負”值。筆者認為,“負”現(xiàn)金流量不能被稱作自由現(xiàn)金流量,因為“負”現(xiàn)金流量意味著資源約束,不可能被自由使用。

基于上述分析與思考,在我國資本市場條件下,自由現(xiàn)金流量應(yīng)該被量化為:

自由現(xiàn)金流量=上年年末結(jié)存的自由現(xiàn)金流量+本年新增內(nèi)源自由現(xiàn)金流量+本年新增外源自由現(xiàn)金流量

其中:本年新增內(nèi)源自由現(xiàn)金流量是指本年扣除稅收、必要的資本性支出和增加的運營資本之后的,能夠支付給所有清償權(quán)者的現(xiàn)金流量。這實際上就是人們通常所定義的(企

業(yè))自由現(xiàn)金流量。本年新增外源自由現(xiàn)金流量為本年通過對外權(quán)益和長期負債②融資所獲資金之和。

如果本年新增內(nèi)源自由現(xiàn)金流量大于零,且本年新增內(nèi)源自由現(xiàn)金流量與上年年末結(jié)存自由現(xiàn)金流量之和仍大于零,則表明上市公司有能力滿足再生產(chǎn)、再投資、償還債務(wù)本息、發(fā)放紅利等活動的資金需求,而且新增內(nèi)源自由現(xiàn)金流量大于零的持續(xù)時間越長,數(shù)額越大,這種能力就越強,其存在嚴重代理成本的可能性就越小。投資者可選擇這類上市公司作為投資對象。但是,新增內(nèi)源自由現(xiàn)金流量不宜留存過多,否則形成大量閑置資金,容易產(chǎn)生代理成本,降低資金使用效率。這時,可通過分發(fā)股利、回購股票等形式,減少自由現(xiàn)金流量。五糧液(證券代碼:000858)于1998年上市后,經(jīng)營效益非常好,其經(jīng)營風(fēng)險也很低,前三年資產(chǎn)報酬率均在5.8%左右,但自從2001年實施配股融資后,資產(chǎn)報酬率即刻從前一年的5.83%降至當(dāng)年的4%,且在2002—2005年期間進一步降低,最低達到3%。究其原因,從年報數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn),該公司在獲利豐厚且沒有良好投資項目的情況下,對股東的現(xiàn)金股利回報顯得很“吝嗇”,2001年每股派發(fā)現(xiàn)金股利0.125元,

2003年為0.2元,2005年為0.1元,其余年度或者轉(zhuǎn)增資本,或者既不分配也不轉(zhuǎn)增資本,管理層囤積自由現(xiàn)金流量的動機十分明顯,從而不可避免地產(chǎn)生了代理成本,使股東財富遭到損害。

如果本年新增內(nèi)源自由現(xiàn)金流量小于零,且本年新增內(nèi)源自由現(xiàn)金流量與上年年末結(jié)存自由現(xiàn)金流量之和仍小于零,則表明上市公司必須通過外部資本市場獲得資金供給,否則將很快陷入財務(wù)困境,導(dǎo)致這一結(jié)果的原因之一可能是經(jīng)營者將資金投入到了凈現(xiàn)值小于零的項目,產(chǎn)生了代理成本。當(dāng)然,投資者應(yīng)當(dāng)具體情況具體分析,以決定是否投資,比如,當(dāng)公司處于初創(chuàng)期和高速成長期時,內(nèi)源自由現(xiàn)金流量小于零也是正常的。

如果內(nèi)源自由現(xiàn)金流量小于零,且多年來長期不見好轉(zhuǎn),則表明上市公司可能存在嚴重的代理成本問題,不久將被逐出市場,投資者就應(yīng)該拒絕投資甚至撤資,以免進一步受損。通過對上海證券交易所和深圳證券交易所2001—2007年間終止上市的60家公司年報數(shù)據(jù)進行分析后發(fā)現(xiàn),這些公司在被終止上市的前幾年通常是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為負或為較小的正值,而且為正值的年度又幾乎都在“收到的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”項目下有巨額資金來源。這足以說明公司持續(xù)產(chǎn)生內(nèi)源自由現(xiàn)金流量的能力很弱,甚至無能為力,需要通過臨時對外融資或變現(xiàn)部分資產(chǎn)以解燃眉之急,從而不值得投資?！?/p>

【主要參考文獻】

[1] 周立. 自由現(xiàn)金流代理問題的驗證[J]. 中國軟科學(xué),2002(8).

[2] 沈洪濤,沈藝峰,楊熠. 新股增發(fā):自由現(xiàn)金流量假說還是優(yōu)序融資假說[J].世界經(jīng)濟,2003(8).

[3] 馬君潞,周軍,李澤廣. 雙重代理成本與債務(wù)治理機制的有效

性——來自我國上市公司的證據(jù)(1998—2006)[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟科學(xué),2008(5).

[4] Jensen M. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers[J].American Economic Review,1986,(76):323-329.

[5] Lang L, Litzenberger R. Dividend announcements: cash flow signaling vs. free cash flow hypothesis[J]. Journal of Financial Economics,1989,(24):181-191.

[6] Freund,S.,Prezas,A.P., Vasudevan,G.K. Operating performance and free cash flow of asset buyers[J]. Financial Management, 2003,(32):87-106.

[7] Ryan Oprea. Free cash flow and takeover threats: an experimental study[Z]. SSRN Working Paper,2005.