●馬光遠

作者為經(jīng)濟學博士，資深律師。學術(shù)旨趣主要在資本市場、上市公司收購和公共政策，特別關(guān)注中國的轉(zhuǎn)型和法治變遷。作為中國律師，執(zhí)業(yè)領(lǐng)域主要在上市公司收購、反壟斷、公司治理和證券訴訟等方面

制度和土壤只是前提，成敗的關(guān)鍵則在于管理層的理念和決心。退市制度能否保障創(chuàng)業(yè)板健康運行的關(guān)鍵在于是否被不折不扣地執(zhí)行

上市公司退市機制作為證券市場機制設(shè)計的重要組成部分，通過淘汰劣質(zhì)公司，施加外部壓力，對上市公司提高績效和完善公司治理具有極為顯著的激勵約束效應(yīng)，因而為各大證券市場所青睞。中國資本市場建立伊始，就借鑒他國之實踐，在制度層面建立了上市公司的退市機制，然而，因為諸多的復雜因素，符合退市條件而真正被退市的上市公司寥寥無幾，使得退市機制成為中國資本市場最不成功的制度之一。

早在1994年，中國第一部《公司法》就規(guī)定了退市制度，在上市公司出現(xiàn)財務(wù)造假等欺詐行為，或者其連續(xù)三年虧損的情況下，應(yīng)當終止上市。但在上市指標奇缺，“殼資源”價格不菲的情況下，這樣的原則規(guī)定顯然只是公司治理系統(tǒng)中的“稻草人”，甚至連微弱的恫嚇作用都難得一見。直至2001年，中國資本市場10周年的時候，才出現(xiàn)了第一家真正退市的上市公司（PT水仙），利益博弈之艱難，可見一斑。到2008年，上交所累計退市的上市公司21家，深交所退市23家，18年來，總共只有44家上市公司被退市。占1600多家上市公司的比例不到3%，和美國證券市場每年10%左右的退市比例相比，基本屬于形同虛設(shè)。

退市制度在主板市場的失敗，意味著在上市公司的外部治理機制上廢掉了最重要的武功之一，加之一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司控制權(quán)市場的長期萎靡，而這兩項制度設(shè)計歷來被視為資本市場的兩大利器。很顯然，這是導致中國公司治理失靈的重要制度根源。管理層數(shù)年來雖然屢屢痛下決心推動退市機制的實施，然而，主板市場的諸多先天不足和復雜的利益博弈，往往無功而返，收效甚微。

因此，當3月31日發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》和深交所5月8日發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》都高調(diào)規(guī)定了公司退市制度時，其用意不僅僅在強調(diào)和強化創(chuàng)業(yè)板自身的風險的特質(zhì)，管理層的意圖顯然在于將創(chuàng)業(yè)板作為完善資本市場退市制度的最佳跳板，從理念和制度實施上為退市機制的重生殺出一條血路。

我們看到，《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》強調(diào)了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)退市風險大于主板企業(yè)的特點，而在深交所的《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》征求意見稿中，除了主板規(guī)定的退市條件之外，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板自身的特點，增加了三種退市情形：上市公司財務(wù)會計報告被會計師事務(wù)所出具否定意見或無法表示意見；上市公司會計報表顯示凈資產(chǎn)為負時；創(chuàng)業(yè)板公司股票連續(xù)120個交易日累計成交量低于100萬股。這三種情況，基本借鑒了納斯達克等市場的退市規(guī)定，首次將股票的交易狀況列為退市的條件之一。

特別值得稱道的是，在退市的程序上，實行了“直通車”和“快速程序”?！爸蓖ㄜ嚒币馕吨鴦?chuàng)業(yè)板公司終止上市后將直接退市，而不再像主板一樣要求必須進入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)；而“快速程序”指對未在法定期限內(nèi)披露年度報告和中期報告的公司，最快退市時間從主板的六個月縮短為三個月；對凈資產(chǎn)為負和財務(wù)會計報告被出具否定或拒絕表示意見的審計報告的，暫停上市后根據(jù)中期報告的情況來決定是否退市。從而通過加快退市的進程，在程序上壓縮了可能對退市公司進行非理性炒作的空間。

考慮到創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)都是中小企業(yè)，大多屬于民間資本，利益關(guān)系簡單，這種資本的“稟賦”決定了退市機制在創(chuàng)業(yè)板存活的可能遠遠大于主板。當然，制度和土壤只是前提，成敗的關(guān)鍵則在于管理層的理念和決心。退市制度能否保障創(chuàng)業(yè)板健康運行的關(guān)鍵在于是否被不折不扣地執(zhí)行。因此，我們希望在創(chuàng)業(yè)板開啟伊始，管理層就能夠?qū)⑼耸兄贫日嬲鋵?，不再打退市的白條。這樣，才能保證退市制度在創(chuàng)業(yè)板的機制上發(fā)揮其威力，不重蹈在主板的覆轍。