劉曉忠

如果倫敦沒有大力發(fā)展離岸美元市場，而是抱著英鎊不放，那么倫敦今日的國際金融中心地位恐怕早已無影無蹤了

債券市場的發(fā)達程度決定著該國金融市場的發(fā)展深度和資源的配置效率，許多金融產(chǎn)品和工具的風險定價都依賴債券市場所形成的收益率曲線（特別是國債收益率曲線），即國債收益率曲線是整個金融市場風險資產(chǎn)的定價基準。

當前，包括中國在內的亞洲經(jīng)濟體，普遍存在著債券市場發(fā)展滯后的問題。作為以出口為導向的經(jīng)濟體，亞洲主要經(jīng)濟體在實體經(jīng)濟方面的國際化程度遠遠高于其金融市場的國際化程度，不少亞洲國家出現(xiàn)了經(jīng)常項目與資本項目“雙順差”的格局，這些亞洲國家在出口儲蓄的同時進口資本，客觀上影射出金融市場資源配置效率的低下。

相比之下，歐洲金融市場特別是倫敦，戰(zhàn)后借助美元的世界貨幣地位積極發(fā)展離岸美元市場，可以說是倫敦國際金融中心地位屹立不倒的重要原因。

所謂離岸金融市場，是指某種貨幣發(fā)行國之外進行的、對非貨幣發(fā)行國居民的某種貨幣的資金融通活動（包括存貸、匯兌、組合投資、保險等）的區(qū)域或機制。1944年，發(fā)達國家確立了以美元為核心的布雷頓森林體系，美元的攻勢使得英鎊如同英國的殖民體系一般，淪為沒落的貴族，倫敦國際金融中心的地位遭到了削弱。

上帝在關閉一扇門的同時，也打開了另一扇門。20世紀50年代末60年代初，前蘇聯(lián)和其他社會主義國家擁有大量的美元資金，而當時美國有著強烈的反蘇、反共情緒，為避免可能發(fā)生的美國政府凍結資金，這些大量的美元就存入歐洲的一些銀行，隨著其規(guī)模的發(fā)展歐洲美元離岸市場最終發(fā)展起來了。

之后，美國在60年代中相繼出臺了利息平衡法令、Q條令（1966年美聯(lián)儲發(fā)布Q條令對美國國內儲蓄的利率規(guī)定了上限）的發(fā)布，使得美國金融機構為擴大海外業(yè)務紛紛在海外設立分支機構。1971年8月15日，尼克松停止以黃金支持美元地位，廢黜了布雷頓森林體系，使全球進入了浮動匯率時代，也正是在這一時期美元加速向歐洲美元離岸中心——英國倫敦流入，進一步促成了以倫敦為中心的歐洲美元市場的發(fā)展。到1979年，已有超過三分之一的美元在海外流通，這些錢成為離岸歐洲美元銀行根據(jù)“凱恩斯乘數(shù)”進行信貸創(chuàng)造的基礎。

顯然，倫敦在這一階段抓住了美元海外流通的有利契機，發(fā)展成為美元的海外最大離岸中心。從而鞏固了倫敦的國際金融中心地位。歐洲離岸美元市場通過借助美元的貨幣地位穩(wěn)定了歐洲傳統(tǒng)金融市場的優(yōu)勢，并最終發(fā)展成為了國際金融市場一個重要的定價中心——Libor（倫敦同業(yè)拆放利率）在國際金融市場風險資產(chǎn)定價中的基礎性地位與歐洲發(fā)達的美元離岸中心地位一脈相承。

倫敦沒有像阿姆斯特丹那樣隨著荷蘭和荷蘭貨幣的沒落而走下神壇，如果倫敦沒有大力發(fā)展離岸美元市場，而是抱著英鎊不放，那么倫敦今日的國際金融中心地位恐怕早已無影無蹤了。

反觀亞洲，二戰(zhàn)以來日本、亞洲四小龍、中國大陸先后崛起為國際經(jīng)濟的重要力量，但遺憾的是亞洲金融市場一直以來扮演著歐美金融市場的影子市場身份。由于亞洲國家普遍存在的“取代性”而非有限“包容性”（即一旦經(jīng)濟發(fā)展起來，就試圖用發(fā)展起來的強大經(jīng)濟實力來推動本幣國際化），使得亞洲離岸美元市場遲遲得不到發(fā)展，不可避免地制約了亞洲金融市場的發(fā)展和完善。

對于亞洲國家來講，建設一個高效、成熟的債券市場有利于提高其金融市場在國際貨幣金融體系中地位，擺脫其相對歐美金融市場落后的格局。

中國自2003年由國家開發(fā)銀行首推境內美元金融債以來，境內美元債的定價基礎幾乎都是以6個月Libor這個全球金融市場的定價基準來進行定價的，相對國內金融市場的其他品種，境內美元債的市場化、國際化程度是最高的。從這個角度講，境內美元債市場的發(fā)展和完善能夠為其他金融產(chǎn)品的市場化改革提供了寶貴的經(jīng)驗。