張文華

提要我國證券市場作為一個新興的資本市場，新股發(fā)行的抑價幅度不論是與新興資本市場還是與成熟資本市場相比，抑價水平都是非常高的，嚴重干擾了中國股市的長期健康發(fā)展。

關鍵詞：IPO；抑價；股票市場

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A

就目前而言，我國IPO抑價是世界上比較高的，因此研究IPO抑價問題不僅有理論意義，而且有現(xiàn)實意義。本文擬從我國股市自身特點出發(fā)，研究探討一下關于我國IPO抑價問題出現(xiàn)的原因。

一、理論背景

IPO(首次公開募股)指某公司(股份有限公司或有限責任公司)首次向社會公眾公開招股的發(fā)行方式。有限責任公司IPO后會成為股份有限公司。對應于一級市場，大部分公開發(fā)行股票由投資銀行集團承銷而進入市場，銀行按照一定的折扣價從發(fā)行方購買到自己的賬戶，然后以約定的價格出售，公開發(fā)行的準備費用較高，私募可以在某種程度上部分規(guī)避此類費用。

這個現(xiàn)象在20世紀九十年代末的美國發(fā)起，當時美國正經(jīng)歷科網(wǎng)股泡沫。創(chuàng)辦人會以獨立資本成立公司，并希望在牛市期間透過首次公開募股集資(IPO)。由于投資者認為這些公司有機會成為微軟第二，股價在他們上市的初期通常都會上揚。不少創(chuàng)辦人都在一夜之間成了百萬富翁。而受惠于認股權，雇員也賺取了可觀的收入。在美國，大部分透過首次公開募股集資的股票都會在納斯達克市場內(nèi)交易。很多亞洲國家的公司都會透過類似的方法來籌措資金，以發(fā)展公司業(yè)務。

二、IPO抑價現(xiàn)狀及原因

(一)國外研究現(xiàn)狀。在IPO的研究中人們發(fā)現(xiàn)，IPO的價格與其二級市場的表現(xiàn)相去甚遠。一方面在短期中，IPO主要表現(xiàn)為抑價現(xiàn)象；另一方面對美國股票市場的研究表明，雖然短期有超額收益率，但長期來看，卻收益不佳，還可能為負值。在我國股票市場，同樣存在著上面的問題。已有研究表明，我國短期中IPO抑價現(xiàn)象更為嚴重，從長期看收益卻又不甚理想。在國外，Ibbotson和Jay曾對IPO抑價進行了比較散亂的綜述，但沒有分類。事實上IPO主要涉及到以下四個主體：即發(fā)行者、監(jiān)管機構、承銷機構和二級市場的投資者。這些機構和個人由于所處的位置不同，因此所能得到的關于IPO公司的信息也就存在著差異。運用信息經(jīng)濟學和博弈論的方法就這些信息的差異，對IPO抑價發(fā)行原因進行解釋，可以分成兩大類，即基于信息不對稱對IPO抑價原因的解釋和基于信息對稱對IPO抑價原因的解釋。

(二)國內(nèi)IPO抑價現(xiàn)狀。IPO抑價是指首次公開發(fā)行的新股的發(fā)行價通常顯著低于其上市首日收盤價。2005年股權分置改革之前，由于流通股和非流通股的割裂，扭曲了IPO的定價機制，發(fā)行定價缺乏效率，是導致較高的IPO抑價現(xiàn)象的重要原因之一。股改之后股權割裂的現(xiàn)象已經(jīng)不復存在，制度上的完善促使我國股市掀起了一波牛市行情，漲幅巨大，在此期間IPO抑價程度較前幾年又有所提高，見表1。(表1)

(三)我國IPO抑價的原因。首先，先回顧一下現(xiàn)有文獻中各學者對IPO抑價問題的研究。Baron提出了新股發(fā)行委托一代理理論，承銷商為了提高新股發(fā)行的成功率，降低新股承銷的風險，會有意降低新股的發(fā)行價格。Grinblatt和Hwang提出了信號傳遞理論，優(yōu)質(zhì)公司采用發(fā)行抑價策略來向投資者傳遞信號，這是一家優(yōu)質(zhì)公司，以期與劣質(zhì)公司相區(qū)別。Rock提出的“贏者詛咒理論”，他認為投資者之間存在著信息不對稱，新股上市后的超額收益率是為了吸引非知情人參與新股申購，從而避免發(fā)行失敗的可能。蔣順才、胡國柳和鄧鑫認為，我國新股發(fā)行高抑價現(xiàn)象與我國首次發(fā)行規(guī)模受限以及股權分置的制度安排有關。曾祥渭、馬昌云認為，IPO超額收益率與市盈率、發(fā)行規(guī)模和中簽率之間存在比較強的相關關系，并與機構認購比例、凈資產(chǎn)收益率以及發(fā)行前一個月市場指數(shù)累計收益率之間存在較強的正指數(shù)相關關系。

下面以我國股權分置改革為背景，探討股權分置改革之后我國IPO抑價現(xiàn)象出現(xiàn)的原因。

1、發(fā)行價格過高。股權分置改革之后我國投資者傾向于認為在新股獲得較高初始發(fā)行價格的公司是優(yōu)質(zhì)公司，公司的盈利能力較強，預期未來成長性較好的股票比較得到投資者認同，并且二級市場上受到投資者的追捧，擁有較高的初始收益率，造成IPO抑價程度較高。投資者并未關注股票的真實價值信息，而僅僅根據(jù)一級市場提供的價格信息就判斷高發(fā)行價的股票可能有較高的投資價值，因而在二級市場上購入，投資決策顯的非理性。

2、投資者對于該支股票的偏好程度。投資者對于該支股票的偏好程度也是對該支股票的價值認可程度。偏好程度越高，價值認可程度越高，申購活動踴躍，未申購上的投資者可能會在新股上市后買入，造成過度需求，促使IPO抑價程度較高。

3、發(fā)行市盈率高。與發(fā)行價格和IPO抑價之間的關系相似，發(fā)行市盈率是新股發(fā)行時投資者較為關注的一個因素，股改以來，機構投資者在市場上的比重越來越大，盈利能力較強，預期未來成長率較高的股票比較受機構投資者青睞，能夠贏得較高的發(fā)行市盈率，投資者根據(jù)發(fā)行市盈率所透露出的信息，認為高發(fā)行市盈率的股票代表著高質(zhì)量，在二級市場上比較受到投資者的追捧，造成IPO抑價程度較高；二級市場投資者不注意對真實價值的研究。

4、超額認購倍數(shù)越高，IP0抑價程度越高。超額認購倍數(shù)反映了投資者對于新股價值的認可程度，認可程度越高，申購行為越踴躍，造成超額認購倍數(shù)越高，這種申購熱情延續(xù)到了二級市場上，二級市場上投資者的買入進一步推高股價，形成較高的初始收益率，也即較高的IPO抑價水平。

5、新股上市前10目的漲幅對IP0抑價程度影響不明顯。股改以來，我國股市一直處于持續(xù)的快速上漲過程之中，強烈的牛市特征使得短期的股指波動沒有對投資者的申購以及二級市場新股買賣行為造成顯著影響，投資者的風險偏好被加強了，因而與IPO抑價程度之間關系沒有得到明顯體現(xiàn)。

同時可以看出，股指持續(xù)上漲中，投資者對于市場風險認識不足，投資行為較少受到股指波動影響，沒有預計到下跌風險，風險意識有待加強。

三、結論

總之，我國IPO抑價程度處于較高的水平，并且隨著市場的升溫抑價程度變的更為嚴重。股權分置改革所帶來的制度性變革極大地釋放了我國股市的發(fā)展?jié)摿?，股指一路飆升，過熱的市場改變了投資者的風險偏好，投資者傾向于承擔更大的風險，新股炒作盛行，加劇了IPO抑價程度。股權分置改革之后，盡管發(fā)行速度有所加快，融資規(guī)模也有較大的提升，但是股市繁榮所產(chǎn)生的“賺錢效應”吸引了儲蓄等各路資金入市，在市場充裕的資金面前，新股依然是一種稀缺資源，投資者對于新股的需求處于饑渴狀態(tài)，新股供給不足，吸引大量資金聚集在發(fā)行市場上申購新股，造成中簽率極低的結果，加劇了IPO抑價程度。股權分置改革之后，投資者對于價值投資的認識也有了一定程度的提高，從發(fā)行市盈率和超額申購倍數(shù)都與發(fā)行抑價程度呈正比來看，投資者比較注重預期將來有較好發(fā)展前景的企業(yè)，以較高的發(fā)行市盈率和超額申購倍數(shù)發(fā)行的股票，往往能獲得較高的初始收益率，同時二級市場上“羊群效應”也比較嚴重，加劇了IPO的抑價程度。