湯發(fā)喜　馬卓然　孫　琳

摘要：以2007年我國(guó)滬深兩市的677家制造業(yè)上市公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，在目前中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展階段，股權(quán)集中型的制造業(yè)公司比股權(quán)制衡和股權(quán)分散型的公司更有利于公司績(jī)效的提高，但這種集中不是“一股獨(dú)大”式的絕對(duì)集中，而是一種既有主導(dǎo)力量，又有其他力量加以監(jiān)督和制約的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司績(jī)效；相關(guān)性

中圖分類號(hào)：F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006-3544(2009)02-0071-03

一、文獻(xiàn)綜述

有關(guān)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，理論界存在著兩種觀點(diǎn)。一種可稱為市場(chǎng)調(diào)節(jié)觀點(diǎn)，以Fama為代表。Fama(1980)提出，如果把公司看作是一個(gè)契約集，充分發(fā)達(dá)的經(jīng)理人市場(chǎng)可以約束經(jīng)理人并解決由于所有權(quán)與控制權(quán)分離造成的激勵(lì)問題，那么，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)就是一個(gè)無關(guān)的概念。另一種被稱為所有者控制觀點(diǎn)，以Grossman＆Hart為代表。Grossman＆Hart(1980)的研究表明，在股權(quán)分散條件下，單個(gè)股東缺乏監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)管理、積極參與公司治理和驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值增長(zhǎng)的動(dòng)力，因?yàn)樗麄儚闹械玫降氖找孢h(yuǎn)小于他們監(jiān)督公司的成本。Shleifer＆Vishny(1986)對(duì)此問題的進(jìn)一步研究表明，一定的股權(quán)集中度是必要的。因?yàn)榇蠊蓶|具有限制管理層以犧牲股東利益來謀取自身利益行為的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)及能力，從而既可避免股權(quán)高度分散情況下的“免費(fèi)搭車”問題，又能有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為。然而，Demsetz(1985)和La Porta(1999)卻認(rèn)為，當(dāng)存在控股股東時(shí)，控股股東與小股東之間存在著嚴(yán)重的利益沖突，控股股東可能會(huì)以犧牲其他小股東的利益為代價(jià)來追求自身利益的最大化。

有關(guān)市場(chǎng)調(diào)節(jié)和所有權(quán)控制這兩種對(duì)立觀點(diǎn)的合理性，現(xiàn)有的實(shí)證分析沒能得到一致的結(jié)論。國(guó)外的主要研究結(jié)果是：Demsetz(1985)對(duì)1980年511家美國(guó)公司進(jìn)行的實(shí)證分析表明，股票收益率和股權(quán)集中度之間并沒有顯著的相關(guān)性存在。相反，Levy(1983)的研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)公司的股價(jià)和股權(quán)集中度之間存在正相關(guān)性。McConnell＆Servaes發(fā)現(xiàn)，TobinsQ與機(jī)構(gòu)投資者的份額正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的監(jiān)督作用比個(gè)體投

資者更有效。Claessens等對(duì)9個(gè)東亞國(guó)家中2980個(gè)上市公司的研究顯示，家族絕對(duì)控制是許多東亞國(guó)家企業(yè)生產(chǎn)能力過剩和資本使用效率低下的主要根源；Claessens等(2002)對(duì)東亞地區(qū)1301家上市公司進(jìn)一步的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在存在控股股東的情況下。控股股東通過各種方式掌握了超過其所持現(xiàn)金流權(quán)利的公司控制權(quán)，然后利用這種控制權(quán)掠奪小股東的利益。另外一些研究則發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和公司績(jī)效之間存在非線性關(guān)系。如Morck等(1988)發(fā)現(xiàn)管理層持股比重與公司績(jī)效之間存在倒u型關(guān)系。

在國(guó)內(nèi)的研究中，朱武祥(2001)以家電行業(yè)上市公司為樣本，以市凈率作為公司績(jī)效的度量，實(shí)證結(jié)果表明，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的家電行業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間并無顯著的相關(guān)性。許小年和王燕(1999)用市凈率、資產(chǎn)回報(bào)率、凈資產(chǎn)收益率作為公司績(jī)效度量指標(biāo)，基于1993-1995年的數(shù)據(jù)，得到股權(quán)集中度和法人股比例與公司的市凈率正相關(guān)、法人股比例與市凈率呈現(xiàn)u型關(guān)系，而國(guó)家股和流通股比例的大小與公司績(jī)效無關(guān)。許小年和王燕(2000)還發(fā)現(xiàn)。采用利潤(rùn)率作為績(jī)效指標(biāo)，通過研究發(fā)現(xiàn)前五大股東持股比例和前十大股東持股比例與公司績(jī)效指標(biāo)正相關(guān)，而第一大股東國(guó)家股與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

孫永祥、黃祖輝(1999)則通過對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司治理機(jī)制，進(jìn)而影響公司績(jī)效的分析，認(rèn)為有一定集中度、有相對(duì)控股股東并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，總體上最有利于公司治理機(jī)制的發(fā)揮，因而該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績(jī)效也趨于最大。從他們的研究看，并沒有十分顯著的實(shí)證結(jié)果表明股權(quán)集中度(以第一大股東持股比例)與公司績(jī)效之間存在相關(guān)關(guān)系(具體參見參考文獻(xiàn))，他們的結(jié)論在更大程度上是理論分析的結(jié)果。另外，以Tobins Q作為衡量中國(guó)目前上市公司的績(jī)效指標(biāo)是否合適仍值得商榷，因?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng)價(jià)格能夠真正或者在多大程度上體現(xiàn)公司的績(jī)效是值得商榷的。

此外，Qian Sun等(2002)基于1994-1997年上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析得出：國(guó)家股、法人股與市凈率顯著地正相關(guān)，國(guó)家股和法人股比例與市凈率還呈現(xiàn)顯著的倒u型關(guān)系，說明政府或機(jī)構(gòu)的部分持股有利于企業(yè)績(jī)效的提高。然而，施東暉(2000)利用市凈率和凈資產(chǎn)收益率作為公司績(jī)效的度量，基于上海證交所上市公司1999年度的數(shù)據(jù)，實(shí)證結(jié)果顯示股權(quán)分散的公司其盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)要好于股權(quán)集中的公司。

綜上可知，不論是國(guó)外學(xué)者還是國(guó)內(nèi)學(xué)者。由于選擇的變量不同、模型不同，得到的關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效相關(guān)性的結(jié)論大相徑庭。下面在前述研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)制度背景，針對(duì)我國(guó)制造業(yè)類上市公司的實(shí)際情況，探討影響公司績(jī)效的股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的原因。

二、模型構(gòu)建

要通過實(shí)證分析有效地研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，合理地選取公司績(jī)效和股權(quán)結(jié)構(gòu)的度量指標(biāo)是解決問題的關(guān)鍵所在。

(一)反映公司績(jī)效的指標(biāo)

公司績(jī)效是指公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)和效率，它一方面反映公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)效果，另一方面體現(xiàn)投資者對(duì)公司運(yùn)營(yíng)效果的市場(chǎng)預(yù)期。財(cái)務(wù)利潤(rùn)率或指標(biāo)體現(xiàn)了公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)的業(yè)績(jī)，而股票收益或Tobins Q值則反映了投資者對(duì)公司的市場(chǎng)預(yù)期。目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于公司治理因素與公司績(jī)效之間關(guān)系的實(shí)證研究大都采用體現(xiàn)股票收益的Tobins Q值或反映公司賬面業(yè)績(jī)的凈資產(chǎn)收益率(ROE)、資產(chǎn)收益率(ROA)、主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(cROA)等財(cái)務(wù)指標(biāo)作為公司績(jī)效的度量。

Tobins Q值是公司的市場(chǎng)價(jià)值與公司資產(chǎn)的重置價(jià)值之比，它反映了公司的市場(chǎng)業(yè)績(jī)或股票收益，是衡量上市公司盈利能力最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)。Demsetz＆Lehn(1985)以前的研究采用財(cái)務(wù)利潤(rùn)率來度量公司績(jī)效。此后的研究大都以Tobins Q值作為公司績(jī)效的度量指標(biāo)。從國(guó)內(nèi)一些研究來看，張紅軍、孫永祥和黃祖輝也都使用了Tobins Q值來衡量公司的價(jià)值。事實(shí)上，由于目前我國(guó)上市公司的股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其價(jià)值，而且公司資產(chǎn)的重置價(jià)值也難以估算。股票市場(chǎng)真正交易的只是占總股份40％左右的股票，在這種情況下，Tobins Q值并不能真正地反映公司的績(jī)效。

考慮到公司當(dāng)前的運(yùn)營(yíng)狀況和研究的可操作性，我們將公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為公司績(jī)效的衡量指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率(ROE)也稱為凈值報(bào)酬率或權(quán)益報(bào)酬率，它反映了公司所有者權(quán)益的投資報(bào)酬率，是反映資本收益能力的國(guó)際性通用指標(biāo)。因此，我們采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為反映公司績(jī)效

的指標(biāo)。

(二)影響公司績(jī)效的股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的指標(biāo)

上市公司的股權(quán)集中度可以按持股比例分為三類：(1)第一大股東持股比例≥50％，則稱為股權(quán)高度集中。(2)第一大股東持股比例≥20％，其持股比例小于第2、3、4、5位大股東持股比例之和，并且前5大股東持股比例之和大于50％，則稱為股權(quán)制衡。(3)前5大股東持股比例均≤20％，其合計(jì)≤50％，則稱為股權(quán)分散。

根據(jù)這三種股權(quán)集中度類型并結(jié)合股權(quán)構(gòu)成因素選取以下4個(gè)解釋變量。(1)控股股東的性質(zhì)。將其作為公司績(jī)效的解釋變量(啞元變量)之一，用以考察國(guó)有控股是否會(huì)影響制造業(yè)上市公司的業(yè)績(jī)。若為國(guó)有控股，則該解釋變量取l，否則取0。(2)第一大股東持股比例。公司第一大股東所持有的股票數(shù)占公司總股本的比例。比例越高，說明公司股權(quán)集中度越高。(3)cR5。表示前5個(gè)大股東持股比例之和。一般而言，CR5越大，表示前5個(gè)大股東持股比例越高，公司的股權(quán)集中度越高。(4)Herfindahl指數(shù)。是Claessens等人提出的用前幾位大股東持股比例的平方和來表示股權(quán)集中度的指標(biāo)。由于股東持股比例均小于1，所以在平方以后會(huì)出現(xiàn)“馬太效應(yīng)”，即大的愈大，小的愈小，突出股東之間的差距。在股權(quán)集中度相同或相似的情況下，H指數(shù)同樣能準(zhǔn)確地區(qū)分前幾位大股東持股比例的均衡情況。該指標(biāo)越小，表示前幾大股東之間的權(quán)力越均衡；反之，則表示他們之間權(quán)力分布越不均。在本文中我們選取前5大股東的H指數(shù)來考察股權(quán)制衡情況。此外，由于公司規(guī)模、成長(zhǎng)性及財(cái)務(wù)杠桿都會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響，因此我們選取總資產(chǎn)規(guī)模、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和資產(chǎn)負(fù)債率3個(gè)指標(biāo)作為控制變量，來表示這三個(gè)方面的影響。

根據(jù)以上分析，可構(gòu)建回歸模型如下：

ROE＝β₀+LOG(A)β₀G+β₃FL+β₄DY+β₅Ll+β₆+CR5β₇+H5

其中：ROE表示凈資產(chǎn)收益率。反映了股東權(quán)益的收益水平；LOG(A)表示公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；G表示凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率；FL表示財(cái)務(wù)杠桿，本文用資產(chǎn)負(fù)債率表示，反映負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之間的比率關(guān)系；DY表示控股股東類型啞元變量，若為國(guó)有控股，取值l，否則取0；L1表示第一大股東持有股份占上市公司總股本的比例；CR5表示股權(quán)集中度，即前5大股東的持股比例；H5表示Herfindahl指數(shù)，即前5大股東的持股比例的平方和。

三、實(shí)證分析

(一)樣本選擇

本文運(yùn)用截面數(shù)據(jù)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司績(jī)效之間的關(guān)系。為了消除行業(yè)因素對(duì)公司績(jī)效的影響，我們選取制造業(yè)這一在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度最高且最能代表上市公司整體業(yè)績(jī)的行業(yè)作為研究對(duì)象，將滬、深兩市制造業(yè)上市公司2007年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)窗口(數(shù)據(jù)來源于色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù))，剔除*ST、sT、數(shù)據(jù)不完整及具有異常值和極端值的公司之后，共得到了677個(gè)研究樣本。這既避免了不同行業(yè)之間因宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)景氣因素造成公司績(jī)效的不可比性，又降低了壟斷因素對(duì)公司績(jī)效的影響，因此更能反映公司治理的效率。

(二)實(shí)證結(jié)果

我們運(yùn)用Eviews3.0統(tǒng)計(jì)軟件，對(duì)篩選出的677個(gè)樣本公司進(jìn)行了回歸分析，分析結(jié)果如表1所示。

從回歸結(jié)果中可以看出，對(duì)于我們所考察的股權(quán)集中度的三個(gè)指標(biāo)，第一大股東持股比例(L1)的系數(shù)雖為正數(shù)，但并未通過t檢驗(yàn)，說明其在決定制造業(yè)公司的績(jī)效方面并沒有促進(jìn)作用，這也說明“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司效率的提高沒有正面影響。但是前5大股東持股比例(cR5)的系數(shù)顯著為正，說明在目前中國(guó)資本市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá)的條件下，股權(quán)集中的結(jié)構(gòu)更有助于制造業(yè)公司績(jī)效的提高，這也與前人的研究結(jié)論基本相符。另外一個(gè)表示股權(quán)集中度的指標(biāo)H5的系數(shù)為負(fù)，但只在18％的水平下顯著，表明其與ROE存在弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明H5越大，即前5大股東的股權(quán)比例分布越不均衡，制造業(yè)公司的績(jī)效越可能下降，盡管這種關(guān)系并不十分明顯，但也在一定程度上反映了前5大股東持股比例的均衡有助于公司績(jī)效的提高。對(duì)于反映股權(quán)結(jié)構(gòu)的另一指標(biāo)即控股股東的性質(zhì)(DY)，回歸結(jié)果表明，國(guó)有控股與制造業(yè)公司績(jī)效之間并沒有相關(guān)關(guān)系。

在控制變量中，制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)規(guī)模(A)和成長(zhǎng)性指標(biāo)(c)都與ROE呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而其財(cái)務(wù)杠桿則與公司績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這都與理論相吻合。

四、研究結(jié)論與局限

本文研究顯示，目前中國(guó)資本市場(chǎng)處于發(fā)展階段，股權(quán)集中型的制造業(yè)公司比股權(quán)制衡和股權(quán)分散型的公司更有利于公司績(jī)效的提高，但這種集中不是“一股獨(dú)大”式的絕對(duì)集中，而是一種既有主導(dǎo)力量，又有其他力量加以監(jiān)督和制約的股權(quán)結(jié)構(gòu)。同時(shí)，本研究還說明了國(guó)有控股的制造業(yè)上市公司的績(jī)效并沒有明顯好于非國(guó)有控股公司。

局限性在于：(1)由于使用的是2007年中國(guó)一部分上市公司的截面數(shù)據(jù)而不是面板數(shù)據(jù)，因此本文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)定性有待于進(jìn)一步的檢驗(yàn)。(2)為了排除行業(yè)因素對(duì)公司績(jī)效的影響，只選取了制造業(yè)上市公司，但是制造業(yè)上市公司雖屬同一個(gè)大類，這些樣本公司仍然有很多細(xì)類的行業(yè)劃分，這些行業(yè)因素也會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生一定影響，但由于作者能力有限，并未設(shè)計(jì)變量加以控制，這可能也會(huì)對(duì)回歸結(jié)果造成一定影響。