戶海印　齊銀山　蘇　星　王　軍

摘要：美聯(lián)儲(chǔ)巨資購(gòu)買國(guó)債這一財(cái)政赤字貨幣化的舉措，將加劇美元的貶值，直接影響到我國(guó)美元外匯儲(chǔ)備的價(jià)值，增加人民幣升值的壓力和我國(guó)輸入型通脹的風(fēng)險(xiǎn)。我們必須從國(guó)家戰(zhàn)略利益出發(fā)，高度重視美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債行為中蘊(yùn)涵的巨大風(fēng)險(xiǎn)，盡快采取相應(yīng)行動(dòng)，降低我國(guó)外匯儲(chǔ)備對(duì)美國(guó)通脹與美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ)；購(gòu)買國(guó)債；影響；應(yīng)對(duì)建議

中圖分類號(hào)：F813

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006-3544(2009)02-0007-03

美聯(lián)儲(chǔ)今年3月18日宣布，將在未來(lái)6個(gè)月中購(gòu)買至多3000億美元長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債，并增加7500億美元收購(gòu)抵押貸款支持證券使其收購(gòu)規(guī)模擴(kuò)大至1.25萬(wàn)億美元，以降低抵押貸款利率和其他利率。美聯(lián)儲(chǔ)成為今年繼英國(guó)、瑞士和日本央行之后第四家收購(gòu)政府債券以增加貨幣供應(yīng)抗擊經(jīng)濟(jì)衰退的央行。這是美聯(lián)儲(chǔ)40年來(lái)首次在刺激經(jīng)濟(jì)的名義下購(gòu)入國(guó)債，是一種很罕見、很劇烈的刺激政策，將對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大影響。

一、如何認(rèn)識(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的超常規(guī)行為及其對(duì)美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)的影響

1非常時(shí)刻的不得已之舉與兩難抉擇。宣布收購(gòu)國(guó)債標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)已正式將政策重心轉(zhuǎn)入量化寬松，即刻意通過各種途徑為經(jīng)濟(jì)體系創(chuàng)造新的流動(dòng)性，以鼓勵(lì)開支和借貸。在全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)持續(xù)惡化，美國(guó)海外投資者購(gòu)買美國(guó)國(guó)債和政府債券出現(xiàn)下降的態(tài)勢(shì)下，美聯(lián)儲(chǔ)此舉客觀上可以保證美國(guó)政府經(jīng)濟(jì)刺激方案的有效推進(jìn)，避免財(cái)政部大規(guī)模發(fā)行國(guó)債而市場(chǎng)無(wú)人問津的尷尬局面，同時(shí)也避免了財(cái)政部發(fā)債成本過高等問題。當(dāng)然，這樣的救市政策存在巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閺睦碚撋现v，一國(guó)央行是不應(yīng)直接購(gòu)買該國(guó)政府發(fā)行的國(guó)債和其他政府債券的。一旦開了這條口子就意味著一國(guó)的財(cái)政赤字被直接貨幣化了，這無(wú)疑等同于發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，其實(shí)質(zhì)含義就是通過開動(dòng)印鈔機(jī)來(lái)把鈔票注入市場(chǎng)，以增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。此舉顯然屬于不得已而為的極端救市舉措，其原因就是美國(guó)的傳統(tǒng)貨幣政策工具已經(jīng)被用到極致，不再有效。美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率從5.25％一路調(diào)降到了0.25％，幾近零利率的市場(chǎng)狀況實(shí)際上封殺了美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步放松貨幣政策的空間。當(dāng)然，不管我們稱美聯(lián)儲(chǔ)此舉是“自殺”還是“賭博”，其政策注定只能是兩個(gè)極端，或者救市成功，讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)起死回生，或者是更加悲慘的結(jié)局，即經(jīng)濟(jì)衰退與通貨膨脹并存，成為宏觀調(diào)控政策難以醫(yī)治的癌癥——“滯脹”。

2短期內(nèi)維持國(guó)債市場(chǎng)穩(wěn)定的積極舉措。美聯(lián)儲(chǔ)出手購(gòu)買美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，有助于增加短期內(nèi)對(duì)國(guó)債的有效需求，彌補(bǔ)國(guó)債市場(chǎng)可能出現(xiàn)的供求缺口，以遏制美國(guó)新增國(guó)債收益率顯著上揚(yáng)，從而避免存量國(guó)債市場(chǎng)價(jià)值顯著縮水，維持美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的穩(wěn)定，降低美國(guó)政府的融資成本，以幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)更早地從危機(jī)中擺脫出來(lái)，這是美聯(lián)儲(chǔ)決定購(gòu)買美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的根本原因。同時(shí)，此舉也意在安撫美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上的投資者，以避免債權(quán)人出現(xiàn)拋售國(guó)債的“羊群行為”，造成國(guó)債市場(chǎng)崩盤，切斷美國(guó)政府最可靠的融資渠道。

3有助于經(jīng)濟(jì)擺脫衰退走向復(fù)蘇。對(duì)于歐美等國(guó)家來(lái)講，央行購(gòu)買國(guó)債是有效激活市場(chǎng)融資，改善市場(chǎng)流動(dòng)性，確保金融市場(chǎng)穩(wěn)定的良方，對(duì)各國(guó)走出金融危機(jī)的困境亦有很大的推動(dòng)作用。從美聯(lián)儲(chǔ)的舉措也可以看出，其主動(dòng)扮演了直接入市購(gòu)買國(guó)債的投資者角色，救市意圖非常明顯，救市心情十分迫切，目的就是以最直接的方式增強(qiáng)信貸市場(chǎng)流動(dòng)性，借此來(lái)壓低按揭和其他消費(fèi)者的長(zhǎng)期貸款利率，期望能夠?qū)崿F(xiàn)創(chuàng)造需求、刺激消費(fèi)、重振美國(guó)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。

4中長(zhǎng)期內(nèi)蘊(yùn)涵著美元大幅貶值與嚴(yán)重通脹的風(fēng)險(xiǎn)。從中長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)政府用于穩(wěn)定國(guó)債市場(chǎng)供需狀況的短期舉措是把雙刃劍。一方面，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)購(gòu)買國(guó)債的過程就是釋放基礎(chǔ)貨幣的過程，因此很難保證美國(guó)經(jīng)濟(jì)一旦轉(zhuǎn)好能馬上抽回巨額的流動(dòng)性，這意味著未來(lái)通脹的風(fēng)險(xiǎn)和美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)加大。換句話說(shuō)，美國(guó)有可能通過制造通脹來(lái)“賴賬”。作為全世界最大的債務(wù)國(guó)，截至2009年2月12日，美國(guó)人均負(fù)債達(dá)到3.5萬(wàn)美元。由于債務(wù)是以美元計(jì)價(jià)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)大肆印刷美元，美元貶值也就意味著其負(fù)債所對(duì)應(yīng)的實(shí)際財(cái)富將大大減少。而對(duì)美元持有者來(lái)說(shuō)，無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)是打算開動(dòng)印鈔機(jī)來(lái)購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，還是用短期國(guó)債來(lái)“調(diào)包”長(zhǎng)期國(guó)債，無(wú)疑都已經(jīng)動(dòng)搖了人們對(duì)美元的信心。消息出臺(tái)當(dāng)日，美元兌主要貨幣的匯率全線暴跌，美元指數(shù)當(dāng)天出現(xiàn)自1985年以來(lái)最大單日跌幅，正是這一失望情緒的宣泄。另一方面，濫發(fā)美元及美元大幅貶值將導(dǎo)致全球進(jìn)入下一輪通脹，這將意味著黃金、原油以及大宗商品的價(jià)格飆升難以避免。美聯(lián)儲(chǔ)的非常舉措在很大程度上消除了投資者對(duì)于通縮的憂慮，堅(jiān)定了投資者的信心。受此推動(dòng)，近期美國(guó)股市三大指數(shù)出現(xiàn)暴漲，亞太和歐洲股市亦多數(shù)上揚(yáng)，國(guó)際有色金屬，原油、黃金價(jià)格也是大幅飆升。黃金、原油價(jià)格暴漲最大的受益者無(wú)疑是美國(guó)，一旦惡性通脹來(lái)臨，僅此兩種商品價(jià)格的暴漲就能給美國(guó)帶來(lái)難以想象的巨大利益，加上它在農(nóng)產(chǎn)品等一些重要的大宗商品領(lǐng)域具有的壟斷供應(yīng)地位，足以支持它走出金融危機(jī)的泥潭。從中長(zhǎng)期看，未來(lái)全球的通脹水平將會(huì)較快反彈上升，而各國(guó)經(jīng)濟(jì)將“剛出龍?zhí)?，又入虎穴”。?jīng)濟(jì)大蕭條這種“負(fù)增長(zhǎng)+通縮”的情況雖有望得以避免，但“低增長(zhǎng)+高通脹”的滯脹威脅很可能在明后年出現(xiàn)。

二、對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生的負(fù)面影響

1美聯(lián)儲(chǔ)這一財(cái)政赤字貨幣化的舉動(dòng)，無(wú)疑將加劇美元的貶值，將直接影響到我國(guó)美元外匯儲(chǔ)備的價(jià)值。目前中國(guó)持有外匯儲(chǔ)備近2萬(wàn)億美元，其中超過65％投資于美元資產(chǎn)，持有的美國(guó)國(guó)債達(dá)到7396億美元。短期美元的疲軟和美國(guó)國(guó)債收益率的降低，將使我國(guó)的外匯儲(chǔ)備投資處于兩難之中。一方面，若為了規(guī)避美聯(lián)儲(chǔ)這一舉動(dòng)的不利影響而減持美國(guó)國(guó)債或其他美元資產(chǎn)，如果量太小，根本解決不了問題；量太大，美聯(lián)儲(chǔ)可能繼續(xù)天量買入，也可能導(dǎo)致一個(gè)雙輸?shù)慕Y(jié)局。減持帶來(lái)的連鎖反應(yīng)將使我國(guó)未來(lái)可能將遭受美元貶值、美國(guó)國(guó)債收益下降雙重?fù)p失。另一方面，如果繼續(xù)持有美國(guó)國(guó)債，則意味著這些美元資產(chǎn)的未來(lái)不確定風(fēng)險(xiǎn)正在加劇。美元的貶值也將在客觀上惡化我國(guó)的貿(mào)易條件，加劇我國(guó)外需市場(chǎng)的不確定性，導(dǎo)致我國(guó)福利的進(jìn)一步外溢。

2美元的疲軟以及由此引發(fā)的其他一些國(guó)家貨幣的貶值必然會(huì)增加我國(guó)本幣升值的壓力。這主要是通過兩大渠道來(lái)形成：一方面，目前美國(guó)市場(chǎng)持幣觀望的資金會(huì)大量流入投資收益較高的我國(guó)，造成我國(guó)流動(dòng)性泛濫的外部壓力，這使得本幣需求被肆意抬高，不利于我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。對(duì)于像我國(guó)這樣正在進(jìn)行匯率和資本管理市場(chǎng)化改革的國(guó)家而言，所面臨的流動(dòng)性沖擊將會(huì)十分明顯。另一方面，本幣升值的壓力會(huì)對(duì)我出口企業(yè)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)一定的沖擊。由于長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式對(duì)外依存度較高，短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行調(diào)整有一定的

困難，再加上我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的狀況相對(duì)其他新興市場(chǎng)國(guó)家而言具有更高的投資價(jià)值，所以，人民幣相對(duì)于其他貨幣的升值壓力在美國(guó)事實(shí)上“趕出”美元資金的零利率政策下會(huì)變得越來(lái)越大，如何保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和出口部門效益的“軟著陸”將是我們所要盡快解決的又一大難題。

3我國(guó)經(jīng)濟(jì)因?yàn)槊绹?guó)貨幣政策的“開閘”增加了輸入型通脹的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)濫發(fā)貨幣必然導(dǎo)致各國(guó)都可能會(huì)在不同程度上采取寬松的貨幣政策。比如，進(jìn)一步降息以防止本幣兌他國(guó)貨幣過多的升值和以投機(jī)為目的的“游資”流入等。擴(kuò)張性貨幣政策的競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)加快通脹的形成，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)還沒有完全恢復(fù)的時(shí)候，價(jià)格高企，庫(kù)存增加，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化的可能性會(huì)越來(lái)越大。對(duì)我國(guó)而言，國(guó)內(nèi)進(jìn)一步降息或調(diào)降存款準(zhǔn)備金率的概率也隨之大大提升，下半年的風(fēng)險(xiǎn)在于市場(chǎng)通脹預(yù)期回升之時(shí)，政府是否會(huì)改變目前的寬松貨幣政策并回收市場(chǎng)過剩的流動(dòng)性。如果不這樣做，經(jīng)濟(jì)將可能面臨未來(lái)的輸入型通脹壓力，如果這樣做的話，目前很多基建項(xiàng)目可能會(huì)因?yàn)闆]有效益或缺乏后續(xù)資金而導(dǎo)致大量銀行壞賬的出現(xiàn)。因此，如果全球通脹快速出現(xiàn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)同樣會(huì)面臨“進(jìn)退兩難”的局面。

三、應(yīng)對(duì)超常規(guī)行為需有超常規(guī)對(duì)策

在經(jīng)濟(jì)危難之時(shí)，我們又一次看到了美元體系的霸權(quán)式威力。對(duì)美元體系的這種特權(quán)以及因此給我們帶來(lái)的被動(dòng)對(duì)其進(jìn)行指責(zé)沒有意義。這就是現(xiàn)實(shí)的金融秩序，盡管不合理，但是在新的國(guó)際貨幣體系不可能代替的情況下，我們只能適應(yīng)。客觀來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)巨資購(gòu)買國(guó)債仍有其積極的一面，在傳統(tǒng)降息等貨幣政策手段已經(jīng)失效的情況下，它有助于迅速刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并給抵御通縮構(gòu)筑最有力的防線。必須看到，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)是包括中國(guó)外向型經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的主要前提。從這個(gè)角度說(shuō)，美國(guó)拯救經(jīng)濟(jì)的所有努力都應(yīng)為我們所樂見。盡管我們很不高興，但從長(zhǎng)計(jì)議，非常時(shí)期我們不妨容忍美國(guó)的短期行為，讓美國(guó)渡過難關(guān)。當(dāng)然，我們也必須從國(guó)家戰(zhàn)略利益出發(fā)，高度重視美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債行為中蘊(yùn)涵的巨大風(fēng)險(xiǎn)，盡快采取相應(yīng)行動(dòng)，降低我國(guó)外匯儲(chǔ)備對(duì)美國(guó)通脹與美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

1就此展開與美國(guó)的政治磋商并建立相應(yīng)的雙邊機(jī)制，并提升對(duì)IMF等舊的國(guó)際金融秩序產(chǎn)物的改革要求。中國(guó)作為第三大經(jīng)濟(jì)體，作為美國(guó)國(guó)債的主要購(gòu)買國(guó)和投資大戶，應(yīng)該在維護(hù)世界金融體系的穩(wěn)定性上發(fā)揮重要作用，應(yīng)該在穩(wěn)定國(guó)際金融體系當(dāng)中擁有更大的發(fā)言權(quán)。可以將是否增持甚至減持美國(guó)國(guó)債作為與美國(guó)討價(jià)還價(jià)的政治或經(jīng)濟(jì)砝碼。以中國(guó)央行為代表的國(guó)際債權(quán)人，需要美國(guó)政府就美國(guó)國(guó)債的真實(shí)市場(chǎng)價(jià)值作出可置信的承諾，并將此作為繼續(xù)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的前提條件。例如，中國(guó)央行應(yīng)該要求美國(guó)政府將新增國(guó)債的收益率與美國(guó)的通貨膨脹率掛鉤，要求美國(guó)增加通脹保護(hù)式國(guó)債的發(fā)行量，并要求把部分存量國(guó)債置換成通脹保護(hù)式國(guó)債；在從中國(guó)獲取救市資金時(shí)，應(yīng)以出售適當(dāng)比例的黃金，替代全額發(fā)售國(guó)債。

2可考慮運(yùn)用匯率政策，使人民幣貶值10％左右，以穩(wěn)定外需。在目前外需疲軟、國(guó)際經(jīng)貿(mào)環(huán)境劇變、各國(guó)紛紛縱容本幣貶值以刺激出口的形勢(shì)下，有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)順應(yīng)當(dāng)前世界經(jīng)貿(mào)形勢(shì)的變化，配合提高出口退稅率的措施，讓人民幣適時(shí)適度貶值，以減低出口企業(yè)成本，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

3目前不宜也無(wú)法大規(guī)模調(diào)整外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，適度增持短期美國(guó)國(guó)債仍不失為穩(wěn)妥有效的次優(yōu)策略。就短期而言，盡管美元資產(chǎn)收益率在下降，繼續(xù)增持美元及美元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)固然存在，但相對(duì)歐元、英鎊等外幣形式，持有或增持非美元資產(chǎn)、盲目拋售美元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)顯然更大，只能在“壞”與“更壞”之間作選擇，持有美國(guó)國(guó)債還是比較安全的。盡管增持黃金儲(chǔ)備、購(gòu)買優(yōu)質(zhì)實(shí)體資產(chǎn)也是應(yīng)對(duì)美元貶值的有效措施，但在短期內(nèi)都面臨著買不到的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和不易得的政治風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)際金融危機(jī)進(jìn)一步蔓延、全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑以及短期內(nèi)美元主導(dǎo)國(guó)際貨幣體系的格局不會(huì)改變的背景下，沒有足夠的理由將新增美元儲(chǔ)備再轉(zhuǎn)換為其他幣種，適度穩(wěn)步增持以美國(guó)國(guó)債為主的美元資產(chǎn)仍是目前較好的選擇。這也會(huì)帶動(dòng)其他國(guó)家增強(qiáng)對(duì)美元的信心，有利于世界經(jīng)濟(jì)盡快復(fù)蘇。這既符合中國(guó)的經(jīng)濟(jì)利益，也符合世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)利益。當(dāng)然從長(zhǎng)期來(lái)看，適時(shí)對(duì)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整，盡可能地增加購(gòu)買原油、鐵礦石、有色金屬等戰(zhàn)略性資源與大宗商品的現(xiàn)貨、期貨以及相關(guān)企業(yè)的控股權(quán)或參股權(quán)勢(shì)在必行。

4繼續(xù)向國(guó)內(nèi)銀行體系及實(shí)體經(jīng)濟(jì)釋放流動(dòng)性，以適度通脹或適度通脹預(yù)期抵御通縮壓力。雖然我們還不需要采取央行購(gòu)買國(guó)債的手段來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，但面對(duì)較強(qiáng)的國(guó)內(nèi)通縮壓力和尚不穩(wěn)定的國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，運(yùn)用降息及大幅度降低存款準(zhǔn)備金比率的手段，進(jìn)一步釋放流動(dòng)性以刺激經(jīng)濟(jì)盡快復(fù)蘇，已顯得很有必要。對(duì)輕微的通貨膨脹無(wú)需過度懼怕，以高失業(yè)率為代價(jià)換取一時(shí)的低通貨膨脹率，是得不償失的。

5在采取擴(kuò)大內(nèi)需等反周期措施的同時(shí)，應(yīng)繼續(xù)加快推進(jìn)改革，盡快放松管制。短期來(lái)看，處理好解決危機(jī)與深化改革的關(guān)系，盡快推進(jìn)各項(xiàng)體制改革，要改革而不是倒退；以提高居民收入水平和擴(kuò)大最終消費(fèi)需求為重點(diǎn)，立足于調(diào)整國(guó)民收入分配格局，要調(diào)整結(jié)構(gòu)而不是簡(jiǎn)單的逆周期調(diào)節(jié)；著力破除國(guó)有企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的大面積壟斷，加大壟斷性行業(yè)改革的力度，要打破壟斷而不是回歸舊體制；全面清理向城鄉(xiāng)居民征收的各種稅費(fèi)，分階段分步驟地上調(diào)個(gè)人所得稅起征點(diǎn)，要讓利于民而不是與民爭(zhēng)利；調(diào)整政府和市場(chǎng)的邊界，主旋律仍應(yīng)是減少政府干預(yù)。擴(kuò)大市場(chǎng)作用，要放松管制而不是強(qiáng)化干預(yù)。長(zhǎng)期來(lái)看，不要過度懼怕通脹，失業(yè)比通貨膨脹更可怕；不要過度懼，怕過熱，經(jīng)濟(jì)過冷比經(jīng)濟(jì)過熱更可怕；盡快開放民間資本，壓制民間資本的效率損失更大。