付俊文

摘要：美國次貸危機(jī)正在全世界蔓延，危機(jī)的發(fā)生有許多教訓(xùn)，但就美國金融監(jiān)管部門的職能發(fā)揮上看，在此次金融危機(jī)中并沒能很好地扮演金融監(jiān)管者的角色，美國的前車之鑒對我國金融監(jiān)管部門有良多啟示。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；金融監(jiān)管；教訓(xùn)

中圖分類號：F830.51

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1006-3544(2009)02-0036-03

美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融海嘯還在持續(xù)中，雖然引發(fā)金融危機(jī)的原因很多，但是美國金融監(jiān)管當(dāng)局對金融機(jī)構(gòu)的過度放縱，是產(chǎn)生次貸危機(jī)的主要原因。正如全球知名投資人喬治·索羅斯所說：“目前的金融危機(jī)并非因為一些外來因素，也不是自然災(zāi)害造成的，是體制‘發(fā)生了內(nèi)破裂，放任市場自由發(fā)展‘點燃的金融危機(jī)。美聯(lián)儲放任金融革新，長時間使利率保持在過低水平；與此同時美國監(jiān)管部門給了市場活動家過多的自由，任由一個極度鋪張的信貸市場發(fā)展?！?/p>

一、美聯(lián)儲調(diào)控失誤

2001美國網(wǎng)絡(luò)科技泡沫破裂后，面臨經(jīng)濟(jì)蕭條的困難局面，美聯(lián)儲被迫采取持續(xù)降息的政策。從2001年1月到2003年6月，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從6.5％降至1％的歷史最低水平，美聯(lián)儲再貸款、再貼現(xiàn)政策日益寬松。擴(kuò)張性的貨幣政策、持續(xù)降低的銀行利率降低了房地產(chǎn)及各類債券投資的機(jī)會成本，刺激了各類市場主體的借貸活動。通過金融機(jī)構(gòu)的“貨幣創(chuàng)造”，出現(xiàn)了全球性的流動性泛濫，成為推動2002～2005年美國房地產(chǎn)市場持續(xù)繁榮的重要因素。正如國務(wù)院發(fā)展研究中心主任吳敬璉所言：“從危機(jī)產(chǎn)生的根源看，美國長期執(zhí)行低利率的過于寬松的貨幣政策，是引發(fā)這次以次貸危機(jī)為起點的金融危機(jī)的根本原因。這種寬松的貨幣政策還溢出美國，使得世界流動性過剩，引起世界大量國家出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，石油和大宗商品價格大幅波動。美國的金融危機(jī)。本質(zhì)上是房地產(chǎn)泡沫的破滅。而這引起了美國流動性的緊縮，信貸緊張，又導(dǎo)致其他國家也受到影響。發(fā)展中國家資產(chǎn)市場泡沫的破滅。甚至一些發(fā)達(dá)國家，如英國和日本房地產(chǎn)市場面臨壓力。所有這些與美國的金融危機(jī)不無關(guān)系?！?/p>

二、美國金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)市場風(fēng)險監(jiān)控不力

2000～2003年，美國現(xiàn)房銷售中間價上漲27.89％。2004年上漲8.9％，2005年上漲了10.4％。在房地產(chǎn)市場“景氣幻覺”充斥的時期，正如巴頓·比格斯所講的：“有數(shù)不清的可笑主意得到了融資，也有大量愚蠢的投機(jī)資金折戟沉沙，這就是世界運(yùn)轉(zhuǎn)的方式。房價上漲給次貸、次貸支持債券投資帶來了豐厚回報，豐厚回報又刺激貸款銀行的次貸投放及投資機(jī)構(gòu)的次貸支持債券投資。三者循環(huán)作用，使次貸市場紅火萬分，而這又加劇了人們已有的‘景氣幻覺”。與此同時，在過去幾年里，美國房貸行業(yè)的職業(yè)準(zhǔn)則不斷下滑，對于借貸者的信用核查越來越少，房屋抵押貸款的信貸標(biāo)準(zhǔn)一再降低，許多沒有收入來源的房貸者也能很容易獲得貸款，致使壞賬的比例逐步增加，持續(xù)的惡性循環(huán)制造了一個很大泡沫。

三、對資本市場與銀行體系的聯(lián)動監(jiān)管缺失

上世紀(jì)初，西方市場經(jīng)濟(jì)體系發(fā)展步入黃金期，市場萬能主義在歐美發(fā)達(dá)資本主義國家盛行。這種對金融自由主義的盲目崇拜最終釀成了1929年的美國經(jīng)濟(jì)大危機(jī)。1933年，美國汲取大危機(jī)的教訓(xùn)。暫時拋棄了自由主義的盲目信條，頒布了《格拉斯一斯蒂格爾法案》，建立了現(xiàn)代金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的防火墻。該法案第16節(jié)禁止商業(yè)銀行從事股票投資，限制它們作為代理人進(jìn)行證券買賣的權(quán)力，并禁止其從事證券承銷和經(jīng)營私人公司發(fā)行的證券。這種分隔，保證了經(jīng)濟(jì)增長中最為重要的融資需求可以通過兩條相對獨立的渠道來滿足：一是商業(yè)銀行信貸，即間接融資渠道；二是資本市場籌資，即直接融資渠道?？v觀戰(zhàn)后美國幾次大的金融危機(jī)，分業(yè)經(jīng)營形成的防火墻對防范危機(jī)擴(kuò)散和開展救助起到了非常關(guān)鍵的作用。但是，1988年以后，金融自由化的浪潮在全球再次蓬勃興起。在“金融自由化”的旗幟下，金融市場和商業(yè)銀行之間的防火墻被拆除，商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)和投資銀行的證券業(yè)務(wù)在“發(fā)起一分銷”等新商業(yè)模式下相互交織，風(fēng)險交叉?zhèn)鬟f。美國金融體系原本相對獨立的“金融市場”和“銀行機(jī)構(gòu)”兩條腿。在金融自由化的推動下，演變成“一條腿”，一旦這惟一的一條腿出現(xiàn)問題，融資功能便完全喪失，整個經(jīng)濟(jì)體系都陷入危機(jī)，難以自拔。

四、金融創(chuàng)新監(jiān)管沒跟上

金融創(chuàng)新是一把雙刃劍，如果片面強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品創(chuàng)新，而忽視制度建設(shè)，將導(dǎo)致金融市場對風(fēng)險定價(Risk Pricing)核心功能的失效。金融市場最為核心的功能是對和資本有關(guān)的“未來不確定性”進(jìn)行準(zhǔn)確定價和公平交易。從理論上講，這種“不確定性”既包括未來金融資本收益的變動風(fēng)險，也包括交易對手的信用風(fēng)險。與此對應(yīng)，金融市場能否正常發(fā)揮功能，也取決于能否對未來資產(chǎn)收益的變動進(jìn)行準(zhǔn)確的描述，并能否解決交易者中存在的“信息不對稱”問題。在過去二三十年間，雖然和產(chǎn)品相關(guān)的金融創(chuàng)新蓬勃發(fā)展，但金融體系的制度建設(shè)恰恰在這兩個核心問題上出現(xiàn)了嚴(yán)重的缺陷。正如約翰·霍普金斯大學(xué)教授鮑泰利所言：“由于金融創(chuàng)新，大量金融衍生品進(jìn)入市場，而許多投資者其實并不清楚這些金融工具的風(fēng)險性，這就埋下了重大隱患。”

五、對金融風(fēng)險評估度量工具監(jiān)管缺失

美國金融投資過度依賴數(shù)量化模型，理論假設(shè)與市場現(xiàn)實嚴(yán)重脫節(jié)，對未來的資本收益變化的預(yù)測嚴(yán)重失真。近年來，有著嚴(yán)格假設(shè)條件和繁雜理論結(jié)構(gòu)的數(shù)理模型深受全球投資銀行、對沖基金、評級機(jī)構(gòu)的追捧，成為度量金融風(fēng)險的主要工具。次貸危機(jī)中，盡管金融機(jī)構(gòu)對次貸衍生產(chǎn)品建立了精巧繁雜的定價和評級模型，但面對美國房地產(chǎn)市場價格突然逆轉(zhuǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險，模型的前提假設(shè)和市場現(xiàn)實嚴(yán)重偏離，導(dǎo)致金融市場最核心的風(fēng)險定價功能失效，引發(fā)投資者的恐慌，并通過“羊群效應(yīng)”傳導(dǎo)放大風(fēng)險，釀成全面性系統(tǒng)危機(jī)。正如上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)教授徐曉萍所說：“金融衍生品的濫用，拉長了金融交易鏈條，助長了投機(jī)?！畠煞客ㄟ^購買商業(yè)銀行和房貸公司流動性差的貸款，通過資產(chǎn)證券化將其轉(zhuǎn)換成債券在市場上發(fā)售，吸引投資銀行等金融機(jī)構(gòu)來購買，而投資銀行利用‘精湛的金融工程技術(shù)，再將其進(jìn)行分割、打包、組合并出售。在這個過程中，最初一元錢的貸款可以被放大為幾元、甚至十幾元的金融衍生產(chǎn)品，從而加長了金融交易的鏈條，最終以至于沒有人再去關(guān)心這些金融產(chǎn)品真正的基礎(chǔ)價值，這就進(jìn)一步助長了短期投機(jī)行為的發(fā)生。”

六、對金融產(chǎn)品的信息披露監(jiān)管不足

美國金融機(jī)構(gòu)近年來金融創(chuàng)新的著眼點不是通過增加信息透明度來降低信用風(fēng)險，而是期望通過資產(chǎn)證券化等方式在全球范圍內(nèi)分散風(fēng)險，其結(jié)果

恰恰加劇了交易者間信息不對稱的矛盾，增加了信用風(fēng)險。隨著金融全球化的發(fā)展，各種金融產(chǎn)品可以在世界范圍內(nèi)廣泛交易，金融創(chuàng)新的結(jié)果是買賣的鏈條越拉越長，分散的范圍越來越廣，交易完成后，最終的投資者和最初的借款人之間已經(jīng)相隔萬水千山，彼此毫不了解。例如，引發(fā)本輪危機(jī)的房屋次貸產(chǎn)品，從最初的房屋抵押貸款到最后的CDO等衍生產(chǎn)品，中間經(jīng)過借貸、打包、信用增持、評級、銷售等繁雜階段，整個過程設(shè)計有數(shù)十個不同機(jī)構(gòu)參與，信息不對稱的問題非常突出。正如美國政府經(jīng)濟(jì)顧問蓋德認(rèn)為的：“我們從來都是鼓勵創(chuàng)新的，但是我們必須保證充分的監(jiān)管，對于新的產(chǎn)品必須要保證完整的披露和高度的透明，讓投資者和消費者清楚自己買的是什么，尤其是那些復(fù)雜的金融產(chǎn)品。我們?nèi)匀还膭顒?chuàng)新，因為這是驅(qū)動市場發(fā)展的動力，但是創(chuàng)新和監(jiān)管要保持平衡?！?/p>

七、對金融機(jī)構(gòu)管理層的道德風(fēng)險監(jiān)管不足

美國金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營理念的改變助長了新的道德風(fēng)險，過于看重短期回報的激勵機(jī)制增加了金融機(jī)構(gòu)投資的風(fēng)險偏好，資產(chǎn)杠桿率顯著上升。近年來，美國商業(yè)銀行和投資銀行的相互兼并收購形成了一系列巨大的“金融航母”，這些龐大的金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部部門之間文化差異巨大、經(jīng)營方式迥異。但是，隨著競爭的日趨激烈以及金融產(chǎn)品市場界限的日益模糊，商業(yè)銀行越來越推崇向投行看齊的片面ROA和ROE等量化考核標(biāo)準(zhǔn)，看漲式期權(quán)類的獎金激勵方式大行其道，極大地助長了金融業(yè)高管層的道德風(fēng)險——冒險成功可獲得高額獎金和紅利，失誤則無需承擔(dān)損失。這種不計風(fēng)險普遍追求最高收益率的經(jīng)營模式使得不少傳統(tǒng)的商業(yè)銀行無視審慎性要求，盲目創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

八、對中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管缺失

在此次美國次貸危機(jī)中，美國三大評級機(jī)構(gòu)(標(biāo)準(zhǔn)、惠譽(yù)、穆爾)起到了推波助瀾的作用。評級機(jī)構(gòu)的信譽(yù)就是一切，全球知名評級機(jī)構(gòu)更是深知這一道理。然而，我們回頭看到的卻是，美國三大評級公司2006年三季度時對75％的次級抵押貸款支持債券的評級竟是AAA，信用等級與美國中央政府發(fā)行的國債相同!另外10％的評級相當(dāng)于AA，8％為A，僅有7％被評為BBB或更低。正如國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室副主任陳道富所說：“過于復(fù)雜的衍生工具，尤其是資產(chǎn)證券化的發(fā)展，使得風(fēng)險評估變得困難，過于依賴于評級機(jī)構(gòu)，也使得風(fēng)險承擔(dān)者與控制者嚴(yán)重分離，不利于風(fēng)險的有效控制。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問題時，金融機(jī)構(gòu)多倍收縮金融資產(chǎn)，引起連鎖反應(yīng)，產(chǎn)生巨大的系統(tǒng)風(fēng)險?！?/p>

針對次貸及其引起的經(jīng)濟(jì)動蕩，各國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和國際金融組織都對危機(jī)爆發(fā)的根源和金融監(jiān)管機(jī)制的缺陷進(jìn)行了深刻的反思，并提出了一系列改進(jìn)金融監(jiān)管的建議。但從監(jiān)管制度上看，本輪次貸危機(jī)的爆發(fā)具有其必然性，真正吸取次貸危機(jī)教訓(xùn)，必須從行業(yè)宏觀變遷、機(jī)構(gòu)微觀行為、投資決策方式和監(jiān)管理念等方面對近20年國際金融變遷的歷程進(jìn)行全面反思，確切地把握其制度性根源。同時，美國次貸危機(jī)再次給我們敲響了警鐘。歐美金融自由化的步伐是否走得過快?推動金融創(chuàng)新是否要注重與風(fēng)險管控機(jī)制的配套建設(shè)?商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和金融市場業(yè)務(wù)之間的是否要保留必要的防火墻?目前，美國次貸危機(jī)的影響遠(yuǎn)未結(jié)束，全面吸取其教訓(xùn)，加強(qiáng)風(fēng)險防范，對我國金融體系健康發(fā)展至關(guān)重要。杜牧說得好，“后人哀之而不能鑒之，亦將使后人復(fù)傷后人也”。我們應(yīng)該認(rèn)真反思這些在次貸危機(jī)中暴露出的根本性問題，大力推進(jìn)風(fēng)險管理制度建設(shè)，只有結(jié)合我國金融業(yè)的現(xiàn)實發(fā)展水平和承受力，審慎推進(jìn)各項金融改革，中國銀行業(yè)的發(fā)展之路才能走得更加穩(wěn)健持久。美國的前車之鑒提醒我們，在發(fā)展金融衍生品時，必須有清醒的頭腦、有風(fēng)險的意識、有嚴(yán)格的監(jiān)管，盲目發(fā)展的后果，必定是血的教訓(xùn)。