衛(wèi)建國 董 磊

【摘 要】 美國政府精心設(shè)計的“兩房”模式,為促進(jìn)美國住房市場的發(fā)展、改善人們的住房條件起到了積極的作用,受到許多學(xué)者的青睞。然而,面對次貸危機(jī)及其所引發(fā)的金融海嘯,“兩房”陷入嚴(yán)重的危機(jī)之中?！皟煞俊蔽C(jī)事件,對我國房地產(chǎn)金融市場的建立與完善具有重要的借鑒價值。本文在對“兩房”危機(jī)回顧的基礎(chǔ)上,剖析了危機(jī)的根源,分析了美國政府救市的動機(jī),并基于我國房地產(chǎn)金融市場建立與完善的視角,得出“兩房”危機(jī)對我國的啟示。

【關(guān)鍵詞】 房利美; 房地美; “兩房”危機(jī); 住房抵押貸款; 資產(chǎn)證券化

一、引言

由美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融海嘯給全球經(jīng)濟(jì)帶來了巨大災(zāi)難,在美國次貸危機(jī)中起著推波助瀾作用的房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)公司(以下簡稱“兩房”)也陷入了嚴(yán)重的危機(jī)之中,走到了破產(chǎn)的邊緣?！皟煞俊痹诿绹康禺a(chǎn)市場發(fā)展中扮演著重要角色,曾經(jīng)取得過輝煌成就,在全美的房屋抵押貸款及擔(dān)保業(yè)務(wù)中占有42%的份額。時至今日,他們在美國經(jīng)濟(jì)中仍然具有重要影響,以致于美國政府出手相救,避免其破產(chǎn)的厄運。為什么在世界第一經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國中發(fā)揮重要作用的“兩房”會出現(xiàn)危機(jī)?為什么美國政府要“救市”?“兩房危機(jī)”對我國有哪些啟示?研究這些問題,對我國資本市場尤其是房地產(chǎn)金融市場的發(fā)展具有重要的參考價值。

二、“兩房”危機(jī)回顧

(一)“兩房”的基本情況

房利美(Fannie Mae)是美國聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(Federal National Mortgage Association)的簡稱,它產(chǎn)生于上世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大危機(jī)之后。美國聯(lián)邦政府為了滿足那些在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中失去房產(chǎn)的公民最基本的住房需求,為公眾提供購房支持,于30年代初設(shè)立了“聯(lián)邦住宅管理局”(FHA)。該局同“退伍軍人管理局”(VA)一道,向普通公眾和退伍軍人提供抵押貸款保險。1938年2月10日,聯(lián)邦住宅管理局受到特許成立了房利美。創(chuàng)立房利美的宗旨在于協(xié)助擴(kuò)大提供低成本房貸資金和擔(dān)保,以便通過創(chuàng)造一個二級市場來提高房地產(chǎn)抵押資金的流動性。房利美被授權(quán)購買聯(lián)邦住屋管理局已經(jīng)被保險了的住房抵押貸款,從而補(bǔ)充了房地產(chǎn)可借貸資金的供給。1944年,房利美的購買授權(quán)擴(kuò)展到能得到退伍軍人管理局擔(dān)保的貸款。

房利美成立之初,主要依靠政府投入的資金進(jìn)行經(jīng)營,它很快就賺得了豐厚的利潤,發(fā)展成為財力雄厚的大公司。1954年,為了化解政府壟斷的風(fēng)險和避免房利美因政府機(jī)構(gòu)而效率低下的狀況,美國國會通過法案,要求將房利美發(fā)展成為混合所有制企業(yè),為此房利美修改了公司章程,引入私有股東。當(dāng)年的章程修訂提供了今天房利美的基本框架,但它并沒有脫離聯(lián)邦政府的控制。法案撤消了房利美從二級市場上籌集資金時的政府支持,免除了房利美負(fù)擔(dān)的除了房地產(chǎn)稅以外的一切地方稅,同時規(guī)定聯(lián)邦儲備銀行要對房利美公司提供各種支持。

1968年,美國國會通過房利美私有化法案,授權(quán)房利美發(fā)行以住房抵押貸款為基礎(chǔ)的證券。聯(lián)邦政府在市場上售出了其持有的房利美股票,從而房利美成為一家由私人擁有的、在聯(lián)邦政府注冊的股份公司。

1970年,為了進(jìn)一步開拓抵押貸款二級市場,同時也為了加強(qiáng)競爭,美國國會通過了緊急住房金融法案,聯(lián)邦政府又發(fā)起設(shè)立了另一家由私人擁有、在聯(lián)邦政府注冊的抵押貸款公司——聯(lián)邦住宅貸款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation),簡稱房地美(Freddie Mac),其宗旨在于提供一個低成本房貸融資渠道,以協(xié)助美國購房者購房。該公司主要通過發(fā)行股票和各種債券取得資金,其資產(chǎn)業(yè)務(wù)也主要是在二級市場上購買抵押貸款。

進(jìn)入20世紀(jì)80年代以后,隨著金融衍生產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展,“兩房”更多地進(jìn)入住房抵押貸款的金融衍生品交易市場,開始購買可調(diào)整利率抵押貸款和第二次抵押貸款,同時引入了以抵押貸款為標(biāo)的的證券化業(yè)務(wù)。從此,“兩房”進(jìn)入高速發(fā)展時期。

“兩房”均屬于實質(zhì)上的“政府贊助企業(yè)”(Government Sponsored Enterprise),是半官方機(jī)構(gòu)①,他們的經(jīng)營方式基本相同,其本身不直接發(fā)放貸款,而是透過向銀行和房貸放款業(yè)者收購抵押貸款,并將這些貸款重新包裝成為證券化產(chǎn)品,然后由他們擔(dān)保在市場上供投資者購買。兩家機(jī)構(gòu)都是上市公司,其股票可以在市場上買賣。同時,它們也面向全球發(fā)行債券,以提高流動性及擴(kuò)大房貸資金來源,將籌集到的資金再注入到抵押貸款市場。這樣,就可以為房貸市場融通到大量資金,在2008年美國政府接管之前,“兩房”的融資及擔(dān)保規(guī)?？傆嫺哌_(dá)5.2萬億美元,約占美國房貸總規(guī)模的42%。

(二)“兩房”危機(jī)過程

2006年以來,美國房地產(chǎn)市場明顯降溫,加之其它銀行和對沖基金的業(yè)務(wù)競爭,“兩房”的利潤增長明顯放緩。在此情況下,房利美把眼光盯上了高風(fēng)險的貸款新產(chǎn)品和次級貸款市場,房地美也不甘落后,他們在次級貸款市場上大顯身手,僅2006年上半年,“兩房”就吃進(jìn)了次級貸款市場2 728億美元中25%的份額,房利美的次級貸款在其總資產(chǎn)中的比例高達(dá)15%。

隨著房價下跌和信貸危機(jī)的初步顯現(xiàn),“兩房”經(jīng)營中遇到了“寒流”,先后出現(xiàn)巨額虧損。2008年2月,房利美宣布2007年度虧損21億美元,同年第二季度房地美出現(xiàn)8.21億美元虧損。巨額虧損導(dǎo)致“兩房”股價大幅下跌,房利美和房地美的股價在2007年底處于40美元和34美元左右的水平,到2008年7月11日,分別跌至10.25美元和7.75美元。

由于擔(dān)心兩家公司破產(chǎn)對美國金融市場和整體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊,2008年7月13日聯(lián)邦儲備銀行和財政部宣布了援救“兩房”的計劃,包括必要時由聯(lián)邦儲備銀行向其提供貸款;財政部則尋求增加其貸款額度,以及必要時對“兩房”進(jìn)行股權(quán)投資,購買其股票等。7月15日,聯(lián)邦參議院銀行委員會舉行聽證會,財政部長鮑爾森、央行主席伯南克和證券委員會主席考克斯在聽證會上介紹情況并提出解救辦法。9月7日,美國財政部部長保爾森和聯(lián)邦住房金融局局長詹姆斯·洛克哈特在新聞發(fā)布會上宣布,美國政府接管陷入困境的美國兩大住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)房利美和房地美。

根據(jù)接管“兩房”的有關(guān)規(guī)定,美國財政部將大量購進(jìn)“兩房“的債券,并以其他方式為它們提供資金支持,從而降低“兩房”所發(fā)行債券負(fù)擔(dān)的風(fēng)險。

2008年11月10日,房利美公布了被政府接管后的首份季度報告。季報顯示,三季度公司業(yè)績繼續(xù)下滑,凈損失達(dá)到了290億美元(去年同期的損失為14億美元);2009年2月26日,房利美公布2008年第四季度虧損252億美元。2009年3月11日房地美公布2008年第四季度其虧損達(dá)到239億美元,相當(dāng)于上年同期虧損額的近10倍。

三、“兩房”危機(jī)的根源剖析

“兩房”危機(jī)產(chǎn)生的原因受多種因素影響,剖析其根源對于我國房地產(chǎn)業(yè)和金融市場的健康發(fā)展具有重要警示作用。筆者將從制度、監(jiān)管和企業(yè)經(jīng)營等三個層面對“兩房”危機(jī)的原因進(jìn)行分析。

(一)制度層面:抵押貸款證券化的兩面性

美國住房抵押貸款市場由一級市場和二級市場構(gòu)成。一級市場主要是購房者通過按揭方式從“抵押貸款的創(chuàng)造者”(包括商業(yè)銀行、抵押貸款銀行、人壽保險公司、養(yǎng)老基金會等金融機(jī)構(gòu))手中借入購房資金;二級市場主要是“抵押貸款創(chuàng)造者”將其創(chuàng)造出的抵押貸款轉(zhuǎn)售給其他投資者,或者以抵押貸款為擔(dān)保發(fā)行抵押貸款債券,通過債券,從投資者手中籌集資金?！皟煞俊钡幕顒宇I(lǐng)域主要在二級市場,通過抵押貸款證券化給房地產(chǎn)業(yè)提供資金支持。

抵押貸款證券化是資產(chǎn)證券化的一種形式,任何資產(chǎn)證券化都具有兩面性:一方面能夠擴(kuò)大融資范圍,有利于大規(guī)?；I集資金;另一方面,證券化容易引發(fā)過度投機(jī)行為,造成資金“泡沫”,加大金融風(fēng)險。

“兩房”的抵押貸款證券化業(yè)務(wù)曾經(jīng)對美國房地產(chǎn)市場的發(fā)展起到了積極的作用,通過證券化,大大擴(kuò)展了住房資金的融資范圍,也增加了抵押貸款的流動性,為美國房地產(chǎn)業(yè)籌集到了巨額資金,刺激了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,擴(kuò)大了住房供給;同時,通過抵押貸款,使得無力一次付款的消費者,可以提前購房,增加了房地產(chǎn)的需求,也改善了人們的住房條件,一定程度上提高了生活質(zhì)量。

但是,抵押貸款證券化在刺激房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時,也加大了房地產(chǎn)市場的風(fēng)險。傳統(tǒng)的房屋抵押貸款是由銀行發(fā)放貸款給需要買房的人,銀行出于對自身放款債權(quán)的安全考慮,對于貸款的審批發(fā)放和管理一般都比較謹(jǐn)慎和嚴(yán)格。而在證券化的抵押貸款中,銀行變成了中介機(jī)構(gòu),審核和管理長期風(fēng)險的意識往往會降低。而買了房產(chǎn)抵押債券的投資者作為貸款人沒有直接與買房的借款者見面,組織打包各種基金的投資銀行成為了金融掮客。投資銀行的目標(biāo)是賺取手續(xù)費和買賣差價,他們期望房屋抵押貸款業(yè)務(wù)越大越好,手續(xù)費越多越好。但是,隨著房屋抵押貸款業(yè)務(wù)量的擴(kuò)張,其潛在風(fēng)險也就越大。在房地產(chǎn)快速發(fā)展、利率較低時,這種風(fēng)險往往被掩蓋,但房地產(chǎn)市場一旦降溫,這個風(fēng)險就會凸顯出來。

在美國住房信貸繁榮時期,對高質(zhì)量資產(chǎn)的需求增加,投資者對證券投資的積極性很高。為滿足投資者對特定產(chǎn)品的需求,證券化產(chǎn)品變得越來越復(fù)雜。金融專家雖然開發(fā)了高度復(fù)雜的風(fēng)險分擔(dān)方法,但對住房市場可能同時在許多地區(qū)出現(xiàn)急劇下降的風(fēng)險沒有給予必要關(guān)注。隨著投資者信心的喪失,證券化過程中許多重大缺陷暴露了出來,包括過于復(fù)雜、風(fēng)險管理和披露不充分等,由此引發(fā)了金融動蕩。此時,一些實力弱小的民營機(jī)構(gòu)無法繼續(xù)辦理證券化業(yè)務(wù),而“兩房”卻一直在制造并向二級市場出售大量抵押貸款支持證券。投資者之所以仍愿購買“兩房”的抵押貸款證券,是因為他們相信政府會支持這些企業(yè)。

隨著政府調(diào)高利率,房地產(chǎn)業(yè)的降溫,給住房抵押貸款者帶來了沉重的壓力,特別是貸款機(jī)構(gòu)向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款更是無法收回。隨著住房市場持續(xù)降溫,即使把貸款所抵押的房子收回也無法出售,或者出售時房價大幅縮水,這給“兩房”帶來了致命的打擊。

(二)監(jiān)管層面:政府督導(dǎo)不力

上一世紀(jì)大危機(jī)后直到80年代,美國房地產(chǎn)市場由于抵押貸款的存在而獲得了超速發(fā)展,但自從2001年美聯(lián)儲連續(xù)下調(diào)利率后的5年時間,房地產(chǎn)市場的發(fā)展脫離了正常的軌道,這一方面是因為低利率狀態(tài)下高利潤引誘房地產(chǎn)泡沫極端膨脹;另一方面,美國政府對房地產(chǎn)貸款瘋狂發(fā)展的監(jiān)管控制不力,也是導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫膨脹的重要因素。

在低利率政策條件下,由于利息負(fù)擔(dān)減輕,會引發(fā)人們向銀行借錢買房的動機(jī),人們往往會通過抵押貸款用未來的收入來提前購房,這樣就會使大量資金涌入房地產(chǎn)市場,在促進(jìn)房地產(chǎn)市場發(fā)展的同時,也會拉高房價,形成房地產(chǎn)泡沫。

面對房地產(chǎn)市場泡沫的產(chǎn)生及其加劇,美國政府對于房地產(chǎn)業(yè)以及抵押貸款業(yè)務(wù)極少進(jìn)行合理的督導(dǎo),任其自由地發(fā)展,甚至于為了維持房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展而縱容“兩房”犯錯(比如,對于“兩房”粉飾賬目而未加以應(yīng)有的處罰)。在這種形勢下,美國的房地產(chǎn)抵押貸款業(yè)務(wù)得到了瘋狂的發(fā)展。

對于兩房的運作模式,在美國一直存有爭議,但長期未能有效解決。美聯(lián)儲、財政部的一些官員及各界人士,認(rèn)為兩房由政府支持卻由私人擁有的體制不合理,規(guī)模過大、風(fēng)險太高,應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)監(jiān)管,但卻因為一些政客的反對而未能有效實施。實際上,“兩房”形成了一個政商勾結(jié)的錢權(quán)交易體系:兩房“游說”議員支持其維持現(xiàn)狀并反對改組,而議員為了所代表的利益集團(tuán)亦反對改組。政府及議員亦想把“兩房”變?yōu)檎咝糟y行,以便推動樓市及住房建設(shè),并幫助更多人完成“居者有其屋”的夢想,從而達(dá)到政治目的,爭取選民。結(jié)果是住房及其按揭市場出現(xiàn)了半社會主義化半公營化的運作,形成了長期的泡沫化傾向,而“兩房”培育出的高風(fēng)險及盲目擴(kuò)張的運作模式,加劇了泡沫化程度,一旦房價下跌,泡沫便迅速破滅。

(三)經(jīng)營層面:盲目冒進(jìn)

“兩房”的主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域是住房抵押貸款市場,他們向銀行等“抵押貸款創(chuàng)造者”購買住房抵押貸款,然后將其證券化后打包,以債券形式出售給投資者,以賺取價差。1968年,房利美創(chuàng)造并推出了“抵押貸款證券”,由若干抵押貸款形成一個組合,以該組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(抵押貸款的本息)為基礎(chǔ)發(fā)行證券。通過“抵押貸款證券”這一金融工具,將期限長、流動性差的抵押貸款轉(zhuǎn)化為若干期限短、流動性強(qiáng)的證券。之后,為了解決抵押貸款本息不確定問題,美國的金融機(jī)構(gòu)又創(chuàng)造了“擔(dān)保抵押貸款證券”,將若干抵押貸款證券(有時也直接將若干抵押貸款)組成一個集合,把這個集合的“現(xiàn)金流”按時間分割為若干部分,再分別以這些部分為基礎(chǔ)發(fā)行期限不同的證券。

“兩房”主要運用“抵押貸款證券”和“擔(dān)保抵押貸款證券”這兩個金融工具,在二級市場上開展“按揭組合”和“按揭擔(dān)保證券”業(yè)務(wù)②。由于有政府的支持,兩房的房地產(chǎn)抵押貸款證券業(yè)務(wù)發(fā)展很快,其本身從中獲得大量利潤。高利潤的驅(qū)動力以及抵押貸款證券化給美國房地產(chǎn)市場帶來的繁榮,沖昏了“兩房”經(jīng)營者的頭腦,他們幾乎是肆無忌憚地擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模,忽視了風(fēng)險的評估與應(yīng)對機(jī)制的建設(shè),沒有對房價下降可能給公司帶來的風(fēng)險進(jìn)行應(yīng)有的關(guān)注。

2001年后,美聯(lián)儲為刺激經(jīng)濟(jì),曾連續(xù)14次降低再貼現(xiàn)利率和13次降低聯(lián)儲基金利率,一時間,寬松的資金供應(yīng)環(huán)境使得流動性泛濫,房地產(chǎn)價格節(jié)節(jié)攀升,其價值被大幅度高估,形成泡沫,削弱了抵押貸款證券的根基。這種情況引發(fā)了嚴(yán)重的市場投機(jī)行為,同時大量低收入、信用紀(jì)錄差的“次貸購房者”也加入了貸款購房者大潮,加大了還貸的違約風(fēng)險。面對這種情況,“兩房”沒有采取有效的風(fēng)險應(yīng)對措施,反而大步進(jìn)入次級貸款市場,吃進(jìn)“次貸產(chǎn)品”,進(jìn)一步加大了公司的經(jīng)營風(fēng)險。

自2006年起,為了防治流動性泛濫的情況,美聯(lián)儲連續(xù)17次提息,利率上升增加了購房者的還貸負(fù)擔(dān),引起美國房市降溫,房價下跌。隨著高房價泡沫的破滅,美國房地產(chǎn)抵押貸款的信用鏈條出現(xiàn)了斷裂,一些購房者尤其是“次貸購房者”無法按期還貸,也難出售已購房屋獲得資金(或者出售將會受到很大損失),因而大量購房者放棄還貸,由此造成抵押貸款證券出現(xiàn)危機(jī),給“兩房”以致命打擊。由于“兩房”缺乏事先風(fēng)險防范和應(yīng)對機(jī)制,隨著美國次貸危機(jī)的出現(xiàn)及其程度的加深,“兩房”陷入了瀕臨破產(chǎn)的境地,需要美國政府出手相救。

四、美國政府為什么要救“兩房”?

次貸危機(jī)及其引發(fā)的金融海嘯,給美國金融業(yè)造成了巨大打擊,美國一些著名金融機(jī)構(gòu)摩根士丹利、雷曼兄弟和高盛等紛紛陷入破產(chǎn)境地,面對這種情況,美國政府有選擇地進(jìn)行“救市”。2008年9月7日,美國政府宣布接管房利美和房地美,從而避免了“兩房”破產(chǎn)厄運的發(fā)生。為什么美國政府挽救“兩房”,而不挽救其他金融機(jī)構(gòu)呢?弄清這一問題,對于正確認(rèn)識政府在市場經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)管理功能具有重要意義。

(一)“兩房”在美國房地產(chǎn)金融界處于舉足輕重的地位

房利美和房地美是美國政府支持的兩家住房抵押貸款融資的金融機(jī)構(gòu),是美國住房抵押貸款市場最主要的融資者?！皟煞俊北唤庸苤?美國住房抵押貸款總額大致為12萬億美元,其中,“兩房”持有和擔(dān)保的高達(dá)42%,直接持有的就有30%左右;“兩房”發(fā)行的住房抵押貸款證券總額達(dá)5萬億美元,幾乎所有的美國金融機(jī)構(gòu)都持有“兩房”的債券或其他金融產(chǎn)品?？梢?“兩房”在美國房地產(chǎn)金融界處于極其重要的地位。一旦“兩房”破產(chǎn),美國住房抵押貸款市場就會癱瘓。住房抵押貸款市場的癱瘓,將會給美國經(jīng)濟(jì)帶來災(zāi)難,因為美國的住房抵押貸款市場規(guī)模很大,在國民經(jīng)濟(jì)中具有重要影響,2007年GDP總額為13.8萬億美元,而年底按揭貸款總額超過了當(dāng)年GDP,高達(dá)14.6萬億美元。

(二)“兩房”對美國民眾的切身利益有重大影響

“兩房”是美國政府為支持民眾購房而設(shè)立的,其宗旨就是為民眾購房提供信貸擔(dān)保和支持?！皟煞俊背闪⒑?為美國房地產(chǎn)市場積聚了大量資金,對改善民眾的住房條件作出了重要貢獻(xiàn)。美國人上一世紀(jì)50年代的平均住房條件還很差,1991年,美國2.5億人口的人均住宅面積為59平方米,基本達(dá)到了一人一房的水平,這一過程中“兩房”起了很大作用,其功不可沒。絕大多數(shù)美國民眾都是靠按揭來解決住房問題,提前實現(xiàn)了居者有其屋的夢想。一旦“兩房”破產(chǎn),美國的按揭市場將遭受毀滅性打擊,房地產(chǎn)業(yè)會陷入惡性循環(huán):民眾就失去了房貸的資金擔(dān)保和支持,將會大大降低美國普通民眾的購房及其他信用能力,從而使住房市場的有效需求縮水,對房地產(chǎn)市場造成重挫和萎縮;房地產(chǎn)市場的萎縮必然會降低住房的供給;住房供給的減少會直接降低民眾的住房條件和生活質(zhì)量。這樣就又回到上一世紀(jì)30年代大危機(jī)之后、房利美成立之前的狀況,相當(dāng)多的民眾無房可住,或者住房條件很差。

(三)保護(hù)美國金融體系,防止金融危機(jī)的影響進(jìn)一步擴(kuò)大

房利美與房地美對美國金融體系的影響非常大。前文已經(jīng)提到,“兩房”在美國金融體系中處于舉足輕重的地位,其抵押貸款及其擔(dān)保業(yè)務(wù)的規(guī)模巨大,同時幾乎所有美國金融機(jī)構(gòu)都持有“兩房”的債券或其他金融產(chǎn)品。不僅如此,由于過去人們把“兩房”債券看成是“金邊債券”,許多外國金融機(jī)構(gòu)也大量持有這些債券,在“兩房”發(fā)行的5萬億美元住房抵押貸款證券中,約1.5萬億美元由外國投資者所持有。如果任由“兩房”危機(jī)發(fā)展下去,必然會造成債券無法支付,從而出現(xiàn)嚴(yán)重的金融動蕩、信貸萎縮等連鎖反應(yīng)。這不僅會給美國國內(nèi)金融市場以毀滅性打擊,而且也會重挫全球金融市場,加深金融海嘯的危害,給整個世界經(jīng)濟(jì)帶來空前的災(zāi)難。同時,也損害美國的國際形象,降低美元在國際金融體系中的地位。

無論從遏制當(dāng)前金融海嘯角度,還是考慮美國長遠(yuǎn)利益角度,救助“兩房”應(yīng)該是美國政府的必然選擇。美國政府救市的直接目的是為了維護(hù)國內(nèi)金融穩(wěn)定,挽救投資者的信心,使美國盡快走出金融海嘯以及由此所造成的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的泥潭。從長遠(yuǎn)看,美國政府挽救“兩房”,是想通過挽救房地產(chǎn)業(yè)來為公民提供房貸支持,從而利于穩(wěn)定美國國內(nèi)局勢;同時,也是為了試圖維護(hù)美國金融體系在世界經(jīng)濟(jì)中的“霸主”地位。所以,美國政府出手救助“兩房”,實質(zhì)上是一種自救行為。

五、“兩房”危機(jī)的啟示

“兩房”危機(jī)雖然發(fā)生在美國,但對我國有著重要影響。直接影響是我國幾大商業(yè)銀行手中持有總額240億美元③的“兩房”證券,如果“兩房”破產(chǎn),將會給我國銀行資產(chǎn)帶來重大損失;更深層次的影響是“兩房”危機(jī)影響美國金融體系,而美國金融體系影響國際金融市場,從而對中國的金融市場產(chǎn)生影響。“兩房”危機(jī)不僅對我國金融市場具有影響,而且對我國房地產(chǎn)市場的發(fā)展和完善,具有重要借鑒價值。我國房地產(chǎn)市場起步不久,很不成熟,短短的幾年時間,尤其是2006年以來經(jīng)歷了大起大落的過程。在美國次貸危機(jī)之前,我國許多學(xué)者和實務(wù)界的人士對“兩房”模式推崇備至;“兩房”危機(jī)出現(xiàn)后,我國學(xué)者和實務(wù)界一直非常關(guān)注,對一些問題進(jìn)行了反思?；仡櫋皟煞俊钡陌l(fā)展過程以及對“兩房”危機(jī)的分析,筆者發(fā)現(xiàn),“兩房”危機(jī)事件對我國房地產(chǎn)市場以及相應(yīng)的金融市場的建立與發(fā)展,具有重要啟示。

啟示之一:房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過程離不開政府的規(guī)劃與支持。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點看,市場和政府是兩種資源配置手段。一般來說,市場配置資源的效率高、效益好。但是,僅僅依靠市場來配置資源,也可能會出現(xiàn)“市場失靈”。所以,現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)應(yīng)當(dāng)在市場配置資源為主的條件下,適當(dāng)采用政府的行政手段進(jìn)行資源配置。政府應(yīng)當(dāng)在遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律和市場法則的前提下,介入對國計民生有重大影響的行業(yè)的經(jīng)營運作,實現(xiàn)市場和政府的協(xié)同,達(dá)到資源配置最優(yōu)化。住房是人們最基本的需求之一,房地產(chǎn)業(yè)事關(guān)人民的基本生活,政府必須高度關(guān)注。如果政府放任不管,房地產(chǎn)市場容易產(chǎn)生盲目性和過度投機(jī)行為,擾亂市場秩序,給人民生活帶來危害。美國政府發(fā)起設(shè)立的“兩房”模式,實際上是政府借助市場手段,為住房產(chǎn)業(yè)提供融資支持,增加住房供給;同時為中低收入的普通民眾提供住房貸款擔(dān)保和支持,以滿足民眾的住房需求。事實證明,從上世紀(jì)大危機(jī)之后到80年代,“兩房”的模式是成功的,較好地解決了民眾的住房問題?！皟煞俊蔽C(jī)不能說是這種融資和擔(dān)保模式基本制度的失敗,只能說是“兩房”模式存在缺陷。主要是政府缺乏對房地產(chǎn)市場的有效監(jiān)管,致使房價虛高,形成泡沫;同時,“兩房”內(nèi)部缺乏有效的風(fēng)險評估與應(yīng)對機(jī)制。沒有房價泡沫,就沒有房價大跌;如果房價沒有下跌,也就不會出現(xiàn)“兩房”危機(jī)。

“兩房”模式對我國具有重要借鑒價值。我國房地產(chǎn)市場雖然剛剛起步,卻迅速升溫,自2006年初開始到2008年上半年,房價節(jié)節(jié)攀升,近來有所回調(diào),但降幅不大。目前,一方面是眾多普通百姓雖然急需住房,但面對高房價卻無力購買;另一方面,房地產(chǎn)商開發(fā)出的大量房子空置,賣不出去。在此情況下,我國政府應(yīng)該采取有效措施,擠出房價泡沫。然后,可以借鑒“兩房”模式,為購房者提供貸款擔(dān)保和支持。當(dāng)然,政府在為購房者提供支持的具體模式還需要認(rèn)真研究。無論采用什么方式,都必須遵守市場規(guī)則。同時,政府必須加強(qiáng)對房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控和監(jiān)管,控制以投機(jī)或炒作為目的的房地產(chǎn)需求,防范過度投機(jī)行為,促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展,滿足人民的住房需求。

啟示之二:應(yīng)當(dāng)建立住房按揭的二級市場,審慎使用房地產(chǎn)抵押貸款證券化這一金融工具,提高資產(chǎn)的流動性。

美國的普通購房者大都是采用按揭形式,在銀行取得抵押貸款來購房,先取得房子,然后在若干年內(nèi)分期還本付息,通過這種方式可以為無力一次性付款購房的普通民眾解決住房問題,這就是按揭的一級市場。由于住房抵押貸款數(shù)額高、期限長、流動性差、違約風(fēng)險大,如果只有一級市場,提供貸款的金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險很高,且融資范圍有限,就難以滿足普通購房者的貸款需求。“兩房”模式開辟了二級抵押貸款市場,通過抵押貸款證券化的手段,面向國內(nèi)外資本市場,籌集大量資金,來購買一級市場中的抵押貸款。這樣,一方面可以給購房者提供大量的可供貸款的資金,提高住房的有效需求,拉動房地產(chǎn)市場的發(fā)展,增加房屋供給;另一方面,可以提高抵押貸款的流動性,將抵押貸款的風(fēng)險分散給債券持有者,包括外國投資者。事實上,“兩房”的抵押貸款證券化曾經(jīng)發(fā)揮了很好的作用。但是,前文已經(jīng)分析過,抵押貸款證券化具有兩面性,如果放任自流,就有可能會成為房地產(chǎn)泡沫的驅(qū)動力,“兩房”危機(jī)的發(fā)生證實了這一點。

就我國目前情況看,雖然經(jīng)過十來年房地產(chǎn)市場的發(fā)展,城市居民的住房條件得到了顯著改善,人均住房面積大幅度提高,但是,相當(dāng)多的城市居民住房條件比較差,新組建家庭、農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城市里的居民(農(nóng)民工)等群體需要大量房屋,而且隨著我國城市化進(jìn)程的加快,住房需求潛力更大。在這種情況下,僅僅依靠一級按揭市場為購房者提供抵押貸款,遠(yuǎn)不能滿足日益增長的住房需求,所以,有必要借鑒“兩房”模式,審慎開發(fā)抵押貸款證券,啟動二級按揭市場,以便擴(kuò)大房貸融資范圍,提高抵押貸款的流動性,分散房貸機(jī)構(gòu)的風(fēng)險。在建立二級按揭市場的過程中,必須以“兩房”的教訓(xùn)為戒,高度關(guān)注資產(chǎn)證券化的負(fù)面影響,對抵押貸款證券的發(fā)行進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān),保證債券的質(zhì)量。

啟示之三:必須加強(qiáng)對房地產(chǎn)市場的監(jiān)管,控制房地產(chǎn)價格上漲。

美國政府精心設(shè)計的以“兩房”為核心的住房金融體系為美國房地產(chǎn)市場的發(fā)展和滿足民眾的住房需求作出了重要貢獻(xiàn),但卻沒有經(jīng)得起“次貸危機(jī)”乃至“金融海嘯”的沖擊,其中一個重要原因就是房價的劇烈變動。2001年之后的幾年,美聯(lián)儲為刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展而多次降低利率,造成流動性泛濫,引發(fā)房價的不斷上漲,形成泡沫;自2006年起,美聯(lián)儲為了防治流動性泛濫又連續(xù)多次提高利率,從而引起房價下跌?！皟煞俊蔽C(jī)是由房價下跌所引起的,如果沒有房價下跌,就不會出現(xiàn)“兩房”危機(jī)。但是,引起房價下跌的原因則是前幾年房價的大幅上漲。房價上漲所形成的泡沫遲早會破滅,勢必會引起房價下跌。因此,“兩房”危機(jī)的根源是房價的過快上漲,使得次級按揭客戶的償付保障不是建立在客戶本身的還款能力基礎(chǔ)上,而是建立在房價不斷上漲的假設(shè)之上。就這個意義上講,沒有房價的大幅度上漲也就沒有“兩房”危機(jī)。可見,要確保房地產(chǎn)金融穩(wěn)定,就必須控制房地產(chǎn)價格的上漲速度,避免泡沫的形成。

我國房地產(chǎn)市場很不成熟,前幾年房價猛漲,目前仍然保持著很高水平,大大超出了普通購房者的支付能力,社會上要求降低房價的呼聲很高。我國房地產(chǎn)市場正處在兩難境地:如果大幅度降低房價,將會引起連鎖反應(yīng),在當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)的背景下,會給我國經(jīng)濟(jì)帶來災(zāi)難;如果房價不降低,大部分老百姓買不起房,使房市處于低迷狀態(tài)。2007年以來,我國政府采取了一系列控制房價上漲的措施,同時采用廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房、限價房等方式為低收入者解決住房問題,收到了較好的效果。但是,對于房市上過高的房價,似乎還沒有很好的解決辦法。引起我國房價上漲的一個重要因素是:不少地方政府出于短期政績(提高當(dāng)?shù)谿DP總額)的考慮,故意推高地價和房價,成為房地產(chǎn)泡沫的重要制造者。同時,在房價暴漲的過程中,出現(xiàn)了一些以投機(jī)為目的的“炒房者”,更是加劇了房地產(chǎn)的價格泡沫。高房價給我國的房地產(chǎn)金融風(fēng)險埋下了很大的隱患,政府必須加大對房地產(chǎn)市場的監(jiān)管力度,經(jīng)濟(jì)手段、行政手段和法律手段并用,堅決防治房價的過度上漲和房地產(chǎn)市場上的過度投機(jī)行為,以便保障房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展,較好地滿足人們的住房需求。

啟示之四:提供住房抵押貸款的銀行及其他金融機(jī)構(gòu),必須建立健全內(nèi)部的風(fēng)險防范與應(yīng)對機(jī)制。

作為美國住房金融帝國的“兩房”,頃刻間出現(xiàn)危機(jī),其中一個主要原因是其內(nèi)部沒有建立起嚴(yán)密的風(fēng)險防范制度與應(yīng)對機(jī)制。由于“兩房”在上一世紀(jì)80年代以前的成功運作,在取得良好的社會效益的同時,他們本身也獲取了大量利潤。這種情況沖昏了“兩房”決策者的頭腦,對房地產(chǎn)市場預(yù)期過于樂觀,沒有建立起有效的風(fēng)險防范制度和應(yīng)對機(jī)制。事先沒有對房價下跌以及次級債券的風(fēng)險進(jìn)行評估,沒有有效的控制措施,過度增加次級債券,加大了金融風(fēng)險。當(dāng)危機(jī)出現(xiàn)后,又沒有有效的應(yīng)對機(jī)制,只有依靠美國政府相助。

我國雖然沒有“兩房”這樣的機(jī)構(gòu),但商業(yè)銀行的住房抵押貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸款業(yè)務(wù)已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)?shù)囊?guī)模。到2007年底,我國住房抵押貸款余額達(dá)3萬多億元人民幣,另有2萬多億元的房地產(chǎn)開發(fā)貸款,與房地產(chǎn)直接相關(guān)的銀行資產(chǎn)就有5萬多億元。隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和城市化進(jìn)度的加快,房地產(chǎn)抵押貸款市場存在巨大發(fā)展空間,房地產(chǎn)抵押貸款在我國商業(yè)銀行業(yè)務(wù)中的規(guī)模會越來越大。同時,隨著金融工具創(chuàng)新,會有更多的金融機(jī)構(gòu)加入房地產(chǎn)金融行業(yè)。在這種情況下,金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部必須建立和完善房地產(chǎn)抵押貸款的風(fēng)險防范體系和應(yīng)對機(jī)制,做到未雨綢繆,增強(qiáng)企業(yè)的抗風(fēng)險能力;同時,密切關(guān)注房價以及經(jīng)濟(jì)形勢的變化及其對抵押貸款的影響,對其風(fēng)險進(jìn)行評估,及時采取相應(yīng)的防范和應(yīng)對措施,減少和避免損失,以保障房地產(chǎn)抵押貸款業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展,更好地為提高民眾的住房水平服務(wù)。

六、結(jié)論

以“兩房”為核心的美國住房抵押貸款市場,對促進(jìn)美國住房市場的發(fā)展、改善人們的住房條件起到了非常積極的作用,受到許多學(xué)者的青睞。然而,面對次貸危機(jī)及其所引發(fā)的金融海嘯,“兩房”陷入嚴(yán)重的危機(jī)之中,若不是美國政府出手相救,“兩房”必然破產(chǎn)無疑。究其原因,主要是“兩房”對抵押貸款證券化的兩面性認(rèn)識不足,沒有建立起相應(yīng)的風(fēng)險防范與應(yīng)對機(jī)制。他們在高額利潤的驅(qū)動下,被曾經(jīng)取得的成功沖昏了頭腦,大規(guī)模介入次級債券業(yè)務(wù),推動了房價泡沫,為“兩房”危機(jī)埋下了禍根。同時,政府缺乏對住房抵押貸款市場的有效監(jiān)管也是造成“兩房”危機(jī)的重要因素。

由于“兩房”在美國房地產(chǎn)金融體系中處于舉足輕重的地位,同時“兩房”的住房抵押貸款業(yè)務(wù)關(guān)系到民眾的切身利益,所以美國政府出于保護(hù)其金融體系安全、避免金融海嘯的進(jìn)一步惡化、挽救美國經(jīng)濟(jì)的動機(jī),出手救助“兩房”。

正確認(rèn)識“兩房”危機(jī)的根源以及美國政府救市的動機(jī),對于我國房地產(chǎn)金融業(yè)的發(fā)展具有重要的借鑒和警示價值?！皟煞俊蹦Ｊ街械恼畬Ψ康禺a(chǎn)金融業(yè)的規(guī)劃和支持、抵押貸款擔(dān)保及其證券化等很值得我國學(xué)習(xí)和借鑒。在借鑒過程中,必須接受“兩房”危機(jī)的教訓(xùn),在做好房地產(chǎn)抵押貸款金融模式規(guī)劃的基礎(chǔ)上,在宏觀層面建立健全房地產(chǎn)金融的監(jiān)管制度,防止房價泡沫的產(chǎn)生,在微觀層面要求銀行等金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部建立起有效的抵押貸款及其擔(dān)保的風(fēng)險評估、防范和應(yīng)對機(jī)制,以促進(jìn)我國房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展,為滿足人民住房需求服務(wù)?！?/p>

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