凌廷友

一、中國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅概況

在國(guó)際成熟資本市場(chǎng)中，上市公司一般將其盈利的很大一部分用于支付股利，其中現(xiàn)金分紅是最主要的股利分配方式，股票回購(gòu)則處于次要地位。如美國(guó)過(guò)去50年中，所有公司收益大約有50％作為股利發(fā)放給股東，增加股利的上市公司數(shù)目也遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于減少股利的上市公司數(shù)目。從股息率的角度看，美國(guó)上市公司的平均股息收益率通常在2％-3％之間。而且許多美國(guó)公司都有比較透明的股利政策，派發(fā)的股息也較為穩(wěn)定。

反觀我國(guó)，滬深兩市上市公司的現(xiàn)金分紅水平則相對(duì)較低。1992—2007年的16年間，累計(jì)現(xiàn)金分紅公司5782家，占整個(gè)上市公司的比重約為40％。其中，從1992—2003年的12年，上市公司的分紅絕對(duì)金額、比例和股息率都極低。12年間，上市公司從證券市場(chǎng)募集的資金總共為7812.8億元，而同期上市公司現(xiàn)金分紅僅為259.94億元，現(xiàn)金分紅占籌資額的比重只有3.3％：從分紅與公司凈利潤(rùn)總額的比例來(lái)看，派現(xiàn)率約為45％：年平均股息收益率不足1％，.接近活期存款利率水平。而從2004--2007年，隨著上市公司數(shù)量的增加和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善，上市公司分紅的絕對(duì)金額成幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。2004--2007年滬深兩市上市公司的分紅總額分別為196億元、729億元、1163億元和2757億元。但即使在上市公司業(yè)績(jī)最好、分紅金額最高的2007年，上市公司利潤(rùn)加權(quán)派現(xiàn)率僅約為29％，股息收益率仍不到1％，遠(yuǎn)低于美國(guó)等國(guó)際成熟市場(chǎng)。此外，現(xiàn)金分紅政策不透明，缺乏穩(wěn)定性，隨意性強(qiáng)，也是中國(guó)上市公司普遍存在的問(wèn)題。

二、上市公司現(xiàn)金分紅過(guò)低帶來(lái)的問(wèn)題

(一)加大上市公司的代理成本

在上市公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分開(kāi)的前提下，管理層和股東都將盡力追求自身效用的最大化，這將導(dǎo)致他們最終的目標(biāo)出現(xiàn)分歧。因?yàn)楣蓶|追求的是盡可能低的風(fēng)險(xiǎn)下資本所獲得的最大回報(bào)，而管理層的目標(biāo)則是盡可能利用股東的資源追求自身的利益，而并非總以股東的最大利益作為目標(biāo)?，F(xiàn)金分紅政策將在一定程度上成為股東間接控制管理層的一種手段。因?yàn)槿绻炎鳛榇砣说墓芾韺铀苤涞淖杂涩F(xiàn)金流量控制在一個(gè)合理的水平，將會(huì)促使管理層提高盈利能力來(lái)滿(mǎn)足股東的分紅需要，并在一定程度上可以抑制管理層盲目的投資擴(kuò)張。

(二)導(dǎo)致證券市場(chǎng)的高投機(jī)性

從收益結(jié)構(gòu)來(lái)看，投資者投資于證券市場(chǎng)的收益由現(xiàn)金股利和資本利得兩部分構(gòu)成，這兩部分占總投資收益的比率大小與股票交易市場(chǎng)的行為特征有很大關(guān)系。我國(guó)證券市場(chǎng)存在換手率高、波動(dòng)幅度大的特征，因而大部分投資者通過(guò)縮短持股周期來(lái)從證券的波動(dòng)中獲得差價(jià)收益。從另一方面來(lái)講，由于投資者從上市公司獲取的現(xiàn)金股利與其投資成本相比，即以股息率來(lái)衡量，顯得微不足道，而資本利得在投資收益結(jié)構(gòu)中占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，投資收益結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期處于非理性的失衡狀態(tài)，造成了市場(chǎng)投機(jī)盛行。

三、現(xiàn)行現(xiàn)金分紅政策的缺陷

事實(shí)上，市場(chǎng)各方已經(jīng)意識(shí)到了上市公司現(xiàn)金分紅過(guò)低的情況及其帶來(lái)的問(wèn)題，并且監(jiān)管部門(mén)也有針對(duì)性地采取了一些鼓勵(lì)或強(qiáng)制上市公司現(xiàn)金分紅的政策，但這些政策卻收效甚微，甚至可能適得其反。原因在于，盡管現(xiàn)金分紅是上市公司回報(bào)投資者的重要方式，但利潤(rùn)分配終究屬于公司的內(nèi)部事務(wù)，具體到每一家公司及其不同發(fā)展階段，情況會(huì)有所不同，根據(jù)現(xiàn)金分紅的多少來(lái)評(píng)判上市公司對(duì)股東的回報(bào)程度，甚至強(qiáng)制規(guī)定分紅比例或數(shù)量，可能并不符合公司股東的利益。

(一)現(xiàn)金分紅不符合成長(zhǎng)性公司的發(fā)展戰(zhàn)略及其股東利益

由于支付給股東的盈余與留在企業(yè)的盈余存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。處于不同行業(yè)和發(fā)展階段上的上市公司，面臨的投資機(jī)會(huì)不同，對(duì)再投資所需資金不一樣，采取不同的利潤(rùn)分配政策是正?，F(xiàn)象。成長(zhǎng)空間有限的公司就會(huì)采取高股利的分配方式，股東投資收益中的現(xiàn)金股利比重較高：而處于上升階段的公司自然會(huì)采取低股利政策，股東的收益主要來(lái)自資本利得。投資者投資于成長(zhǎng)股，看重的并不是當(dāng)前股利的多少，而是公司未來(lái)的成長(zhǎng)空間，并且希望通過(guò)價(jià)值增長(zhǎng)、股價(jià)上升帶來(lái)資本利得收益。如果過(guò)于強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金分紅，則會(huì)影響成長(zhǎng)性公司的發(fā)展和投資者的選擇。

(二)現(xiàn)金分紅可能成為大股東套現(xiàn)的工具

不少公司，特別是一些個(gè)人或家族控股公司，大股東可能利用控股地位，制定對(duì)自己有利的分紅方式，在首發(fā)或再融資成功后大量分紅，套取公司現(xiàn)金，把上市公司當(dāng)成提款機(jī)使用，并不注重公司長(zhǎng)期發(fā)展，甚至掏空上市公司。這種“殺雞取卵”式的現(xiàn)金分紅顯然并不符合廣大中小股東的利益。

(三)現(xiàn)金分紅可能成為公司再融資的鋪墊

為促進(jìn)上市公司現(xiàn)金分紅，證券監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)了將上市公司的現(xiàn)金分紅與其未來(lái)再融資相聯(lián)系的政策，并將上市公司最近3年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近3年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的比例從20％提高到30％作為再融資前提，其用意雖是提倡分紅。但在實(shí)際操作當(dāng)中，往往只是導(dǎo)致不少上市公司以少許紅利分配作為獲取再融資資格的工具。一旦圈錢(qián)成功后，上市公司往往就喪失了繼續(xù)進(jìn)行現(xiàn)金分紅的積極性。另外，上市公司再融資會(huì)受到凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的限制。而現(xiàn)金分紅可減少上市公司的凈資產(chǎn)，有利于提高凈資產(chǎn)收益率。實(shí)際上有些公司正是利用這一點(diǎn)，把分紅作為調(diào)節(jié)凈資產(chǎn)收益率和實(shí)現(xiàn)再融資的手段。上市公司一方面大量分紅，隨后卻又要再融資。中小投資者在此過(guò)程中得不償失，而真正的受益者往往是不參與再融資，卻可以坐享再融資后股東權(quán)益增加好處的大股東。

(四)現(xiàn)行紅利稅收政策下的現(xiàn)金分紅可能導(dǎo)致投資者遭受無(wú)謂的損失

從表面上看，上市公司通過(guò)分紅付出了現(xiàn)金，但實(shí)際上流通股東未必因此得到真正的回報(bào)。因?yàn)槔碚撋辖?jīng)過(guò)除息后，股東的紅利會(huì)從股價(jià)中扣除，但紅利還要按20％減半繳納所得稅，投資者實(shí)際上因此損失了相當(dāng)于紅利10％的權(quán)益。另外，上市公司再融資的話，又要花費(fèi)大量融資成本。如果將分紅直接作為企業(yè)發(fā)展的內(nèi)源資金來(lái)源，減少上市公司的外部再融資，反而有利于保護(hù)股東利益。

四、利用優(yōu)先股促進(jìn)上市公司現(xiàn)金分紅

總體來(lái)看，中國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅過(guò)少是公認(rèn)的問(wèn)題，但現(xiàn)行的強(qiáng)制分紅規(guī)定又忽視了公司和投資者之間的差異，過(guò)多地干預(yù)了上市公司的紅利分配事宜，既不可能，也不應(yīng)該，實(shí)際效果也不理想，因此可以考慮發(fā)行優(yōu)先股，在滿(mǎn)足公司融資需求的同時(shí)，以商業(yè)契約的形式

推進(jìn)強(qiáng)制分紅，增加公司股利政策的透明度，尊重投資者的選擇，保護(hù)投資者的利益，并可增加金融工具品種，引導(dǎo)股票市場(chǎng)形成健康的投資理念。

(一)發(fā)行優(yōu)先股便于以市場(chǎng)化方式推進(jìn)上市公司現(xiàn)金分紅

發(fā)行優(yōu)先股可在相當(dāng)程度上避免現(xiàn)有強(qiáng)制分紅政策陷人的困境。優(yōu)先股發(fā)行之后，上市公司的股東就分為兩類(lèi)：優(yōu)先股股東和普通股股東。不同類(lèi)型的投資者可以根據(jù)自己的偏好選擇適合的投資品種：希望分享公司成長(zhǎng)成果的投資者可以選擇普通股，而看重現(xiàn)金紅利的投資者則可投資優(yōu)先股。對(duì)優(yōu)先股股東而言，他們對(duì)上市公司實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)有了固定的優(yōu)先要求權(quán)：對(duì)上市公司而言，則自然形成了強(qiáng)制分紅的壓力：對(duì)監(jiān)管部門(mén)而言，則少了干預(yù)上市公司股利分配的尷尬。當(dāng)然也應(yīng)看到，所謂“強(qiáng)制”也只是相對(duì)的，否則那就不是股票而是債券了。在具體的品種設(shè)計(jì)上，鑒于中國(guó)的國(guó)情，應(yīng)該考慮累積優(yōu)先股，即過(guò)去未發(fā)的優(yōu)先股股利必須補(bǔ)發(fā)之后，普通股股東才能分配股利。而且針對(duì)可能出現(xiàn)的惡意拖欠優(yōu)先股股息的種種可能。還需制定相應(yīng)的政策措施和法律法規(guī)。對(duì)于紅利發(fā)放中涉及的重復(fù)征稅問(wèn)題，也需要配套的財(cái)稅政策予以支持。

(二)發(fā)行優(yōu)先股可以滿(mǎn)足企業(yè)融資需求

眾所周知，中國(guó)股市擔(dān)負(fù)了支持國(guó)企改革的艱巨任務(wù)，非常強(qiáng)調(diào)融資功能。發(fā)行優(yōu)先股在加強(qiáng)對(duì)上市公司約束的同時(shí)，還可以滿(mǎn)足公司上市及融資的需要，為企業(yè)改革和發(fā)展提供資金，為企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)提供新的渠道。

(三)發(fā)行優(yōu)先股可以增加金融工具品種

優(yōu)先股雖是公司權(quán)益，但由于它一般只是收取固定股息，與債券類(lèi)似。因此一般被歸為固定收益類(lèi)證券。在金融市場(chǎng)的各種基本交易工具中，國(guó)債具有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)低收益的特征，普通股具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)，公司債券和優(yōu)先股的風(fēng)險(xiǎn)和收益則介于兩者之間。不滿(mǎn)足于國(guó)債的低收益、又不愿承擔(dān)普通股的高風(fēng)險(xiǎn)的投資者，可以將資金轉(zhuǎn)投公司債券或優(yōu)先股，找到自己的風(fēng)險(xiǎn)收益平衡點(diǎn)。目前我國(guó)沒(méi)有優(yōu)先股，而公司債券市場(chǎng)發(fā)展又嚴(yán)重滯后，從而使資本市場(chǎng)事實(shí)上只存在普通股和國(guó)債的兩極狀態(tài)，而木存在風(fēng)險(xiǎn)收益比不同的一系列中間狀態(tài)。實(shí)際上限制了投資者的資產(chǎn)選擇范圍。雖然理論上可以通過(guò)資產(chǎn)組合找到適合投資者自己風(fēng)險(xiǎn)收益要求的投資組合，但發(fā)展公司債券市場(chǎng)的同時(shí)發(fā)展優(yōu)先股市場(chǎng)，應(yīng)該是更為可行的措施。特別是對(duì)于那些準(zhǔn)備長(zhǎng)期投資股市、又可避免紅利雙重納稅的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，優(yōu)先股是非常適合納入其投資組合的品種。而且通過(guò)開(kāi)發(fā)參與優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等品種，可增強(qiáng)優(yōu)先股股性，降低其債性，使優(yōu)先股成為風(fēng)險(xiǎn)收益介于公司債券和普通股之間的獨(dú)特品種。

(四)發(fā)行優(yōu)先股可以強(qiáng)化股權(quán)成本和投資意識(shí)

中國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期市盈率偏高。即相對(duì)于股價(jià)而言，上市公司盈利偏低，而且這些盈利當(dāng)中僅有很少部分可以分配到投資者手中。本來(lái)股東投入公司的股本資金承擔(dān)了遠(yuǎn)高于銀行存款或債券投資的風(fēng)險(xiǎn)，理應(yīng)期望獲得更高的收益率。但不少上市公司似乎更習(xí)慣于將現(xiàn)在的股票融資看成是一種無(wú)成本的資金，股權(quán)成本意識(shí)淡薄。優(yōu)先股推出后，穩(wěn)定的股利支付將成為習(xí)慣，股權(quán)成本由暗到明，可在一定程度上提高上市公司股權(quán)融資的成本意識(shí)，引導(dǎo)公司根據(jù)融資成本的差異對(duì)不同融資方式進(jìn)行比較選擇，對(duì)公司的經(jīng)理層施加適當(dāng)?shù)慕?jīng)營(yíng)管理壓力，并向市場(chǎng)傳達(dá)積極的信號(hào)。穩(wěn)定的股利支付還有利于喚起投資者的投資意識(shí)，調(diào)動(dòng)各方重視現(xiàn)金紅利指標(biāo)的積極性。促使市場(chǎng)各方積極進(jìn)行股息收益方面的報(bào)道、討論和研究，從而培育資本市場(chǎng)重視股票分紅回報(bào)的投資文化，塑造股市以股息分配為基礎(chǔ)的定價(jià)體系，提倡價(jià)值投資，降低市場(chǎng)的投機(jī)性，促進(jìn)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定和健康發(fā)展。