孫　音

一、金融危機爆發(fā)原因的理論觀點概述

金融危機是指全部或大部分金融指標一短期利率、資產(chǎn)(證券、房地產(chǎn)、土地)價格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機構(gòu)倒閉數(shù)一的急劇、短暫和超周期的惡化(Goldsmith，1982)。根據(jù)《世界經(jīng)濟展望1998》中的分類，金融危機可分為四種類型：貨幣危機、銀行業(yè)危機、外債危機和系統(tǒng)性金融危機。

貨幣危機是指實行固定匯率制的國家當面臨如經(jīng)濟基本面惡化或遭遇強大投機攻擊等被動情況時，調(diào)整匯率制度實行浮動匯率制，而由市場決定的匯率水平遠遠高于原來維持的官方匯率水平，匯率持續(xù)大幅變動難以控制。貨幣危機理論有代表性的是三代貨幣危機模型，均從貨幣危機的引致原因角度進行了分析。第一代貨幣危機模型(Krugman,1979)認為貨幣危機的根源在于經(jīng)濟內(nèi)部均衡與外部均衡的沖突：第二代貨幣危機模型(obsfeld，1994)認為貨幣危機發(fā)生的原因是危機的自我促成：第三代貨幣危機模型(Mckinnon,Krugman。1997)認為貨幣危機發(fā)生是由脆弱的內(nèi)部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和親緣政治所致。

銀行業(yè)危機是指銀行不能如期償付債務(wù)，或迫使政府出面，提供大規(guī)模援助，以避免違約現(xiàn)象的發(fā)生。弗里德曼(Friedman)認為銀行業(yè)危機的產(chǎn)生是由貨幣政策失誤造成的；明斯基(Minsky)提出“金融不穩(wěn)定假說”認為：外來沖擊或失誤的宏觀經(jīng)濟政策不是引致銀行業(yè)危機的原因；戴爾蒙德(Diamond)和荻伯威格(Dybvig)認為：銀行業(yè)危機主要源于存款者對流動性要求的不確定性以及銀行資產(chǎn)較之負債缺乏流動性之間的矛盾：麥金農(nóng)(Mckinnon)認為：存款保險制度及政府金融監(jiān)管部門扮演的角色會使銀行業(yè)產(chǎn)生“道德風險”，從而引致銀行業(yè)危機。

外債危機是指一國支付系統(tǒng)混亂，無論是主權(quán)債還是私人債均不能按期償付的危機。費雪(Fisher)認為外債危機產(chǎn)生原因是企業(yè)在經(jīng)濟上升時期過度負債：沃爾芬森(Willfen-shen)認為企業(yè)過度負債使銀行不愿提供貸款只能降價出售資產(chǎn)，資產(chǎn)價格急劇下降使企業(yè)債務(wù)負擔加重，從而增加債務(wù)危機爆發(fā)的可能性。

系統(tǒng)性金融危機是指主要的金融領(lǐng)域都出現(xiàn)嚴重混亂，貨幣危機、銀行業(yè)危機、外債危機同時或相繼發(fā)生，如1929年美國金融危機、20世紀90年代日本金融危機、1997年亞洲金融危機等。該類金融危機產(chǎn)生的原因較為復雜，結(jié)合了前三種類型危機的引致原因及交叉作用。

2007-2008年的美國金融危機是一場銀行業(yè)危機引致的全面系統(tǒng)性金融危機，雖然此次危機對于中國經(jīng)濟和資本市場的實際影響不大，但對其爆發(fā)深層根本原因的研究仍具有很強的理論及現(xiàn)實意義，不僅有利于金融危機理論的發(fā)展和完善，還有利于準確預(yù)測、防范金融危機或者減少金融危機帶來的損失程度。

二、金融危機爆發(fā)的深層原因

此次美國金融危機起源于2007年3月美國次級住房抵押貸款危機，9·11事件后美國實行了寬松的貨幣政策，2000-2004年連續(xù)25次降息，聯(lián)邦基金利率從6.5％降至1％，長期的低利率政策造成了美國房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)繁榮，推動了次級住房抵押貸款市場的過度競爭，大量競爭者進入市場爭奪份額，設(shè)計貸款的標準也越來越低，甚至對一些沒有收入證明或抵押品不足的家庭提供“零首付、只付息”的次級抵押貸款。貸款機構(gòu)在發(fā)放抵押貸款之后，將抵押貸款轉(zhuǎn)化為住房抵押貸款支持證券(MBS)賣給投資銀行，投資銀行再把它們重新分割包裝，轉(zhuǎn)化為次級債務(wù)抵押證券(CDO)出售給對沖基金和保險公司等，轉(zhuǎn)移了風險，也為金融危機爆發(fā)埋下種子。2004年7月至2007年8月美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，房地產(chǎn)市場由盛轉(zhuǎn)衰，致使許多次級抵押貸款的借款人陷入資不抵債的窘境，貸款違約率持續(xù)上升，貸款機構(gòu)紛紛倒閉。受其影響，許多國家和地區(qū)的金融市場也出現(xiàn)了嚴重的危機，股指持續(xù)下跌，全球經(jīng)濟陷入衰退和蕭條。

針對此次危機發(fā)生的表層原因，經(jīng)濟學家們已基本達成共識，認為美國金融危機是由美聯(lián)儲的持續(xù)加息加重了購房者的債務(wù)負擔，房地產(chǎn)市場膨脹過后持續(xù)降溫致使抵押貸款質(zhì)量下降，美國國內(nèi)居民儲蓄率過低，CDO等衍生品流動性不足以及信用評級機構(gòu)的評級扭曲等原因引致的。但這些表層原因分析并未切中要害，并未揭示出危機發(fā)生的實質(zhì)及深層原因。目前對于此次美國金融危機爆發(fā)深層原因的研究仍存在爭議與分歧。Costas Lapavitsas(2008)認為。此次危機發(fā)生的根本原因是當今美國社會中的大企業(yè)已經(jīng)很少依賴于銀行借貸，而更多的是利用企業(yè)留存利潤擴大再投資，因此在過去的二三十年間金融機構(gòu)只能尋找企業(yè)之外的利潤來源，積極從事消費和住房信貸的擴張，導致金融相對獨立于生產(chǎn)性企業(yè)迅速增長，從而制造了嚴重的金融泡沫；Michael Pettis(2008)認為發(fā)達國家大范圍的資本流動性收縮是導致金融危機的根本原因；Martin Wolf(2008)認為此次危機的根源在于資金從東亞橫跨太平洋轉(zhuǎn)移到了美國，而現(xiàn)在資金則從美國企業(yè)那里轉(zhuǎn)移到金融市場中，造成大量現(xiàn)金在尋找出路，從而支持了美國次貸危機；鄧翔(2008)認為美國金融危機爆發(fā)的深層原因是由于金融監(jiān)管未能跟上金融創(chuàng)新的步伐，從而導致監(jiān)管的缺失；王運成(2008)提出國際貨幣合作的缺陷是導致金融危機爆發(fā)的根本原因。

我認為。以上分析都還沒有揭示出此次美國金融危機的深層原因，要想究其根本。從此次危機的源頭(即2007年美國次貸危機)的原因分析中不難看出，自2000年起美聯(lián)儲屢次降低利率來刺激經(jīng)濟鼓勵消費，致使美國國內(nèi)出現(xiàn)過低的儲蓄率、長期的消費熱潮、進口不斷增加以及長期的經(jīng)常性收支惡化，而美國之所以可以按照這種形勢維持經(jīng)濟的繁榮，其最主要的原因是當前全球經(jīng)濟的嚴重失衡和不對等、不均衡、不穩(wěn)定的國際貨幣體系，尤其是以美元本位制為特征的國際貨幣體系，存在著內(nèi)在的重大缺陷。在該種體制下，美國勿需擔心國際結(jié)算問題，美元就是最終的國際結(jié)算手段，面對各種問題美國只需要開動印鈔機印制美元。就可以長期的支配外國的商品和勞務(wù)。危機前，美國通過數(shù)年大量印制的美元鈔票大賺國際鑄幣稅收入，同時也為全球性的流動性過剩和通脹危機奠定了基礎(chǔ)：危機中后期，美元將大幅持續(xù)的貶值，盡管美元的信譽及國際地位可能會動搖，但各國手中大量購買的美元債務(wù)也會迅速貶值，美國正在利用不均衡的國際貨幣體系進一步剝削世界各國的財富。全球經(jīng)濟的嚴重失衡狀態(tài)也在支持美國的該種行徑，全球的順差國、新興市場

國家等動用過多的外匯儲備購買美國債券，進一步支持美國的狂熱消費，導致此次金融危機爆發(fā)。而全球經(jīng)濟的嚴重失衡狀態(tài)也是與美元本位的國際貨幣體系密不可分的，由于許多新興市場國家并不能以本幣在國際市場上籌資，甚至不能在國內(nèi)進行長期借貸，而國際主要支付結(jié)算又以美元計價，因此這些長期保持貿(mào)易順差的國家只能持有大量的美元及美元資產(chǎn)，于是形成了這種奇怪的全球資金環(huán)流，美國消費全世界提供的廉價貨物和勞務(wù)，而消費資金來自于向全世界各國的舉債。即使各國已意識到這個問題，盡量調(diào)整外匯儲備結(jié)構(gòu)，減少美元比重，但至今美元仍然是世界重要的儲備貨幣。因此全球經(jīng)濟以美國意志為轉(zhuǎn)移，美國不懼怕通脹，通脹的后果由全世界共同承擔，美元不懼怕貶值，貶值可以白白消費世界各國資源之后又可以降低債務(wù)水平?？梢?，2007-2008年美國金融危機最根本、最深層的原因就是不對稱、不均衡的國際貨幣體系，要想從根本上解決問題，就迫切需要改革目前國際貨幣體系和美元金融霸權(quán)地位。美國金融危機的受難者不是美國人民。而是待宰的，被玩弄于鼓掌之上的全世界人民。

三、未來發(fā)展趨勢和我國的應(yīng)對措施

針對美國金融危機爆發(fā)及全球蔓延態(tài)勢，美國已經(jīng)采取了一些有效措施，如美國政府投放7000億美元拯救經(jīng)濟，幫助金融機構(gòu)剝離地產(chǎn)和商業(yè)等不良資產(chǎn)，以恢復信貸市場運行：美國政府注資2500億美元收購花旗集團、摩根大通公司等金融機構(gòu)的優(yōu)先股股權(quán)：美聯(lián)儲針對危機做出的常規(guī)與非常規(guī)回應(yīng)，從關(guān)注銀行資產(chǎn)負債表規(guī)模轉(zhuǎn)向管理資產(chǎn)構(gòu)成等措施。這些措施可能會減輕危機造成的損失程度，縮短危機發(fā)生的時間，盡快恢復美國及全球經(jīng)濟，但并不是根本的解決之道。要想根治此類危機，就必須改革當前的國際貨幣體系，為各國創(chuàng)造公平的國際經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境。

如我們所知，國際貨幣體系的發(fā)展也經(jīng)歷了幾個主要的歷史階段：20世紀20年代前的國際金本位制是對稱性的國際貨幣體系，其博弈規(guī)則對稱地適用于所有國家，沒有國家居于絕對主宰的地位：1945-1971年的布雷頓森林體系下美元處于絕對霸權(quán)地位，國際貨幣體系是美元完全壟斷的，但由于存在“特里芬難題”該體系無法長期維系，1971年尼克松宣布美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系瓦解：1973年建立的牙買加體系下美元已與黃金脫鉤，但仍然是世界上最主要的結(jié)算和儲備貨幣，部分發(fā)達國家不再盯住美元而實行浮動匯率制，大多數(shù)發(fā)展中國家仍然采取盯住美元的匯率制度，而此時的美元已經(jīng)不再是穩(wěn)定的錯貨幣了。美國仍然憑借其世界第一的經(jīng)濟政治軍事實力維系美元的霸權(quán)地位，但這種“非均衡”、“非對稱”的國際貨幣體系不可能長期存在。

2007-2008年的美國金融危機最終產(chǎn)生的后果可能會改變當前的世界經(jīng)濟格局，打破各國權(quán)勢不均衡的局面，這必將是國際貨幣體系改革的新契機。在此次危機之后。美國儲蓄率會上升。消費會下降，貿(mào)易收支得到改善，出口增長，對外赤字逐步下降，美元將繼續(xù)貶值，美元信譽將不復存在，其作為儲備貨幣的地位也岌岌可危。這對于與之鼎足之立的歐洲，小伙伴日本以及一些新興市場國家既是難關(guān)挑戰(zhàn)，也同樣是良好的發(fā)展契機，在世界格局即將發(fā)生大變革的契機下，各方力量都會積極的盡快完善和提升自身。

面對該種形勢，我國會積極響應(yīng)和參與國際貨幣體系的改革，因為該體系已經(jīng)嚴重損害了我國的利益：集聚巨額外匯儲備，沒有能力完全沖銷，貨幣政策獨立性受損，國內(nèi)發(fā)生通貨膨脹。針對國際形勢的權(quán)衡比較，結(jié)合我國具體情況，應(yīng)制定和實施短期和長期方案：短期方案是采取有管理的浮動匯率制并治理國內(nèi)通貨膨脹，這是在短期內(nèi)國際貨幣體系改革難度很大的前提下制定的，危機爆發(fā)前，我們認為出現(xiàn)大規(guī)模金融危機而產(chǎn)生世界銀行或者發(fā)生戰(zhàn)爭產(chǎn)生新霸權(quán)的可能性不大，同時被大加吹捧的“穩(wěn)定三島”的和平方式由于亞洲存在的種種問題可能性也很小，因此短期內(nèi)還得采取匯率浮動和物價穩(wěn)定的策略：長期方案是積極促成國際貨幣體系改革和采取固定匯率制，提升本國經(jīng)濟實力，催生世界銀行和世界貨幣或者三大區(qū)的穩(wěn)定，或者與新霸權(quán)國貨幣掛鉤，當然這是最不進步的方法。