李成誠(chéng)　李　佳

[摘 要]在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，從產(chǎn)品市場(chǎng)到資本市場(chǎng)，各種競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越劇烈，在變幻莫測(cè)的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)一定時(shí)期資金盈利水平的高低主要取決于其營(yíng)運(yùn)資金管理水平的高低。營(yíng)運(yùn)資金結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究將為企業(yè)管理者在營(yíng)運(yùn)資金管理方面提供較為客觀的依據(jù)和參考。

[關(guān)鍵詞]營(yíng)運(yùn)資金 結(jié)構(gòu)管理 企業(yè)績(jī)效

一、營(yíng)運(yùn)資金結(jié)構(gòu)管理理論

（一）流動(dòng)資產(chǎn)與長(zhǎng)期資產(chǎn)的比例結(jié)構(gòu)

流動(dòng)資產(chǎn)較非流動(dòng)資產(chǎn)，有較低的盈利能力和較小的風(fēng)險(xiǎn)性。一般而言，一個(gè)公司的流動(dòng)資產(chǎn)占全部資產(chǎn)的比例愈大，則企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)愈小，其盈利能力愈低。相反，流動(dòng)資產(chǎn)占全部資產(chǎn)的比例愈小，則企業(yè)的盈利能力愈大，而風(fēng)險(xiǎn)也愈大。企業(yè)在確定流動(dòng)資產(chǎn)與長(zhǎng)期資產(chǎn)比例時(shí)，除了對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行權(quán)衡外，還要考慮許多其它因素。首先要考慮企業(yè)所處的行業(yè)對(duì)不同形式的資產(chǎn)的需要情況。另外還要考慮銷售水平和現(xiàn)金流動(dòng)的變動(dòng)性、經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿等。各企業(yè)應(yīng)根據(jù)其自身的具體情況，結(jié)合其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，慎重選擇能使股東財(cái)富最大化的、適合企業(yè)具體情況的流動(dòng)資產(chǎn)與長(zhǎng)期資產(chǎn)的比例結(jié)構(gòu)。

（二）流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的比例結(jié)構(gòu)

一般而言，長(zhǎng)期融資的實(shí)際成本高于短期融資，風(fēng)險(xiǎn)小于短期融資。在進(jìn)行流動(dòng)負(fù)債的結(jié)構(gòu)性管理時(shí)，需要對(duì)其盈利能力與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行權(quán)衡和選擇，確定出既能使風(fēng)險(xiǎn)最小，又能使企業(yè)盈利能力最大化的流動(dòng)負(fù)債結(jié)構(gòu)。合理安排流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的關(guān)系能保持企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿價(jià)值，降低資金成本、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但流動(dòng)負(fù)債是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要根源之一。因此，在流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債比例結(jié)構(gòu)管理中，風(fēng)險(xiǎn)因素和企業(yè)實(shí)際的償付能力應(yīng)該是其決策的首要因素，絕不能一味追求資金成本效益，而盲目擴(kuò)大流動(dòng)負(fù)債的比重，增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不然其結(jié)果會(huì)適得其反。所以，在營(yíng)運(yùn)資金管理中應(yīng)根據(jù)企業(yè)一定時(shí)期的資金來(lái)源規(guī)模、流動(dòng)資產(chǎn)和現(xiàn)金周轉(zhuǎn)的狀況、企業(yè)本身的信用水平和市場(chǎng)籌資的能力、金融市場(chǎng)狀況等綜合因素，來(lái)充分地估計(jì)和測(cè)算企業(yè)一定時(shí)期所能承受的流動(dòng)負(fù)債規(guī)模，并結(jié)合企業(yè)期望的總負(fù)債規(guī)模，來(lái)確定企業(yè)一定時(shí)期的流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的比例結(jié)構(gòu)。

（三）流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的匹配關(guān)系

如何籌集企業(yè)所需短期資金是營(yíng)運(yùn)資金管理的核心問(wèn)題之一，其實(shí)質(zhì)就是理順流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的匹配關(guān)系。依照傳統(tǒng)的凈營(yíng)運(yùn)資金理論，企業(yè)一定時(shí)期的流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)略大于企業(yè)當(dāng)期流動(dòng)負(fù)債的規(guī)模，這樣不僅可以降低流動(dòng)資產(chǎn)的持有成本，還可以使企業(yè)的短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)保持一個(gè)較為穩(wěn)健的狀況。我們建立了流動(dòng)比率這一財(cái)務(wù)指標(biāo)，并將它作為衡量?jī)攤芰Φ闹笜?biāo)，確定其經(jīng)驗(yàn)值為2。如果企業(yè)流動(dòng)比率大于2，就認(rèn)為企業(yè)的償債能力較強(qiáng)；相反則認(rèn)為企業(yè)存在潛在的財(cái)務(wù)危機(jī)。但事實(shí)上由于各種環(huán)境因素的影響公司實(shí)際的流動(dòng)比率值普遍低于這一公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。這一點(diǎn)不僅國(guó)內(nèi)如此，國(guó)外同樣如此。因此，采用經(jīng)驗(yàn)流動(dòng)比率值2作為衡量流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債比例結(jié)構(gòu)就有一定的局限性。要想掌握兩者之間的匹配關(guān)系，就應(yīng)對(duì)兩者的內(nèi)部進(jìn)行研究。

（四）流動(dòng)資產(chǎn)內(nèi)部各項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)

在企業(yè)一定時(shí)期流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例確定后，要保證流動(dòng)資產(chǎn)的有效運(yùn)作，就要求流動(dòng)資產(chǎn)各項(xiàng)目之間保持?jǐn)?shù)量上的合理并存、時(shí)間上的依次繼起并實(shí)現(xiàn)消耗的足額補(bǔ)償。企業(yè)在正常經(jīng)營(yíng)情況下，除應(yīng)收賬款與企業(yè)銷售規(guī)模相關(guān)之外，其它流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目與流動(dòng)資產(chǎn)總額的比例是保持相對(duì)穩(wěn)定的。企業(yè)可利用這一特點(diǎn)，根據(jù)以往的財(cái)務(wù)資料，確定流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目與流動(dòng)資產(chǎn)總額的比例，安排企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)投資。當(dāng)實(shí)際流動(dòng)資產(chǎn)各項(xiàng)目的比例發(fā)生較大偏差時(shí)，應(yīng)及時(shí)調(diào)查和采取對(duì)策。而對(duì)于應(yīng)收賬款，就要充分考慮到銷售規(guī)模因素，如果管理人員發(fā)現(xiàn)在一定的銷售規(guī)模下，企業(yè)應(yīng)收賬款占有比例增長(zhǎng)過(guò)快，說(shuō)明企業(yè)的收款能力下降，資金的周轉(zhuǎn)速度放慢，企業(yè)的收賬風(fēng)險(xiǎn)上升，應(yīng)及時(shí)采取相應(yīng)的改善措施。

（五）流動(dòng)負(fù)債內(nèi)部各項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)

企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，按照實(shí)付性分類，有些流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目是非實(shí)付性的，有些流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目是實(shí)付性的；按照資金成本分類，有些流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目是有資金使用成本的，有些流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目不需要資金成本。因此，同一流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目會(huì)同時(shí)具有幾種不同的性質(zhì)。企業(yè)實(shí)付性流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目主要包括應(yīng)付稅金和應(yīng)付工資等，企業(yè)必須按期償還這些短期負(fù)債項(xiàng)目的債務(wù)本金和利息。因此，企業(yè)必須有效地調(diào)整好資金，按時(shí)按量地償還，否則，可能導(dǎo)致企業(yè)的重大賠償或直接破產(chǎn)。為避免和降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)要定期檢查此類流動(dòng)負(fù)債的到期時(shí)間，在到期前籌措資金。而對(duì)于非實(shí)付性的短期負(fù)債項(xiàng)目，可通過(guò)與債權(quán)人協(xié)商展期、默許展期等方式延遲支付期限，不會(huì)在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)資金造成重大的壓力。因此，在可能的情況下，可以適度增加其負(fù)債比例。此外，企業(yè)的短期負(fù)債中有一部分是無(wú)籌資成本的流動(dòng)負(fù)債，企業(yè)盡可能地充分利用這些無(wú)成本資金，再根據(jù)企業(yè)一定時(shí)期流動(dòng)負(fù)債的規(guī)模，來(lái)確定企業(yè)有籌資成本的流動(dòng)負(fù)債規(guī)模和比例。因此，我們安排流動(dòng)負(fù)債的原則是保持各負(fù)債項(xiàng)目之間合理的關(guān)系，保證在控制風(fēng)險(xiǎn)和控制成本的前提下，最充分地利用企業(yè)的短期負(fù)債資金來(lái)源。但是企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債資金來(lái)源要受到企業(yè)自身及客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。

二、企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)理論

我國(guó)真正意義上的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)始于改革開(kāi)放后。改革開(kāi)放前，由于當(dāng)時(shí)的環(huán)境限制，整個(gè)績(jī)效評(píng)價(jià)基本圍繞著資金、成本和利潤(rùn)而展開(kāi)，盡管當(dāng)時(shí)的績(jī)效評(píng)價(jià)涉及到一些技術(shù)指標(biāo)如質(zhì)量、等級(jí)品等，但是，總體上，當(dāng)時(shí)的績(jī)效評(píng)價(jià)屬于財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)。

（一）凈資產(chǎn)收益率績(jī)效評(píng)價(jià)

總體上看，奠基于企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)包括財(cái)務(wù)報(bào)表分析、企業(yè)內(nèi)部責(zé)任心績(jī)效評(píng)價(jià)和杜邦分析體系。這里僅考慮具有較強(qiáng)綜合性的杜邦分析體系。杜邦分析體系在解決企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)控制和績(jī)效評(píng)價(jià)方面具有重要的意義。杜邦分析體系被人們當(dāng)作詳細(xì)研究企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的架構(gòu)，用以評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的工具。杜邦分析體系把收益表和資產(chǎn)負(fù)債表合并為兩個(gè)衡量企業(yè)獲利能力的綜合指標(biāo)：總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率，并通過(guò)這兩個(gè)指標(biāo)將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)有機(jī)地聯(lián)系在一起，以此為基礎(chǔ)，再進(jìn)一步分析其他財(cái)務(wù)指標(biāo)。杜邦分析體系的結(jié)構(gòu)如下：

凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)÷股東權(quán)益

=(凈利潤(rùn)÷銷售收入)×(銷售收入÷資產(chǎn)總額)×(資產(chǎn)總額÷股東權(quán)益)

=銷售利潤(rùn)率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)

凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)銷售規(guī)模、成本控制、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)、籌資結(jié)構(gòu)的綜合體現(xiàn)，是公司營(yíng)運(yùn)能力、清償能力和盈利能力綜合作用的結(jié)果，是綜合性最強(qiáng)的財(cái)務(wù)比率，直接表明股東擁有的凈資產(chǎn)的獲利能力，反映股東權(quán)益的收益水平，即企業(yè)盈利的真正績(jī)效。在實(shí)踐中，凈資產(chǎn)收益率也被視為衡量上市公司盈利能力的最主要指標(biāo)。

（二）經(jīng)濟(jì)附加值績(jī)效評(píng)價(jià)

九十年代中期以后，經(jīng)濟(jì)附加值(EVA)逐漸在國(guó)內(nèi)外獲得廣泛應(yīng)用，成為傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)體系的重要補(bǔ)充。其核心是衡量?jī)r(jià)值，即公司在經(jīng)營(yíng)中是在創(chuàng)造財(cái)富還是在毀損財(cái)富。EVA考慮了帶來(lái)企業(yè)利潤(rùn)的所有資金成本，其基本理念是資本獲得的收益至少要能補(bǔ)償投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)，股東必須賺取至少等于資本市場(chǎng)上類似風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)的收益率。因此，EVA的基本原理就是：經(jīng)濟(jì)附加值等于公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去全部資本成本后的凈值，這里的資本成本包括債務(wù)資本的成本，也包括股東資本的成本。其計(jì)算公式為：

經(jīng)濟(jì)附加值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本

＝稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-加權(quán)平均資本成本率*資本總額

鑒于經(jīng)濟(jì)附加值計(jì)算過(guò)程中的資產(chǎn)價(jià)值依然是會(huì)計(jì)賬面價(jià)值可能與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不相符。1997年杰弗利(Jeffrey)等人提出了修正的經(jīng)濟(jì)附加值(REVA)。該指標(biāo)認(rèn)為，公司用于創(chuàng)造利潤(rùn)的資本價(jià)值既不是公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值，也不是公司資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而是其市場(chǎng)價(jià)值。因此，要以資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)來(lái)衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

通過(guò)經(jīng)濟(jì)附加值，便可以揭開(kāi)企業(yè)通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)人為“創(chuàng)造”利潤(rùn)的面紗，更好地衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。但是鑒于我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況，經(jīng)濟(jì)附加值在我國(guó)還未大量推廣開(kāi)來(lái)，僅有一些管理咨詢機(jī)構(gòu)采用經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)對(duì)中國(guó)上市指標(biāo)進(jìn)行排名。目前應(yīng)用得最多的還是凈值報(bào)酬率績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)。

三、營(yíng)運(yùn)資金結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系

在國(guó)內(nèi)，營(yíng)運(yùn)資金和企業(yè)績(jī)效的研究，主要是從理論和實(shí)證兩方面進(jìn)行研究。2000年以前主要是理論研究，主要是從盈利性、風(fēng)險(xiǎn)性和成本三個(gè)方面來(lái)分析營(yíng)運(yùn)資金結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。營(yíng)運(yùn)資金結(jié)構(gòu)管理其實(shí)質(zhì)就是對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性管理和流動(dòng)負(fù)債的結(jié)構(gòu)性管理。流動(dòng)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性管理主要從三個(gè)方面進(jìn)行管理：（1）流動(dòng)資產(chǎn)的盈利性與風(fēng)險(xiǎn)性分析（2）營(yíng)運(yùn)資金投資策略的報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)分析（3）營(yíng)運(yùn)資金投資水平的優(yōu)化選擇。流動(dòng)負(fù)債的結(jié)構(gòu)性管理則主要從以下三個(gè)方面進(jìn)行管理：（1）長(zhǎng)、短期融資來(lái)源的風(fēng)險(xiǎn)與成本（2）不同籌資計(jì)劃的盈利能力與風(fēng)險(xiǎn)的選擇（3）流動(dòng)負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化選擇。

2000以后，陸續(xù)出現(xiàn)了一些實(shí)證研究。如，2007年，王治安、吳娜在《管理資產(chǎn)負(fù)債表視角下?tīng)I(yíng)運(yùn)資本管理與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性研究》一文中，以2003~2006年在深、滬兩市上市的1 050家A股公司為研究樣本，通過(guò)回歸分析，得出一下結(jié)論：我國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資本需求、NTC與企業(yè)價(jià)值之間表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系結(jié)論；［NTC=(存貨+應(yīng)收賬款-應(yīng)付賬款)×365/銷售收入］企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系；流動(dòng)比率與投入資本回報(bào)率正相關(guān)，速動(dòng)比率與投入資本回報(bào)率負(fù)相關(guān)；流動(dòng)資產(chǎn)比率和流動(dòng)負(fù)債比率對(duì)我國(guó)上市公司的企業(yè)價(jià)值具有顯著影響，并且與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

通過(guò)SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行多因素分析，我們可以得到營(yíng)運(yùn)資金投資的最優(yōu)水平是多種因素共同作用的結(jié)果。它們包括：銷售水平和現(xiàn)金流動(dòng)的變動(dòng)性、經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿等。因此，并不存在一種對(duì)所有企業(yè)都是最優(yōu)的單一營(yíng)運(yùn)資金投資策略。各企業(yè)應(yīng)根據(jù)其自身的具體情況，結(jié)合其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，慎重選擇能使股東財(cái)富最大化的、適合企業(yè)具體情況的營(yíng)運(yùn)資金投資策略。與營(yíng)運(yùn)資金投資政策一樣，沒(méi)有一種對(duì)所有企業(yè)都是最優(yōu)化的長(zhǎng)、短期負(fù)債組合。在選擇能使股東財(cái)富最大化的籌資政策時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)理人員也必須考慮其它各種因素，如企業(yè)銷售及現(xiàn)金流動(dòng)的變動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響等。每一個(gè)企業(yè)只有在根據(jù)不同負(fù)債結(jié)構(gòu)的報(bào)酬與進(jìn)行全面估量的基礎(chǔ)上，結(jié)合企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，對(duì)各有關(guān)因素的利害、得失進(jìn)行綜合權(quán)衡，才能較合理確定該企業(yè)最優(yōu)的負(fù)債結(jié)構(gòu)。

通過(guò)回顧文獻(xiàn)和理論分析，我們發(fā)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資金結(jié)構(gòu)確實(shí)和公司績(jī)效存在關(guān)系，但是在不同的情況下，各實(shí)證結(jié)果即營(yíng)運(yùn)資金結(jié)構(gòu)各指標(biāo)和公司績(jī)效之間的關(guān)系并不一致。所以我們也不能脫離行業(yè)和每個(gè)企業(yè)的具體情況來(lái)談營(yíng)運(yùn)資金結(jié)構(gòu)中的每一種結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)。

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