易憲容

6月17日，美國(guó)總統(tǒng)巴拉克·奧巴馬公布了美國(guó)聯(lián)邦政府制定的“金融白皮書”。這份長(zhǎng)達(dá)88頁(yè)的金融監(jiān)管制度改革報(bào)告從機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)、消費(fèi)者保護(hù)和國(guó)際合作等多個(gè)角度，對(duì)美國(guó)金融監(jiān)管體系做出了全面徹底改革的安排，其中包括將美聯(lián)儲(chǔ)打造成為“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管者”、設(shè)立全新的消費(fèi)者金融保護(hù)機(jī)構(gòu)(Consumer Financial Protection Agency)監(jiān)管金融消費(fèi)產(chǎn)品，對(duì)對(duì)沖基金和私募基金實(shí)施監(jiān)管。正如美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)蓋特納和白宮國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任薩默斯在《華盛頓郵報(bào)》上撰文指出的那樣，這次金融監(jiān)管系統(tǒng)改革的主要目的是彌補(bǔ)舊機(jī)制的漏洞，并確保未來(lái)不會(huì)再次發(fā)生類似于當(dāng)前的危機(jī)。在這里，我們既看到這次美國(guó)監(jiān)管體系徹底改革的目的，也看到是次改啦的核心所在。也就是說(shuō)，這次美國(guó)金融監(jiān)管體系改革的目的就是要重建美國(guó)的金融體系，并通過(guò)這種重建來(lái)防止類似當(dāng)前的金融危機(jī)發(fā)生，現(xiàn)在我們要問(wèn)的是，當(dāng)前美國(guó)金融危機(jī)的根源是什么，問(wèn)題的核心何也?只有把握這次美國(guó)金融的實(shí)質(zhì)，才能夠?qū)ΠY下藥。對(duì)于這次美國(guó)金融機(jī)的根源，最近討論的文獻(xiàn)很多，眾說(shuō)紛紜。可以是宏觀的，也可以是微觀的：可以是直接的，也可以是間接的。不過(guò)，最為重要的可以歸結(jié)為以下幾個(gè)方面，如政府寬松的貨幣政策、通過(guò)信用消費(fèi)為購(gòu)房者提供過(guò)度的流動(dòng)性、房地產(chǎn)泡沫破裂、金融衍生工具泛濫、金融監(jiān)管不足、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)虛假性、人性貪婪、全球經(jīng)濟(jì)失衡、信貸擴(kuò)張過(guò)度等等。不過(guò)，這些觀點(diǎn)多數(shù)是表面或片面的。我們可以看到，從20世紀(jì)70－80年代開始，隨著全球不少國(guó)家金融管制的放松，以及金融技術(shù)及網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的革命，全球金融體系也發(fā)生顯著的變化。特別是美國(guó)金融體系更是發(fā)生了一場(chǎng)巨大的革命。一般來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)就是將剩余者手中資金轉(zhuǎn)化到資金不足者手中。并在這一過(guò)程中處理信息不對(duì)稱、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、解決委托代理問(wèn)題及減少資金供需雙方所需負(fù)擔(dān)的交易成本與風(fēng)險(xiǎn)。而這些融資方式可以是直接的(如證券市場(chǎng))也可以是間接的(如銀行)。不過(guò)，從金融市場(chǎng)歷史來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)的演進(jìn)與發(fā)展又是與銀行信貸變化有關(guān)。幾百年來(lái)，銀行是提供信貸主要的金融機(jī)構(gòu)，它也隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷地改變其信貸方式，并由此創(chuàng)造出許多不同的金融產(chǎn)品，形成許多不同的金融機(jī)構(gòu)。而20世紀(jì)70—80年代傳統(tǒng)銀行信貸方式的改變則導(dǎo)致美國(guó)金融體系一場(chǎng)巨大革命。因?yàn)椋瑥膫鹘y(tǒng)的銀行信貸模式來(lái)看，商業(yè)銀行是利用債務(wù)(通常是存款)發(fā)放并持有貸款，它所關(guān)注的信用風(fēng)險(xiǎn)管理，以及如何將異質(zhì)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為同質(zhì)性債務(wù)等：而美國(guó)這場(chǎng)金融革命后形成的新的信貸模式就是證券化融資，即銀行資金直接來(lái)自證券市場(chǎng)，投資者有責(zé)任知道信用風(fēng)險(xiǎn)。而這次金融革命用學(xué)術(shù)化的概念來(lái)表示就是，就是用非關(guān)系型的金融交易代替高度關(guān)系型的金融交易。在關(guān)系型的金融交易中，雙方的交易主要依賴于債權(quán)人對(duì)借款人的內(nèi)部信息，而執(zhí)行臺(tái)同的機(jī)制更多的是依賴于債權(quán)人對(duì)借款人直接影響，以及債權(quán)人在市場(chǎng)中的壟斷力；對(duì)于非關(guān)系型交易，它高度依賴于公開可獲得的信息以及通過(guò)適用于不相關(guān)的雙方的正式標(biāo)準(zhǔn)的法律機(jī)制和程序來(lái)執(zhí)行合同。價(jià)格信號(hào)和公開競(jìng)爭(zhēng)在貸款人中有很強(qiáng)的作用。也就是說(shuō)，這次美國(guó)信貸市場(chǎng)的革命，不僅在于金融機(jī)構(gòu)的變革。而且在于金融交易方式的變革。它由傳統(tǒng)的零售并持有為主傳統(tǒng)的銀行模式改變?yōu)椤皠?chuàng)造產(chǎn)品并批發(fā)”為主導(dǎo)新的銀行模式?；蛉蛐孕刨J金融已經(jīng)從傳統(tǒng)銀行主導(dǎo)的模式演變?yōu)殡[藏在證券借貸背后類似為一個(gè)“影子銀行體系”的金融制度安排。這種信貸融資體系沒有傳統(tǒng)銀行的組織結(jié)構(gòu)卻行使著傳統(tǒng)銀行信貸運(yùn)作的功能，即如影子樣的銀行?？梢哉f(shuō)，這種金融交易方式的重大變化不僅改變個(gè)人與企業(yè)所面臨的借款與儲(chǔ)蓄的機(jī)會(huì)，也改變金融從業(yè)者的職業(yè)生態(tài)，改變了整個(gè)金融市場(chǎng)的信用基礎(chǔ)，從而形成一種與傳統(tǒng)完全不同的金融體系，因此，金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成也表現(xiàn)方式也就不一樣。但是，由于金融市場(chǎng)內(nèi)在的不穩(wěn)定，當(dāng)金融市場(chǎng)主體的行為方式及信貸基礎(chǔ)發(fā)生變化之后，如果沒有相應(yīng)的監(jiān)管制度安排，如果沒有一套適應(yīng)于這種金融體系的法律及制度規(guī)則，那么，金融危機(jī)也就不可避免。而影子銀行(Shadow Banking)就是這種新的金融體系的核心。它把銀行貸款證券化，通過(guò)證券市場(chǎng)獲得信貸資金或信貸擴(kuò)張一種融資方式，從而把傳統(tǒng)的銀行信貸關(guān)系演變?yōu)殡[藏在證券化中的信貸關(guān)系。這種信貸關(guān)系看上去像傳統(tǒng)銀行但僅是行使傳統(tǒng)銀行的功能而沒有傳統(tǒng)銀行的組織機(jī)構(gòu)，即類似一個(gè)影子銀行體系存在。在影子銀行中，金融機(jī)構(gòu)的融資來(lái)源主要是依靠金融市場(chǎng)的證券化，而不是如傳統(tǒng)銀行體系那樣，金融機(jī)構(gòu)的作用主要是把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，融資的來(lái)源主要是存款。而影子銀行的證券化最為主要產(chǎn)品就是住房按揭貸款的證券化。它也包括了資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)、結(jié)構(gòu)化投資工具、拍賣利率優(yōu)先證券、可選擇償還債券和活期可變利率票據(jù)等多樣化的金融產(chǎn)品與市場(chǎng)。而住房按揭貸款的證券化是影子銀行的核心所在。這種住房按揭貸款融資來(lái)源方式的改變，不僅降低了住房按揭者的融資成本、讓這種信貸擴(kuò)張通過(guò)衍生工具全球化與平民化，也成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的新來(lái)源。當(dāng)這種影子銀行體系崩塌，美國(guó)整個(gè)金融體系也就摧毀了。而奧巴馬的金融監(jiān)管體系改革就得從影子銀行的核心入手，如何加強(qiáng)對(duì)大型的投資銀行、對(duì)沖基金及私募基金進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)管，如何采取有效措施來(lái)防止金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以此來(lái)重塑美國(guó)的金融系統(tǒng)。在奧巴馬政府提出的對(duì)美國(guó)金融體系進(jìn)行全面改革的“金融白皮書”中，其主要目標(biāo)為三。一是銀行的資本、流動(dòng)性以及杠桿率將受到嚴(yán)格監(jiān)管，嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)，防止經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩；二是對(duì)沖基金必須在政府處進(jìn)行注冊(cè)，大型對(duì)沖基金將要受到聯(lián)邦政府的監(jiān)管；三是抵押貸款以及其他消費(fèi)產(chǎn)品將被監(jiān)管，有毒資產(chǎn)將受到全球透明性法規(guī)的監(jiān)管。也就是說(shuō)，改革方案將對(duì)整個(gè)美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行重組，重新分配金融機(jī)構(gòu)的權(quán)力，即金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重建。而對(duì)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重建中，并沒有如英國(guó)那樣組建一個(gè)超級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，而重點(diǎn)是賦予美聯(lián)儲(chǔ)將擁有更大的權(quán)利監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品以及金融交易，美聯(lián)儲(chǔ)也可能有權(quán)對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)設(shè)定資本以及流動(dòng)性要求。因?yàn)?，從美?guó)金融監(jiān)管體系來(lái)看，不僅存在監(jiān)管權(quán)力界限劃分不清，權(quán)力結(jié)構(gòu)重疊，而且也存在不少金融監(jiān)管的權(quán)力真空。比如，在銀行的監(jiān)管中，有三個(gè)不同的聯(lián)邦監(jiān)管者對(duì)銀行進(jìn)行監(jiān)管，貨幣管理署、美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司等，不僅監(jiān)管權(quán)力重疊，而且功能監(jiān)管較為化形式化；對(duì)于證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，有證監(jiān)會(huì)、期貨監(jiān)管委員會(huì)，而對(duì)于金融衍生工具則在這者監(jiān)管的權(quán)力之外。對(duì)保險(xiǎn)業(yè)也沒有一個(gè)全國(guó)性保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。因此，在這種七零八落的金融監(jiān)管的權(quán)力結(jié)構(gòu)中，既存在不少金

融監(jiān)管的真空地帶，也無(wú)法對(duì)這種不同的金融監(jiān)管權(quán)力結(jié)構(gòu)進(jìn)行協(xié)調(diào)、整合及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范。可以說(shuō)，這次美國(guó)金融危機(jī)就是，由于沒有一種整合各種金融監(jiān)管權(quán)力的特殊機(jī)構(gòu)，從而導(dǎo)致不少金融監(jiān)管的真空。當(dāng)這種金融監(jiān)管真空越來(lái)越大時(shí)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也就越積越大，直至最后金融泡沫破滅。比如說(shuō)，整個(gè)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新、交易就是在這種金融監(jiān)管真空中快速發(fā)展與放大?？梢哉f(shuō)，賦予美聯(lián)儲(chǔ)巨大的監(jiān)管權(quán)力，一是要更好地應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，減少金融監(jiān)管的真空；二是要提高金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。不過(guò)，如果賦予美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管權(quán)力過(guò)大，誰(shuí)來(lái)監(jiān)管美聯(lián)儲(chǔ)，如何約束這種過(guò)的權(quán)力，成為當(dāng)前爭(zhēng)論較大問(wèn)題。還有，這次美國(guó)金融危機(jī)的根源還在于現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)通過(guò)一系列的所謂金融創(chuàng)新從而形成了一個(gè)完全與傳統(tǒng)金融體系的影子銀行體系。這種影子銀行的核心就是通過(guò)一系列的金融產(chǎn)品、金融工具、金融市場(chǎng)的創(chuàng)新來(lái)突破既有金融監(jiān)管體系，以便在這種無(wú)監(jiān)管金融交易獲得最大利潤(rùn)。無(wú)論幾大投資銀行還是大量對(duì)沖基金涌出都是如此?？梢哉f(shuō)，無(wú)論是CDO還是CDS等金融產(chǎn)品的出現(xiàn)，還是大量場(chǎng)外交易存在；無(wú)論是國(guó)際大宗商品的炒作，還是國(guó)際原油價(jià)格坐過(guò)山，基本上是與這些金融機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)與炒作有關(guān)。但是，目前五大投資銀行消失了，而大量的對(duì)沖基本則死灰復(fù)燃。最近，無(wú)論是國(guó)際油價(jià)短期內(nèi)飚升，還是大宗商品突然上漲都是與這些對(duì)沖基金瘋狂的炒作有關(guān)。在美國(guó)，對(duì)沖基金具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，因此，要保證美國(guó)及國(guó)際金融市場(chǎng)的穩(wěn)定及減少其風(fēng)險(xiǎn)，就得把對(duì)沖基金納入金融監(jiān)管的范圍內(nèi)?？梢哉f(shuō)，這是當(dāng)前金融監(jiān)管體系重新建立的核心，也是美國(guó)提振美國(guó)金融市場(chǎng)信心，保證美國(guó)金融市場(chǎng)體系穩(wěn)定的關(guān)鍵所在?？梢哉f(shuō)，這次美國(guó)金融監(jiān)管制度改革成敗就在于對(duì)這些大型對(duì)沖基金制定什么樣的市場(chǎng)規(guī)則，讓這些對(duì)沖基金在什么樣的范圍內(nèi)運(yùn)作。比如說(shuō)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)管理層的薪酬標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定、對(duì)金融機(jī)構(gòu)杠桿率設(shè)置上限的預(yù)防性規(guī)則的設(shè)定等等都應(yīng)該是這次金融監(jiān)管制度改革的重要方面。但是，把這些金融機(jī)構(gòu)納入監(jiān)管范圍或加強(qiáng)對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，也引起華爾街等相關(guān)利益者以金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力為幌子強(qiáng)烈反對(duì)這種改革?？磥?lái)這種博弈的結(jié)果如何還得拭目以待。再就是，成立消費(fèi)者金融保護(hù)局，目的是保護(hù)美國(guó)消費(fèi)者和投資人免受信用卡公司、銀行和按揭市場(chǎng)不法行為的侵害。這種組織機(jī)構(gòu)的設(shè)立，基本上沿襲了英國(guó)的金融監(jiān)管的模式。從英國(guó)20世紀(jì)90年代推出的金融監(jiān)管模式來(lái)看，金融監(jiān)管有兩個(gè)獨(dú)立的目的，一是確保金融體系的穩(wěn)定，即金融監(jiān)管部門要承擔(dān)對(duì)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)審慎監(jiān)管的職責(zé)；二是保護(hù)金融市場(chǎng)的消費(fèi)者或投資者免受不道德的經(jīng)營(yíng)者侵害，即監(jiān)管部門要承擔(dān)對(duì)消費(fèi)者保護(hù)的職責(zé)。因?yàn)椋趯?shí)際金融監(jiān)管中，這兩種監(jiān)管職責(zé)往往是沖突的，如果不能夠把這兩大目標(biāo)及職責(zé)分開并獨(dú)立出來(lái)，那么金融監(jiān)管部門要實(shí)現(xiàn)兩大獨(dú)立的監(jiān)管目標(biāo)是不可能的。因?yàn)?，如果一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)同時(shí)尋求保護(hù)消費(fèi)者和保護(hù)大型金融機(jī)構(gòu)的償付能力，就可能會(huì)發(fā)現(xiàn)監(jiān)管活動(dòng)很難在追求雙重目標(biāo)時(shí)達(dá)到平衡，也很難讓公眾相信它沒有被監(jiān)管對(duì)象“俘獲”?？梢哉f(shuō)，對(duì)于金融市場(chǎng)的消費(fèi)者或投資者保護(hù)問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題是所有的金融監(jiān)管改革重要方面，但是對(duì)消費(fèi)者或投資者保護(hù)，如果不能夠與對(duì)金融機(jī)構(gòu)審慎監(jiān)管分而治之，往往容易造成偏向一面而不及另一面。而這次美國(guó)金融監(jiān)管制度改革，就是要對(duì)這兩個(gè)重要的方面分而治之。既在保護(hù)者的利益也要對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行審慎性監(jiān)管。這是與以往美國(guó)監(jiān)管體系不同的方面。但是，對(duì)金融市場(chǎng)消費(fèi)者的保護(hù)最為重要的方面，還對(duì)消費(fèi)者和投資者的保護(hù)，最為重要是如何促進(jìn)金融市場(chǎng)的信息公開透明，如果讓所有的金融透明、公平、合理，如何為金融產(chǎn)品與服務(wù)設(shè)定的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)。這次美國(guó)金融危機(jī)，就是不少金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)一系列的信息透明、訂價(jià)不合理、欺詐性十分復(fù)雜的金融產(chǎn)品，并以誤導(dǎo)性方式讓消費(fèi)者進(jìn)入這些產(chǎn)品市場(chǎng)。因此，改變這種現(xiàn)狀正是重建美國(guó)金融市場(chǎng)信心所在?？傊?，對(duì)于美國(guó)金融監(jiān)管體系的改革，就是要改變當(dāng)前美國(guó)的金融監(jiān)管體系不足，比如一是以往的監(jiān)管體系只是強(qiáng)調(diào)是單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的安全和利益，而不是關(guān)注整個(gè)金融系統(tǒng)性穩(wěn)定；二是整個(gè)金融系統(tǒng)發(fā)生巨大變化了，影子銀行大量的金融活動(dòng)發(fā)生在銀行之外而處于監(jiān)管真空之中；三是當(dāng)前的監(jiān)管體制沒有給消費(fèi)者和投資者提供合適的保護(hù)；四是聯(lián)邦政府在控制金融危機(jī)上沒有有效的工具可用；五是現(xiàn)行的監(jiān)管體系只是關(guān)注國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)本身的問(wèn)題，而不是把國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)監(jiān)管問(wèn)題放在整個(gè)金融全球化角度來(lái)思考及政策調(diào)整。如果美國(guó)金融監(jiān)管制度改革能夠在這些方面有重大的突破，才能夠重新美國(guó)金融體系的信心，重振美國(guó)經(jīng)濟(jì)。可以說(shuō)，美國(guó)金融監(jiān)管體系的重大改革，對(duì)世界及中國(guó)金融監(jiān)管制度安排帶來(lái)巨大的影響，我們要密切關(guān)注這種走向及發(fā)展，以便為中國(guó)金融監(jiān)管制度改革提供動(dòng)力。