郭　靜

摘要：“私募股權(quán)基金的”這個(gè)詞在20年前還不存在，如今已經(jīng)成為時(shí)下最熱的詞語(yǔ)之一。本文首先從資金來(lái)源、項(xiàng)目篩選、融資方式、進(jìn)入和退出渠道幾個(gè)方面介紹了我國(guó)私募股權(quán)基金的發(fā)展現(xiàn)狀，后針對(duì)其發(fā)展提出了幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金 IPO OTC

0 引言

“私募股權(quán)基金的”這個(gè)詞在20年前還不存在，如今已經(jīng)成為時(shí)下最熱的詞語(yǔ)之一。對(duì)于私募股權(quán)基金，各個(gè)不同的機(jī)構(gòu)和個(gè)人依據(jù)自己的理解，給出了多種定義。一般來(lái)說(shuō)都突出了以下幾點(diǎn)：第一私募股權(quán)基金是以私募形式進(jìn)行權(quán)益性投資；第二，通過(guò)專業(yè)化、規(guī)范化的運(yùn)作實(shí)現(xiàn)自身資產(chǎn)的增值；第三，在一定期限內(nèi)通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式出售持股并最終獲利。廣義的私募股權(quán)基金，即對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO各個(gè)時(shí)期企業(yè)所進(jìn)行的投資。2008年，受金融風(fēng)暴的影響，全球投資市場(chǎng)投資已經(jīng)出現(xiàn)調(diào)整和回落。西方的經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為西方的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期的、影響深遠(yuǎn)的衰退期，而金融危機(jī)恰恰對(duì)于私募股權(quán)基金在中國(guó)的發(fā)展是一個(gè)機(jī)會(huì)。

1 我國(guó)私募股權(quán)基金的來(lái)源

目前在我國(guó)經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)活動(dòng)的各種私募股權(quán)基金基本可以分為四類，即外資背景型（如凱雷、KKR、新橋、英聯(lián)、黑石等）、政府主導(dǎo)型（如個(gè)地方政府紛紛推出的政府引導(dǎo)基金）、券商背景型（如由中金直接投資部分離出來(lái)的鼎輝國(guó)際等）、民營(yíng)型（如上海創(chuàng)聯(lián)等）。在資金來(lái)源方面，國(guó)外的私募股權(quán)基金投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者。這些機(jī)構(gòu)投資者包括銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司和信托公司、養(yǎng)老基金和捐助基金等。還有少部分投資者為企業(yè)年金、高資本凈值的個(gè)人或家族公司等。我國(guó)的私募股權(quán)基金的募集對(duì)象主要為政府單位、在中國(guó)的跨國(guó)公司以及境外投資者。投資者中養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和企業(yè)年金投入較少。目前我國(guó)已逐步放松對(duì)養(yǎng)老金和保險(xiǎn)金的管制，這將大大豐富私募股權(quán)基金的資金來(lái)源。

2 私募股權(quán)基金投資領(lǐng)域及策略

從投資領(lǐng)域的角度來(lái)看，2008年私募股權(quán)基金共對(duì)中國(guó)大陸的74家傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)投資了60.60億美元，分別占今年同期投資總量的47.7%和63.1%，與2007年全年相比，傳統(tǒng)行業(yè)的投資案例和投資金額占比均略微下降，但在私募股權(quán)投資行業(yè)排名中仍以明顯的優(yōu)勢(shì)處于第一位，表明傳統(tǒng)行業(yè)仍舊是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)最為青睞的行業(yè)。從私募股權(quán)基金的投資策略來(lái)看，2008年成長(zhǎng)資本的投資數(shù)量占據(jù)最大比重。受經(jīng)濟(jì)不景氣、估值下調(diào)、股市低迷以及管理層延緩新股發(fā)行等因素影響，上市企業(yè)數(shù)量大幅減少，使得私募股權(quán)基金對(duì)上市前企業(yè)采用過(guò)橋貸款或股權(quán)投資形式的過(guò)橋資本投資案例下降。另外，隨著信貸緊縮政策及一系列房市調(diào)控政策的頒布實(shí)施，2008年我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)低估，私募股權(quán)基金對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資熱情大減。僅有4起房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資。

3 私募股權(quán)基金的進(jìn)入方式

3.1 增資擴(kuò)股。企業(yè)向要引入的私募股權(quán)基金投資者增發(fā)新股，融資所得的資本全部進(jìn)入企業(yè)，采用這種方式比較有利于企業(yè)的進(jìn)一步快速發(fā)展。如2008年，華平和中信資本參與哈藥集團(tuán)的改制，以20.35億元作價(jià)增資哈藥取得其45%的股權(quán)。

3.2 股權(quán)轉(zhuǎn)讓。由老股東向引入的投資者轉(zhuǎn)讓所持有的股份（通常是高溢價(jià)），滿足部分老股東變現(xiàn)退出的需要，融資所得歸老股東所有。如2006年，PAG接收了“中國(guó)童車(chē)之王”好孩子集團(tuán)的67.4%的股份，出讓方AIG、SB和第一上海各自獲得2-5倍的回報(bào)。通常情況下，增資擴(kuò)股和股權(quán)轉(zhuǎn)讓這兩種方法被混合使用。

4 私募股權(quán)基金的退出方式

受金融危機(jī)影響，2008年國(guó)內(nèi)外股市持續(xù)低迷，全年私募股權(quán)基金退出交易大幅減少，退出案例總數(shù)為24筆。退出方式主要有三種：

4.1 IPO。包括境內(nèi)IPO和境外IPO。境內(nèi)IPO是指所資企業(yè)的股份在滬、深交易所或中小企業(yè)版上市交易，度過(guò)承諾的鎖定期后可以在股票市場(chǎng)上公開(kāi)出售股份，從而實(shí)現(xiàn)退出。境外IPO有兩種形式即海外直線IPO和海外曲線IPO（紅籌股形式）。近幾年，由于國(guó)家出臺(tái)了一系列規(guī)范境外IPO的措施，再加上國(guó)外股市的持續(xù)走低，使得采取境內(nèi)IPO退出的案例逐漸增多。

4.2 上市后減持。

4.3 并購(gòu)。并購(gòu)是私募股權(quán)基金常見(jiàn)的退出途徑之一。簡(jiǎn)單地說(shuō)，并購(gòu)就是出售股份，主要包括三種形式：商業(yè)并購(gòu)、二期收購(gòu)和股份回購(gòu)。并購(gòu)是將在中國(guó)的投資組合出售給該行業(yè)中的相關(guān)企業(yè)，通常情況下該類企業(yè)是希望借助并購(gòu)打入中國(guó)市場(chǎng)或提升其在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界各主要市場(chǎng)不斷交融，中國(guó)國(guó)內(nèi)和海外并購(gòu)活動(dòng)不斷增多，將權(quán)益資本出售給產(chǎn)業(yè)投資者仍將是私募股權(quán)基金退出的一個(gè)主要渠道。

5 關(guān)于發(fā)展私募股權(quán)基金的幾點(diǎn)建議

我國(guó)私募股權(quán)基金雖然起步較晚，但是發(fā)展迅速。目前全國(guó)各地都在積極制定相關(guān)優(yōu)惠政策、健全完善軟件硬件設(shè)施，希望能引入更多的私募股權(quán)基金到本地落戶。如能抓住大好機(jī)遇，結(jié)合本地區(qū)優(yōu)勢(shì)、特色，揚(yáng)長(zhǎng)避短，完善本地區(qū)金融資本市場(chǎng)，則將對(duì)各區(qū)域及全國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

5.1 大力發(fā)展和規(guī)范私募股權(quán)投融資市場(chǎng)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu) 信用評(píng)級(jí)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、融資代理商、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、公共關(guān)系、數(shù)據(jù)以及調(diào)查機(jī)構(gòu)、人力資源顧問(wèn)、財(cái)產(chǎn)或房地產(chǎn)等方面的代理商和顧問(wèn)、基金托管方、信息技術(shù)服務(wù)商、專業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金和保險(xiǎn)精算顧問(wèn)、風(fēng)險(xiǎn)顧問(wèn)、稅務(wù)以及審計(jì)事務(wù)所等都屬于私募股權(quán)投融資市場(chǎng)中涉及的中介機(jī)構(gòu)，他們的工作從各方面為私募股權(quán)基金的運(yùn)作提供服務(wù)，保證這個(gè)產(chǎn)業(yè)高效、專業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)。

5.2 完善退出機(jī)制，盡快建立OTC市場(chǎng) 私募股權(quán)基金運(yùn)作的基本特征是“以退為進(jìn)、為賣(mài)而買(mǎi)”。融資、篩選項(xiàng)目和退出是私募股權(quán)基金投資者運(yùn)作的三大步驟，三者環(huán)環(huán)相扣，任何環(huán)節(jié)的脫節(jié)都會(huì)影響整個(gè)項(xiàng)目的進(jìn)入和盈利。其中是否有有效的退出通道是投資者首先要考慮的問(wèn)題。我國(guó)資本市場(chǎng)一個(gè)眾所周知的缺陷就是缺乏層次。公開(kāi)發(fā)行、公開(kāi)上市幾乎成為眾多不同規(guī)模、不同類型企業(yè)的唯一選擇。這一現(xiàn)狀既不符合普遍的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，也嚴(yán)重制約了國(guó)家大力發(fā)展推進(jìn)自主創(chuàng)新以及促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施。由于退出渠道不暢、市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻過(guò)高、管理機(jī)制落后、激勵(lì)機(jī)制不到位等原因，我國(guó)私募股權(quán)基金長(zhǎng)期得不到有效地發(fā)展。

5.3 制定優(yōu)惠的稅收政策，完善周邊環(huán)境 目前各地紛紛出臺(tái)優(yōu)惠的稅收政策，希望吸引私募股權(quán)基金的總部落戶該地區(qū)。制定優(yōu)惠的稅收政策是吸引私募股權(quán)基金目光的第一步，但這些更多是技術(shù)層面的操作，易于模仿。政府可以用優(yōu)惠政策，甚至采用行政手段把跨國(guó)銀行和大型金融機(jī)構(gòu)吸引過(guò)來(lái)，但卻帶不來(lái)足夠的各戶和業(yè)務(wù)。只有完善相關(guān)的人文、地理、金融環(huán)境，才能使得政策的效用發(fā)揮到最大。

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