蔡章華　黃文源

摘要：股利分配政策是公司將其獲得的盈利進(jìn)行一定的分配或留存以用于再投資的決策問(wèn)題，是上市公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心內(nèi)容之一。因此，對(duì)公司分配股利與否的相關(guān)因素分析就有一定的意義。本文就黑龍江省上市公司股利政策的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)黑龍江省上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率、流通股比例、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率等因素對(duì)黑龍江省上市公司的股利分配政策有著顯著的影響。

關(guān)鍵詞：黑龍江省上市公司股利分配政策

一、引言

國(guó)外對(duì)股利政策的理論主要有股利信號(hào)傳遞理論、股利分配代理成本理論等理論。

股利信號(hào)傳遞理論的理論基礎(chǔ)是米勒和莫迪格利安尼(Miller and Modigliani，1961)的股利無(wú)關(guān)論定理(簡(jiǎn)稱MM定理)；他們認(rèn)為，在完全的資本市場(chǎng)條件(MM的基本假設(shè))下，股利政策不會(huì)影響公司的價(jià)值。林特(John Lintner，1956)對(duì)股利信號(hào)傳遞理論首先做出了實(shí)證分析的研究，最終得出股利傳遞公司盈利信號(hào)內(nèi)容的實(shí)證結(jié)果。

股利分配代理成本理論由詹森、邁克林(Jensen and Meckling，1976)和伊斯特布魯克(Easterbrook，1984)兩位學(xué)者創(chuàng)立。他們提出，股東監(jiān)督和約束管理者的行為會(huì)導(dǎo)致代理成本的發(fā)生。而伊斯特布魯克認(rèn)為，股利支付可以降低代理成本。

國(guó)內(nèi)的學(xué)者，如呂長(zhǎng)江、王克敏(1999)、魏剛(2000)、武曉春(2003)等嘗試從我國(guó)的國(guó)情出發(fā)，驗(yàn)證我國(guó)的股利政策的影響因素是否符合西方的理論，或者通過(guò)西方的經(jīng)典股利理論來(lái)對(duì)我國(guó)股利政策進(jìn)行解釋。他們的成果有很大的意義。但基本上是從全國(guó)的角度出發(fā)的，很少?gòu)膮^(qū)域性的角度進(jìn)行研究。

在本文的研究中，筆者將結(jié)合黑龍江省上市公司的數(shù)據(jù)，考察公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)能力、流動(dòng)能力、盈利水平、股權(quán)集中度及公司規(guī)模等因素的重要程度，進(jìn)而得出公司股利分配行為的一些特征。

二、研究的問(wèn)題及基本假設(shè)

(一)研究問(wèn)題

上市公司在進(jìn)行股利分配時(shí)，將面臨兩個(gè)決策過(guò)程：第一，上市公司決定分配還是不分配股利的決策；第二，如果需要分配股利，那么將進(jìn)行第二步?jīng)Q策，即分配多少股利的決策。本文考察第一個(gè)決策過(guò)程，即上市公司是否分配股利的問(wèn)題，特別是重點(diǎn)考察這個(gè)決策過(guò)程受哪些因素的影響。

(二)基本假設(shè)

對(duì)于本文的模型，筆者提出了以下5點(diǎn)假設(shè)：

1．公司的盈利能力越強(qiáng)，分配股利的可能性越大。2．公司規(guī)模越大，分配股利的可能性越大。3．流通股的比例越高，分配股利的可能性越大。4．公司的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況優(yōu)良，分配股利的可能性越大。5．公司未來(lái)的發(fā)展能力越強(qiáng)，分配股利的可能性越小。

這幾點(diǎn)假設(shè)都是建立在上市公司的普遍規(guī)律上的，同時(shí)也與人們的常識(shí)相符。

三、模型及實(shí)證分析

(一)樣本選取及統(tǒng)計(jì)軟件

本文選取了黑龍江省25家上市公司的面板數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。這些上市公司具有2005～2007年連續(xù)3年相關(guān)年度數(shù)據(jù)，共計(jì)450個(gè)樣本單位，數(shù)據(jù)均來(lái)自于新浪財(cái)經(jīng)。但值得一提的是，本文的樣本數(shù)據(jù)還是偏少，故本文把顯著性水平放寬到10％的水平。

本文的數(shù)據(jù)處理使用eviws3.0計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件。

(二)模型與變量的設(shè)計(jì)

本文研究的是黑龍江省上市公司現(xiàn)金股利的分配與否的問(wèn)題。由于因變量只有兩種結(jié)果，即分配或不分配，因此筆者采用二元選擇模型來(lái)進(jìn)行建模。本文采用Logit模型進(jìn)行回歸分析。建立模型如下：

Y=C+α₀EPS+α₁AD+α₂TS+α₃PUB+α₄CPS+α₅YZL+μ

其中，Y為因變量，C為常數(shù)，α₀～α₅為回歸系數(shù)，表示各因素對(duì)Y的影響程度，μ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。且當(dāng)Y=1時(shí)，表示公司分配股利；反之，當(dāng)Y=0時(shí)，表示公司不分配股利。同時(shí)，要注意二元選擇模型中的估計(jì)系數(shù)不能解釋為對(duì)因變量的邊際影響，只能從符號(hào)上進(jìn)行判斷。如果為正，表明解釋變量越大，因變量取1的概率就越大；反之，如果系數(shù)為負(fù)，表明相應(yīng)的概率就越小。

對(duì)于變量及變量代表的含義，見表1。

(三)實(shí)證分析

對(duì)2005～2007年三年黑龍江上市公司的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到表2至表4結(jié)果。通過(guò)不同年份的比較可知，具有顯著影響的因素變化較大。

由以上的分析可知，從總體上看，模型的擬合程度還可以，但也可以發(fā)現(xiàn)，由于樣本量的客觀上存在不足，T統(tǒng)計(jì)量的檢驗(yàn)有一些通不過(guò)也是可以理解的。首先，從公司分配股利的總體上看，自2005年到2007年，黑龍江省上市公司中不分配與分配的數(shù)目發(fā)生了顯著的變化：分配股利的公司數(shù)目不斷增加，表明在黑龍江省上市公司中贏利的比重越來(lái)越大，特別是在2007年這一波牛市行情的推動(dòng)下，2007年黑龍江省上市公司中分配股利的數(shù)目超過(guò)了不分配股利的數(shù)目。

其次，從這些上市公司的各項(xiàng)指標(biāo)的結(jié)構(gòu)上看，不同年份影響上市公司股利發(fā)放的主要因素是不同的，但總的說(shuō)來(lái)，影響分配與否的主要因素有每股收益、總股本和資產(chǎn)負(fù)債率，它們的顯著性水平相對(duì)高些。相應(yīng)的各種影響因素的系數(shù)的分析如下：

第一，每股收益的系數(shù)符號(hào)為正，表明具有較高盈利能力水平的公司更愿意分配股利，即公司分配股利的可能性越大，這與基本假設(shè)1相一致。每股收益反映的是公司每股創(chuàng)造的稅后利潤(rùn)，比率越高，表明所創(chuàng)造的利潤(rùn)越多。但是，要注意的是每股收益僅僅代表的是某年每股的收益情況，因此不能夠?qū)⑺鼏为?dú)作為判斷公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)。所以，根據(jù)斯賓思的信號(hào)模型得知，為了解決不對(duì)稱信息帶來(lái)的負(fù)面影響，賣方向買方發(fā)出傳遞產(chǎn)品質(zhì)量的信號(hào)。結(jié)合本文，公司為了證明公司的每股收益表明公司確實(shí)具有較高盈利能力水平，肯定會(huì)傾向于分配股利。

第二，總股本系數(shù)符號(hào)為正，表明規(guī)模越大的公司，其分配股利的可能性越大。這與基本假設(shè)2相一致。股本規(guī)模較大的公司，往往意味著其對(duì)資本保全的金額較大，因此對(duì)投資者和債權(quán)人的保障程度更高，其在資本市場(chǎng)上具有較高信譽(yù)，因此當(dāng)一個(gè)上市公司的股本規(guī)模較大，那么其能較易地在資本市場(chǎng)上籌措到資金，所以這類公司會(huì)更注重對(duì)投資者的回報(bào)。

第三，流通股比率的系數(shù)為正，表明流通股的比例越高，分配股利的可能性越大。反之，則相反。由模型擬合的結(jié)果可以看出，2005年的系數(shù)為負(fù)，這個(gè)結(jié)論與基本假設(shè)3不是完全一致。流通股是指可以在證券市場(chǎng)買賣交易的部分。流通股比率越高，則股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，應(yīng)當(dāng)用高股利政策來(lái)約束代理成本。即流通股比率的系數(shù)為正才應(yīng)該是合理的，2005年模型出現(xiàn)回歸結(jié)果與假設(shè)不一致的情況，可能是黑龍江上市公司樣本量不足的緣故。

第四，資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)符號(hào)為負(fù)，表明資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司不愿意分配股利，即公司分配股利的可能性越小，這與基本假設(shè)4相一致。較高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)增加公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此這些上市公司會(huì)選擇保留一定收益來(lái)償還部分債務(wù)以保證資產(chǎn)負(fù)債率在一個(gè)合理水平，而不愿意選擇分配股利。

同樣，每股現(xiàn)金流量系數(shù)符號(hào)為正，表明上市公司的流動(dòng)能力越強(qiáng)，則分配股利的可能性越大，也與基本假設(shè)4相一致。這一指標(biāo)說(shuō)明了當(dāng)一個(gè)上市公司如果能維持期初現(xiàn)金流量時(shí)，有能力發(fā)給股東的最高現(xiàn)金股利的金額。因此，當(dāng)其每股現(xiàn)金流量較高時(shí)，更傾向于發(fā)放股利。

第五，作為衡量未來(lái)的發(fā)展能力的代表指標(biāo)，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率系數(shù)的符號(hào)應(yīng)該為負(fù)，但是我們可以看到，本文的2006年的回歸結(jié)果卻顯示其符號(hào)為正，與本文的基本假設(shè)不相符。筆者認(rèn)為除了樣本量這一客觀因素的影響外，應(yīng)結(jié)合黑龍江省上市公司具體情況考慮這個(gè)問(wèn)題，黑龍江省上市公司進(jìn)入股票市場(chǎng)時(shí)間較短，規(guī)模往往較小，這類公司往往傾向于不進(jìn)行股利分配，而主要采取送股、轉(zhuǎn)增股本和混合股利的分配方式，以使其日后的股本規(guī)模得以不斷增大。這是造成黑龍江省上市公司總資產(chǎn)增長(zhǎng)率為正的重要原因，也就是其與本文基本假設(shè)矛盾的理由。

四、結(jié)論

通過(guò)本文的實(shí)證分析，我們可以得到以下結(jié)論：

第一，影響黑龍江省上市公司股利分配政策的因素很多，有些和我們模型的基本假設(shè)相一致，而有些相反，除了模型本身的樣本量不足造成偏差外，還說(shuō)明在進(jìn)行股利分配的時(shí)候，這些黑龍江省的上市公司在某種程度上存在著非理性的行為。

第二，從總體上看，黑龍江省上市公司中分配股利的公司數(shù)目在不斷增加。

第三，對(duì)于盈利能力越強(qiáng)，公司規(guī)模越大，流動(dòng)能力較好以及公司股權(quán)較分散的公司傾向于分配股利；而資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司不愿意分配股利。

第四，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率越大，即公司未來(lái)的發(fā)展能力越強(qiáng)，其分配股利的可能性反而越大，與本文模型的基本假設(shè)不一致。主要原因是黑龍江省上市公司進(jìn)入股票市場(chǎng)進(jìn)行融資的時(shí)間較短，說(shuō)明了這些公司的規(guī)模仍較小。