李守強 叢 菡

[摘要]并購是一種高風(fēng)險的經(jīng)營活動，會帶來相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險。在并購的過程中，應(yīng)認(rèn)真分析并有效防范財務(wù)風(fēng)險。本文通過分析新華傳媒并購案例的財務(wù)風(fēng)險。提出在并購中防范財務(wù)風(fēng)險的一些措施。以期對企業(yè)并購有所啟示，提高企業(yè)并購的成功率。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)并購；財務(wù)風(fēng)險；類型；防范措施

[中圖分類號]F275；F271[文獻標(biāo)識碼]A[文章編號]1673-0194(2009)23-0046-02

一、新華傳媒并購簡介

上海新華傳媒股份有限公司(簡稱“新華傳媒”)是一家綜合性傳媒類上市公司。它通過向解放日報報業(yè)集團和中潤廣告發(fā)行股票購買資產(chǎn)，使中潤解放成為該公司的全資子公司。中潤解放憑借其在平面媒體廣告代理業(yè)務(wù)上的競爭優(yōu)勢，成為公司拓展跨區(qū)域、跨行業(yè)廣告代理業(yè)務(wù)，打造第三方廣告代理公司的整合平臺。嘉美廣告和楊航傳媒作為上海地區(qū)領(lǐng)先的平面媒體廣告代理商，具有豐富的廣告代理經(jīng)驗和專業(yè)的經(jīng)營優(yōu)勢。經(jīng)營團隊亦與中潤解放具有互補性。因此，新華傳媒公司用募集資金計15 425.38萬元人民幣對中潤解放實施增資，其中11 200萬元人民幣收購嘉美廣告100％股權(quán)：3 360萬元人民幣收購楊航傳媒70％股權(quán)，其余資金865.38萬元人民幣用于補充流動資金。實施上述增資和收購有助于為中潤解放提供充裕的發(fā)展資金和實現(xiàn)快速擴展、整合區(qū)域平面媒體廣告代理市場的目標(biāo)。

二、新華傳媒并購的財務(wù)風(fēng)險分析

并購中財務(wù)風(fēng)險的影響因素來自并購過程的各個方面，是系統(tǒng)因素綜合導(dǎo)致的價值偏離，是各種并購風(fēng)險在價值量上的反映。由于并購過程及未來結(jié)果的不確定性，新華傳媒并購財務(wù)風(fēng)險可能有以下幾種類型：

(一)融資風(fēng)險

并購的融資風(fēng)險主要是指如何在短期內(nèi)籌集到所需的資金使并購活動順利進行，故企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道。新華傳媒公司通過增發(fā)新股募集資金凈額60 038.45萬元人民幣。用剩余募集資金計15 425.38萬元人民幣，作為對全資子公司上海中潤解放傳媒有限公司實施增資，以其中的11 200萬元人民幣收購上海嘉美信息廣告有限公司100％股權(quán)；以3360萬元人民幣收購上海楊航文化傳媒有限公司70％股權(quán)，其余資金865.38萬元人民幣用于補充流動資金。發(fā)行股票募集資金的資本成本很高，而新華傳媒又采用現(xiàn)金方式進行股權(quán)收購，兩者都需要占用大量的流動資金，若屆時安排不當(dāng)，就會陷入財務(wù)危機。

(二)流動性風(fēng)險

流動性風(fēng)險是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資金，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。本例中，由于新華傳媒采用現(xiàn)金支付的方式，當(dāng)現(xiàn)金支付成本擴張，債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，資金來源期限結(jié)構(gòu)安排不合理，短期融資不足時，很容易給收購方帶來資金流動性壓力。此時如果并購后新公司的流動資產(chǎn)或速動資產(chǎn)質(zhì)量不高，變現(xiàn)能力不強，就會產(chǎn)生資金流動性風(fēng)險。

(三)支付風(fēng)險

支付風(fēng)險主要是指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險。影響企業(yè)并購支付財務(wù)風(fēng)險的因素主要有兩方面：一是現(xiàn)金支付。若預(yù)期現(xiàn)金凈流量的增量現(xiàn)值之和小于現(xiàn)金支付額。則這部分損失就落在收購方股東的身上；二是杠桿支付，在杠桿支付方式下。由于債務(wù)風(fēng)險放大導(dǎo)致償債風(fēng)險增大。同時帶來股權(quán)稀釋風(fēng)險。

綜上所述，新華傳媒會面臨因采用現(xiàn)金支付而產(chǎn)生的流動性風(fēng)險；股票增發(fā)擴大了股東的基數(shù)，將導(dǎo)致并購當(dāng)年或數(shù)年后的每股收益下降；如果整合后嘉美廣告和楊航傳媒?jīng)]有穩(wěn)定足額的現(xiàn)金流量，就會引發(fā)償債風(fēng)險。

三、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范對策

在企業(yè)并購過程中應(yīng)有針對性地控制風(fēng)險的影響因素，降低財務(wù)風(fēng)險。規(guī)避和減少財務(wù)風(fēng)險，可以采取下列具體措施：

(一)謹(jǐn)慎選擇并購目標(biāo)企業(yè)

并購中主并企業(yè)需對自身實力(特別是資金實力)、未來經(jīng)營和發(fā)展方向進行客觀分析和評價。更需要對目標(biāo)企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部情況進行審慎的調(diào)查與評估，考察目標(biāo)企業(yè)的綜合競爭力、市場前景等。

新華傳媒對自身的資金實力進行了客觀分析和評價，對嘉美廣告和楊航傳媒進行了評估和調(diào)查。合理地選擇了并購目標(biāo)企業(yè)，降低了并購財務(wù)風(fēng)險。表1為新華傳媒預(yù)測的嘉美及楊航各年的主營業(yè)務(wù)收入及凈利潤。

經(jīng)過測算，收購嘉美廣告100％股權(quán)的投資回收期為7.3年，內(nèi)部報酬率為9.34％；收購楊航傳媒70％股權(quán)的投資回收期為7年，內(nèi)部報酬率為10.59％。收購嘉美廣告將使公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有效整合并產(chǎn)生并購協(xié)同效應(yīng)。為把公司打造成為國內(nèi)最大的平面媒體廣告公司奠定重要的基礎(chǔ)。嘉美廣告是上海市著名的廣告代理公司之一，擁有較強的廣告經(jīng)營能力，其代理的某晚報廣告收入增速大大超過上海市平面媒體總體增速。通過收購嘉美廣告，一方面可以擴大中潤解放的市場份額，增加銷售收入和利潤；另一方面可以通過資源整合，優(yōu)勢互補，降低運營成本，從而進一步增強公司整體競爭力。

(二)創(chuàng)建流動性資產(chǎn)組合，加強營運資金管理，降低流動性風(fēng)險

由于流動性風(fēng)險是一種結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，很難在市場上化解，必須通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配關(guān)系來解決。并購企業(yè)可通過分析資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，將未來的現(xiàn)金流入與流出按期限進行分裝組合，尋找出真正現(xiàn)金流和資金缺口的時點，調(diào)整自身的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來防范流動性風(fēng)險。新華傳媒的并購中嘉美廣告原股東承諾將股權(quán)轉(zhuǎn)讓金中的6 937萬元現(xiàn)金質(zhì)押給新華傳媒。作為對3年利潤承諾的不可撤銷擔(dān)保。楊航傳媒原股東承諾。本次收購前公司的債權(quán)債務(wù)由其承擔(dān)。且本次收購后不再從事任何與楊航傳媒及中潤解放構(gòu)成同業(yè)競爭的業(yè)務(wù)。這樣就在一定程度上防止了陷入不能按時支付債務(wù)資金的困境，而且增加了企業(yè)的流動資金，新華傳媒應(yīng)建立流動性資產(chǎn)組合，加強營運資金管理，以降低流動性風(fēng)險。

(三)改善信息不對稱狀況

具體而言。并購企業(yè)可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進行全面策劃，捕捉目標(biāo)企業(yè)并且對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，從而對目標(biāo)企業(yè)未來收益能力做出合理的預(yù)期，在此基礎(chǔ)上做出的目標(biāo)企業(yè)估價較接近其真實價值，有利于降低定價風(fēng)險。在新華傳媒的并購中。委托上海上會資產(chǎn)評估有限公司對嘉美廣告和楊航傳媒進行了企業(yè)價值評估，評估結(jié)果比較接近其真實價值，降低了定價風(fēng)險。此外，嘉美廣告原股東承諾將股權(quán)轉(zhuǎn)讓金中的6 937萬元現(xiàn)金質(zhì)押給新華傳媒，作為對3年利潤承諾的擔(dān)保。在利潤承諾期內(nèi)嘉美廣告每一會計年度審計后，由公司根據(jù)其利潤承諾完成情況，在扣除利潤缺口后將余額逐筆釋放。這樣就明確了相關(guān)法律責(zé)任。為以后的利潤提供了保障，降低了財務(wù)風(fēng)險。

此外，還需要相關(guān)的宏觀政策措施。如發(fā)揮政府職能，著手建立并購目標(biāo)企業(yè)價值評估體系確保并購行為的法制化、規(guī)范化；大力發(fā)展中介機構(gòu)，中介機構(gòu)有專業(yè)的人才，科學(xué)的程序和方法，在并購中主要履行服務(wù)和監(jiān)督職能，其服務(wù)和監(jiān)督滲透到并購的全過程，充分發(fā)揮國家賦予的監(jiān)督職能，規(guī)范各方行為。維護并購雙方的合法權(quán)利。