李寶偉　張　云

摘要：國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在矛盾和經(jīng)濟(jì)虛擬化是推動(dòng)當(dāng)代全球金融危機(jī)形成的兩大根本因素。國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在矛盾和美國(guó)債務(wù)自循環(huán)累積機(jī)制，制造了全球流動(dòng)性膨脹并推動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)虛擬化，進(jìn)而使金融不穩(wěn)定成為影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的首要因素。基于這樣的背景，各國(guó)政府為維持金融穩(wěn)定，對(duì)危機(jī)中的金融市場(chǎng)施行系統(tǒng)性干預(yù)是今后的必然發(fā)展趨勢(shì)，并且政府干預(yù)的深度正在不斷加深。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；國(guó)際貨幣金融體系；政府干預(yù)

中圖分類號(hào)：F0

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-8204(2009)01-0065-05

次債危機(jī)的蝴蝶效應(yīng)使全球金融系統(tǒng)的脆弱性彰顯無(wú)遺，世界實(shí)體經(jīng)濟(jì)的前景也變得撲朔迷離，金融與經(jīng)濟(jì)安全問(wèn)題尤為緊迫地?cái)[在各國(guó)政府面前。政府是否應(yīng)對(duì)處于危機(jī)中的金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)進(jìn)行救助，在理論和實(shí)踐中一直存在廣泛爭(zhēng)議。如何理解本次危機(jī)中的政府直接救援行為?筆者發(fā)現(xiàn)在眾多關(guān)于金融危機(jī)和政府干預(yù)問(wèn)題的傳統(tǒng)文獻(xiàn)中，缺少對(duì)現(xiàn)代金融危機(jī)形成機(jī)制以及干預(yù)政策演進(jìn)的總體研究。本文擬從國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在矛盾以及經(jīng)濟(jì)虛擬化的視角對(duì)此做初步探索。

一、全球金融危機(jī)的發(fā)展

20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著世界各國(guó)推動(dòng)金融自由化和經(jīng)濟(jì)虛擬化的程度不斷加深，各國(guó)虛擬資本的比重也大幅攀升，虛擬經(jīng)濟(jì)逐漸呈現(xiàn)出脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)獨(dú)立運(yùn)行的趨勢(shì)，而金融危機(jī)的形成與虛擬經(jīng)濟(jì)范疇、金融自由化以及當(dāng)今國(guó)際貨幣體系的關(guān)系則越來(lái)越明顯。當(dāng)代經(jīng)濟(jì)虛擬化和全球不均衡的貨幣、金融體系的內(nèi)在矛盾已經(jīng)成為現(xiàn)代金融體系不穩(wěn)定的重要背景因素。1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)和2007年美國(guó)次債危機(jī)，其發(fā)生機(jī)制和影響范圍已不同于以前的金融危機(jī)，我們需要在不均衡的國(guó)際貨幣、金融體系以及經(jīng)濟(jì)虛擬化這個(gè)背景下，來(lái)研究政府干預(yù)金融政策的演進(jìn)。

傳統(tǒng)研究常常把金融危機(jī)劃分為銀行業(yè)危機(jī)、證券市場(chǎng)危機(jī)、債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)。但經(jīng)濟(jì)虛擬化之后，規(guī)模龐大的投機(jī)活動(dòng)導(dǎo)致資金在債市、股市、匯市、大宗商品期貨市場(chǎng)、金融衍生品市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)以及收藏業(yè)市場(chǎng)之間循環(huán)流動(dòng)并將它們連成一個(gè)有機(jī)整體。在此情形下依據(jù)發(fā)生領(lǐng)域區(qū)分金融危機(jī)的研究方式不再適用，因?yàn)檫@樣的劃分模糊了現(xiàn)代金融危機(jī)中各金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性和整體性，割斷了現(xiàn)代金融危機(jī)與虛擬經(jīng)濟(jì)整體之間的復(fù)雜關(guān)系。在1990年日本泡沫經(jīng)濟(jì)、1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)、2007年次級(jí)債危機(jī)中，金融危機(jī)的形成背景更為復(fù)雜，通過(guò)杠桿撬動(dòng)的資金鏈條明顯被拉長(zhǎng)，各種新金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表之間形成了錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，金融危機(jī)的形成與發(fā)展已經(jīng)跨越了銀行、證券、房地產(chǎn)、匯市、大宗商品期貨市場(chǎng)的界限。

2007年次債危機(jī)首先從美國(guó)開(kāi)始，但迅速蔓延到歐洲、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，新興市場(chǎng)國(guó)家也受到了較強(qiáng)的沖擊，全球金融系統(tǒng)都受到重創(chuàng)。很多學(xué)者認(rèn)為次債危機(jī)表明全世界在給美國(guó)買單，為什么美國(guó)的次債危機(jī)能迅速擴(kuò)展到全球，而且還使得全球投資者一起承擔(dān)損失?這就牽涉到美元在當(dāng)今國(guó)際貨幣體系中的地位問(wèn)題。在布雷頓森林體系崩潰之后，美元確立了在世界貨幣體系中的霸主地位。美國(guó)于20世紀(jì)70年代初為擺脫經(jīng)濟(jì)滯脹和提高金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力推行了金融自由化，這個(gè)過(guò)程是在美元主導(dǎo)的世界貨幣體系下發(fā)生的，美國(guó)和歐盟獲得了世界貨幣體系的主導(dǎo)權(quán)。以強(qiáng)大的國(guó)際化貨幣為基礎(chǔ)，美國(guó)國(guó)債及相關(guān)資產(chǎn)成為其他國(guó)家重要的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展可以不斷地從其他國(guó)家獲得低成本，甚至是無(wú)償?shù)馁Y金。發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家在世界貨幣、金融體系中處于劣勢(shì)地位，尤其是發(fā)展中國(guó)家建立出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)模式，需要為維持本幣匯率穩(wěn)定，而采用高頻或低頻盯住美元、歐元的匯率政策，其國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都深受影響。這些國(guó)家都持有大量美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的債券和貨幣作為外匯儲(chǔ)備。發(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)不開(kāi)放，但實(shí)行盯住國(guó)際貨幣的固定匯率制度，容易過(guò)度負(fù)債，特別是短期債務(wù)存在過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，即存在“原罪”問(wèn)題；而依靠對(duì)外貿(mào)易實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，帶來(lái)大量順差的同時(shí)，在固定匯率制度下則會(huì)出現(xiàn)“高儲(chǔ)蓄兩難”問(wèn)題。對(duì)此筆者認(rèn)為：第一，當(dāng)代金融危機(jī)的形成已經(jīng)涉及各金融領(lǐng)域，迫切需要從虛擬經(jīng)濟(jì)這個(gè)綜合的視角來(lái)審視當(dāng)代的金融危機(jī)；第二，由于金融自由化推動(dòng)帶來(lái)資本流動(dòng)的全球性，以及美元在國(guó)際貨幣體系中所具有的支配性，我們必須在全球視野下來(lái)考量金融穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)。

二、經(jīng)濟(jì)虛擬化與全球不均衡的貨幣、金融體系

目前全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)時(shí)代，經(jīng)濟(jì)虛擬化的核心就是貨幣虛擬化以及通過(guò)資本化的虛擬資本創(chuàng)造。

(一)貨幣虛擬化與經(jīng)濟(jì)虛擬化進(jìn)程

1973年布雷頓森林體系崩潰后，美元最終與黃金脫鉤，當(dāng)世界上再也沒(méi)有任何國(guó)家的貨幣用貴金屬作為其價(jià)值基礎(chǔ)的時(shí)候，貨幣就完全虛擬化了。由黃金的非貨幣化和自由主義推動(dòng)的金融自由化導(dǎo)致了歐美國(guó)家浮動(dòng)匯率制度的形成，為全球范圍的經(jīng)濟(jì)虛擬化開(kāi)啟了大門(mén)。20世紀(jì)80年代以后，美國(guó)對(duì)外提供美元的主要途徑是經(jīng)常項(xiàng)目逆差。美國(guó)通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目逆差用美元買回各類資源和其他國(guó)家的商品，其他國(guó)家再用出口這些資源和商品換回的美元現(xiàn)金購(gòu)買美國(guó)的債券和其他金融資產(chǎn)，當(dāng)這些債務(wù)到期時(shí)，美國(guó)會(huì)用包括利息在內(nèi)的更多美元現(xiàn)金償還其債務(wù)，這些美元現(xiàn)金最終還會(huì)購(gòu)買美國(guó)的金融資產(chǎn)或存入美國(guó)銀行。美元現(xiàn)金通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目逆差流出美國(guó)，又通過(guò)金融賬戶流回美國(guó)。美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差從1982年的55億美元迅速擴(kuò)大，到2006年已經(jīng)達(dá)到8115億美元，25年間增長(zhǎng)了約148倍，任何國(guó)家的GDP和實(shí)際資產(chǎn)都不會(huì)有這樣的增長(zhǎng)速度。在這個(gè)過(guò)程中，美國(guó)一方面消費(fèi)了別國(guó)的資源、商品、勞務(wù)；另一方面卻在境外留下了越來(lái)越龐大的美元債券和其他金融資產(chǎn)。美元向外過(guò)度提供迫使歐元和其他國(guó)際貨幣也加入了過(guò)度提供的行列，這導(dǎo)致了全球性的流動(dòng)性膨脹，并加深了經(jīng)濟(jì)的虛擬化發(fā)展。

(二)全球不均衡貨幣金融體系的內(nèi)在矛盾與流動(dòng)性膨脹——金融危機(jī)的國(guó)際背景

克魯格曼等都闡述過(guò)布雷頓森林體系崩潰之后的匯率不穩(wěn)定與金融危機(jī)問(wèn)題；劉駿民提出，由于作為國(guó)際貨幣美元的過(guò)度擴(kuò)張引發(fā)全球流動(dòng)性膨脹和經(jīng)濟(jì)虛擬化，進(jìn)而導(dǎo)致全球金融風(fēng)暴不斷出現(xiàn)。由于美國(guó)具有世界貨幣地位，所以其國(guó)債發(fā)行機(jī)制缺少控制，美國(guó)向全球金融市場(chǎng)注入了大量美元，造成全球流動(dòng)性過(guò)剩；各金融機(jī)構(gòu)持有大量美元資金，各國(guó)外匯儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)也管理著大量的美元資產(chǎn)。這些資金必然要在全球?qū)ふ彝稒C(jī)或投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而在各國(guó)間大規(guī)模流動(dòng)，造成了全球金融體系的動(dòng)蕩。

次債危機(jī)使世界貨幣體系中存在的基本矛盾再次被放大，引起了廣泛關(guān)注。此前特里芬闡述了布雷頓森林體系核心貨幣國(guó)家存在喪失匯率獨(dú)立性問(wèn)題，即一國(guó)向全世界提供世界貨幣的同時(shí)，該國(guó)不能獨(dú)立制

定匯率政策。特里芬預(yù)見(jiàn)性地揭示了布雷頓森林體系中美國(guó)面臨匯率調(diào)整的難題。布雷頓森林體系崩潰30多年后，我們發(fā)現(xiàn)黃金一美元本位制被美元本位制所取代?！疤乩锓译y題”很好地揭示了布雷頓森林體系的內(nèi)在矛盾。但是，美國(guó)在1973年實(shí)際上逐步確立了美元本位制后，就確立其在世界貨幣金融體系中主導(dǎo)地位。而美國(guó)在其“最初、最大金融違約”后，也就打開(kāi)了全球資金的閘門(mén)。通過(guò)完善的金融體系和發(fā)達(dá)的虛擬經(jīng)濟(jì)部門(mén)，美國(guó)從全球吸收資金，推動(dòng)了本國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。虛擬經(jīng)濟(jì)成為其緩解資金流動(dòng)沖擊的泄洪區(qū)和蓄水池。這樣美國(guó)就通過(guò)虛擬經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)、政治和外交等手段，既推行了美元本位制，又具有了影響主要匯率水平的能力。從理論上講，只要貨幣主導(dǎo)國(guó)家的虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)保持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，全球投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心就能夠維持，對(duì)其虛擬資產(chǎn)的投資就被認(rèn)為是安全的。那么美國(guó)的財(cái)政赤字就可以維持，美國(guó)可以持續(xù)享受這種優(yōu)勢(shì)地位帶來(lái)的種種好處。而其匯率調(diào)控完全可以通過(guò)其他手段與其他發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行協(xié)調(diào)，并且這種匯率調(diào)控政策成為美國(guó)經(jīng)常采用的另一種工具。

但是，不論美國(guó)主導(dǎo)的世界貨幣體系，還是歐元主導(dǎo)的世界貨幣體系都存在這種危險(xiǎn)——即一國(guó)或區(qū)域貨幣充當(dāng)世界貨幣，會(huì)刺激該國(guó)或地區(qū)虛擬經(jīng)濟(jì)(主要是債券、股票和房地產(chǎn)以及其他金融衍生品市場(chǎng))的過(guò)度發(fā)展——價(jià)格過(guò)度膨脹和規(guī)模擴(kuò)大同期出現(xiàn)。因?yàn)槠渌麌?guó)家將該貨幣作為外匯儲(chǔ)備，在沒(méi)有更好的投資領(lǐng)域時(shí)，會(huì)將該儲(chǔ)備貨幣投資回貨幣發(fā)行國(guó)，通常是購(gòu)買國(guó)債、股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)。這種虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度膨脹會(huì)進(jìn)一步刺激該國(guó)貨幣過(guò)度發(fā)行，這一趨勢(shì)是不可逆的。全球貨幣金融體系存在的內(nèi)在矛盾成為全球流動(dòng)性膨脹和國(guó)際資本大規(guī)模流動(dòng)的根源。這種貨幣發(fā)行與負(fù)債應(yīng)該保持在一個(gè)合理的比例才穩(wěn)定，但是發(fā)行國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及其發(fā)行沖動(dòng)必然使這種貨幣發(fā)行不能與全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)展保持一個(gè)均衡的水平，這種失調(diào)是造成全球流動(dòng)性膨脹的根本原因。我們也知道一旦其虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)度，偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)所能支撐的限度時(shí)，虛擬資產(chǎn)價(jià)格崩潰，進(jìn)而出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)失控出現(xiàn)資金斷流時(shí)，大量過(guò)剩的資金卻流向別的市場(chǎng)。因?yàn)榧垘抛罱K是不能退出市場(chǎng)的，全球流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題依然存在。如果全球不均衡貨幣、金融體系沒(méi)有有效的協(xié)調(diào)機(jī)制，這種危險(xiǎn)就始終存在，類似次債危機(jī)的情況就會(huì)在未來(lái)不斷發(fā)生。

三、政府干預(yù)金融市場(chǎng)政策的演進(jìn)

虛擬經(jīng)濟(jì)論基于非對(duì)稱的國(guó)際貨幣體系以及經(jīng)濟(jì)虛擬化，探析政府在這種形勢(shì)下如何在金融危機(jī)中進(jìn)行救助。以下具體的分析仍然在政府干預(yù)理論的基本框架內(nèi)進(jìn)行。

(一)政府干預(yù)金融市場(chǎng)的緣由與目標(biāo)

在金融自由化和經(jīng)濟(jì)虛擬化進(jìn)程中，虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大以及杠桿活動(dòng)的泛化使得金融鏈條更加復(fù)雜。金融自由化的發(fā)展和金融市場(chǎng)開(kāi)放，又在國(guó)際范圍內(nèi)打破了金融市場(chǎng)和國(guó)家金融界限，結(jié)果在金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，國(guó)際金融資產(chǎn)的比重在增加，并且金融鏈條被延長(zhǎng)到全球范圍內(nèi)。隨著這些形勢(shì)的發(fā)展變化，政府對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)的基礎(chǔ)理論也隨之演進(jìn)。

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)政府干預(yù)范疇的界定，是基于市場(chǎng)失靈的認(rèn)識(shí)，主張政府在信息不對(duì)稱、公共產(chǎn)品、外部性和自然壟斷方面，發(fā)揮積極作用。青木對(duì)政府作用和市場(chǎng)作用間關(guān)系的研究，提供了另一個(gè)可以對(duì)比的對(duì)象。青木在對(duì)政府作用的描述，基本源于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)，主要強(qiáng)調(diào)政府在市場(chǎng)拓展、產(chǎn)權(quán)制度建立、規(guī)范和保護(hù)、提供公共產(chǎn)品、補(bǔ)充價(jià)格機(jī)制等功能。

但從當(dāng)代金融危機(jī)的發(fā)展來(lái)看，金融危機(jī)不能主要依靠市場(chǎng)來(lái)自行解決，政府必須進(jìn)行救援。在實(shí)踐中，早就出現(xiàn)了政府在危機(jī)中對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行救助的活動(dòng)。正如上面所分析的，現(xiàn)行全球貨幣金融體系存在的內(nèi)在矛盾，造成了全球流動(dòng)性膨脹、國(guó)際資本流動(dòng)和各國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展間的復(fù)雜機(jī)制，改變了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，加劇了金融市場(chǎng)不穩(wěn)定性。傳統(tǒng)理論認(rèn)為是宏觀經(jīng)濟(jì)周期變化影響著金融穩(wěn)定性?，F(xiàn)在看到的是金融不穩(wěn)定與非對(duì)稱的國(guó)際貨幣體系以及虛擬經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定息息相關(guān)，進(jìn)而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響。筆者認(rèn)為，在全球貨幣金融體系不均衡發(fā)展的背景下，一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)機(jī)制作用的發(fā)揮，不可能不受國(guó)際貨幣金融因素的影響；同時(shí)，在缺乏國(guó)際金融監(jiān)管和有效政策協(xié)調(diào)機(jī)制的情況下，不可能僅僅通過(guò)本國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融機(jī)制來(lái)化解國(guó)際貨幣金融風(fēng)險(xiǎn)，而國(guó)際貨幣、金融因素會(huì)加劇國(guó)內(nèi)金融脆弱性。所以，政府在維持國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定上具有重大的責(zé)任，這必然會(huì)超出新古典和新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所主張的干預(yù)范疇。在實(shí)踐中，政府對(duì)金融市場(chǎng)干預(yù)的深度也確實(shí)在不斷加深，政府不斷嘗試保持金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的各種政策機(jī)制。

(二)政府對(duì)金融市場(chǎng)干預(yù)的演進(jìn)模式分析

隨著經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的產(chǎn)生，政府干預(yù)在不斷深化。依據(jù)不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的影響，這種演進(jìn)從全球看形成了兩種模式：

第一種是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和地區(qū)，經(jīng)過(guò)了由自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)向政府干預(yù)逐步強(qiáng)化的發(fā)展歷程。新古典理論主張積極完善市場(chǎng)的資源配置核心功能，盡可能減少政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，認(rèn)為正是政府政策造成了經(jīng)濟(jì)和金融的波動(dòng)和危機(jī)。長(zhǎng)期以來(lái)新古典理論所主張的市場(chǎng)失靈理論，被視為界定政府干預(yù)范疇的標(biāo)準(zhǔn)。但隨著現(xiàn)代金融危機(jī)的發(fā)展，這個(gè)理論界限在實(shí)踐中被徹底打破。在1998年香港金融危機(jī)中，作為最具自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)典范的香港面臨國(guó)際游資沖擊時(shí)，政府當(dāng)局主動(dòng)對(duì)匯市和股市進(jìn)行最直接的干預(yù)，打退了國(guó)際投機(jī)客，確保了香港聯(lián)系匯率體系和金融穩(wěn)定，為香港經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定作出了貢獻(xiàn)。這一成功經(jīng)驗(yàn)讓我們不得不思考政府在什么情況必須進(jìn)行干預(yù)，這種情況下的干預(yù)是一種偶然?還是今后的必然發(fā)展趨勢(shì)?2007年爆發(fā)的次債危機(jī)再次暴露了現(xiàn)代金融體系的脆弱性，現(xiàn)代金融危機(jī)是金融多種脆弱特性存在的必然結(jié)果。在這樣機(jī)制復(fù)雜、規(guī)模巨大的金融危機(jī)面前，各國(guó)政府根本無(wú)暇考慮這些直接干預(yù)在其主流理論中是否有合理解釋，存在什么風(fēng)險(xiǎn)。政府需要盡快實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定才是眼前的重中之重。因?yàn)?，金融體系一旦崩潰，整個(gè)經(jīng)濟(jì)將為此付出極大代價(jià)，重建信用體系和市場(chǎng)信心將付出巨大成本以及長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)低迷。沒(méi)有一個(gè)私人機(jī)構(gòu)能夠承擔(dān)得起這樣的責(zé)任，于是政府就被賦予了在短期內(nèi)干預(yù)金融市場(chǎng)、保持金融市場(chǎng)迅速穩(wěn)定并在危機(jī)后實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的職能。在最近的金融危機(jī)中，越來(lái)越多的國(guó)家政府已經(jīng)實(shí)施了穩(wěn)定金融的直接干預(yù)政策。

2007年美國(guó)次債危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美、歐、日本等國(guó)進(jìn)行了異乎尋常的大規(guī)模直接救助，如美聯(lián)儲(chǔ)就創(chuàng)新出了三種新型的直接救助金融機(jī)構(gòu)的手段：定期貸款拍賣(TAF)、一級(jí)交易商信用工具(PDCF)和定期證券借貸工具(TSLF)。通過(guò)三種金融救援創(chuàng)新，美聯(lián)儲(chǔ)一是有效延長(zhǎng)了給金融機(jī)構(gòu)貸款的期限，二是擴(kuò)大了抵押品范圍(從傳統(tǒng)的國(guó)債抵押擴(kuò)展到AAA非機(jī)構(gòu)債券

抵押)，三是增加了流動(dòng)性供給的對(duì)象(從傳統(tǒng)商業(yè)銀行擴(kuò)展到一級(jí)交易商、大型投行、保險(xiǎn)公司)，四是有效降低了處于危機(jī)中的金融機(jī)構(gòu)獲得流動(dòng)性的成本。三大創(chuàng)新的救援機(jī)制徹底打破了長(zhǎng)久以來(lái)美歐等國(guó)政府不對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行直接干預(yù)的“慣例”。隨著金融危機(jī)的不斷加劇，美歐對(duì)金融市場(chǎng)的干預(yù)在不斷擴(kuò)大，從接管兩大房貸機(jī)構(gòu)，到雷曼兄弟破產(chǎn)后，美國(guó)政府提出7000億美金的救市方案出臺(tái)，這已經(jīng)是政府干預(yù)金融市場(chǎng)的最高形式。

第二種屬于政府干預(yù)金融市場(chǎng)的演進(jìn)模式，是以中國(guó)為代表的發(fā)展中國(guó)家。由于正處在向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)變的階段，發(fā)展中國(guó)家一直以來(lái)對(duì)金融進(jìn)行全面控制。雖然隨著市場(chǎng)化改革，政府行政干預(yù)方式逐漸被放棄，正在向市場(chǎng)調(diào)控政策轉(zhuǎn)變，但是政府依然對(duì)金融市場(chǎng)具有很強(qiáng)的控制力。例如大部分金融機(jī)構(gòu)仍然具有很深的國(guó)有特征，政府通過(guò)行政管理機(jī)制控制著多數(shù)大型金融機(jī)構(gòu)的管理體系。另外，在中國(guó)具有濃厚政府主導(dǎo)色彩的金融體系中，政府實(shí)際上充當(dāng)了信用擔(dān)保人，所以在很長(zhǎng)時(shí)期里，盡管商業(yè)銀行壞賬率已經(jīng)超過(guò)新巴塞爾協(xié)議的標(biāo)準(zhǔn)，但是市場(chǎng)并沒(méi)有產(chǎn)生任何恐慌。反觀在現(xiàn)代金融危機(jī)頻發(fā)所造成的巨大破壞中，各國(guó)政府卻不得不尋求實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的良方。從這個(gè)角度看，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)過(guò)程中中國(guó)政府客觀上維護(hù)了金融穩(wěn)定，這是非常值得研究和思考的問(wèn)題。政府可以通過(guò)貨幣政策、財(cái)政政策、資本管制和匯率管理政策等，仍然對(duì)經(jīng)濟(jì)有很大的直接干預(yù)能力。1997年以來(lái)中國(guó)兩次都避免了國(guó)際金融危機(jī)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)造成重大沖擊，這得益于中國(guó)金融市場(chǎng)還沒(méi)有完全開(kāi)放，政府還具有很強(qiáng)的直接干預(yù)權(quán)力。政府維持金融穩(wěn)定、市場(chǎng)信用體系穩(wěn)定的堅(jiān)定信心和能力發(fā)揮了積極作用。在次債危機(jī)中，我們看到歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部也放下長(zhǎng)期奉行的自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)大旗，進(jìn)行大規(guī)模直接干預(yù)。在與虛擬經(jīng)濟(jì)密切相聯(lián)系的現(xiàn)代金融危機(jī)中，如果任其發(fā)展，信用體系一旦崩潰，將不可避免地危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。所以，盡管政府干預(yù)有一定負(fù)面影響，但其積極作用卻是顯著的。

1998年以來(lái)金融穩(wěn)定成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)。如果以是否實(shí)現(xiàn)了金融穩(wěn)定為最核心的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，那么政府在金融危機(jī)中短期內(nèi)實(shí)行穩(wěn)定金融的干預(yù)措施就是必要的。2007年美國(guó)次債危機(jī)，讓我們不得不對(duì)30多年的金融自由化和經(jīng)濟(jì)虛擬化發(fā)展進(jìn)行反思，也必須重新考慮主流理論對(duì)政府干預(yù)金融市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)。

基于以上分析，筆者將政府干預(yù)金融市場(chǎng)的研究與爭(zhēng)論總結(jié)為下面幾個(gè)問(wèn)題，希望能夠在這些領(lǐng)域繼續(xù)研究：

(1)解決全球貨幣、金融體系內(nèi)在矛盾的途徑

這實(shí)際上是布雷頓森林體系崩潰以來(lái)造成全球金融不穩(wěn)定的最根本問(wèn)題。蒙代爾、克魯格曼、米什金、麥金農(nóng)都在試圖尋找消除或至少緩解全球金融不穩(wěn)定的良方。但是，美歐發(fā)達(dá)國(guó)家積極推行了美元本位制、金融自由化和浮動(dòng)匯率制度，掌握了國(guó)際金融決策權(quán)的發(fā)達(dá)國(guó)家總是強(qiáng)調(diào)金融自由化和浮動(dòng)匯率的好處，卻總是忽略美元本位制不可克服的內(nèi)在矛盾——一國(guó)貨幣充當(dāng)世界貨幣，該國(guó)總是存在過(guò)度發(fā)行沖動(dòng)，這種過(guò)度發(fā)行總是掩蓋在市場(chǎng)交易機(jī)制和虛擬資產(chǎn)價(jià)格膨脹中。發(fā)展中國(guó)家持有大量該國(guó)虛擬資產(chǎn)作為外匯儲(chǔ)備和資產(chǎn)，而該國(guó)很便宜地使用其他國(guó)家的資金，并且常?？梢酝ㄟ^(guò)匯率調(diào)控實(shí)施“賴賬”。由于全球流動(dòng)性膨脹風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)虛擬化使我們很難確定均衡匯率的合理水平。實(shí)踐也證明，不能通過(guò)匯率調(diào)控來(lái)調(diào)節(jié)國(guó)際收支，例如日本泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，美歐日匯率調(diào)控結(jié)果是顯著證據(jù)，日元兌美元匯率升高并沒(méi)有使美國(guó)國(guó)際收支逆差問(wèn)題得到解決。所以各國(guó)就不能放棄對(duì)匯率和資本流動(dòng)的控制，保持匯率相對(duì)穩(wěn)定對(duì)于保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定極為重要。目前，比較可行的辦法就是建立多元的全球貨幣體系，這是唯一的緩解途徑，也就是本著“寬容、克制、合作”的精神進(jìn)行多國(guó)間的談判，以修正當(dāng)前不穩(wěn)定的世界貨幣體系，重建穩(wěn)定、和諧、公平的國(guó)際貨幣金融新秩序。

(2)經(jīng)濟(jì)虛擬化程度的加深不斷推動(dòng)金融監(jiān)管機(jī)制的強(qiáng)化

在主流金融理論中通常不將金融監(jiān)管視為干預(yù)，筆者認(rèn)為新監(jiān)管措施的出現(xiàn)就是對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的再一次修改和完善，會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響，我們應(yīng)該考慮新監(jiān)管措施對(duì)金融穩(wěn)定的影響。金融市場(chǎng)監(jiān)管的主要任務(wù)是：“第一通過(guò)管理系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)防市場(chǎng)欺騙行為以及經(jīng)濟(jì)犯罪活動(dòng)，確保市場(chǎng)的有效運(yùn)作；第二就是要保護(hù)消費(fèi)者利益?！痹?929年的大蕭條之后，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展變化，監(jiān)管思想和監(jiān)管措施也在完善發(fā)展。20世紀(jì)80年代以后，由于發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，一些國(guó)家出現(xiàn)金融業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，推動(dòng)了金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的發(fā)展。金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債中虛擬資產(chǎn)的比重上升，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源變得更加復(fù)雜。一些虛擬資本價(jià)格的波動(dòng)，使金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)狀況非常不穩(wěn)定。因此，也迫使政府對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管，由分業(yè)監(jiān)管走向聯(lián)合監(jiān)管，并且越來(lái)越強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管的專業(yè)性和效率。各國(guó)將中央銀行制定貨幣政策的職能與監(jiān)管職能分開(kāi)，對(duì)銀行、證券和保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)行聯(lián)合監(jiān)管，如英國(guó)成立了金融服務(wù)局。當(dāng)前金融市場(chǎng)監(jiān)管強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理，突出對(duì)信息披露問(wèn)題，對(duì)金融交易行為和金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行嚴(yán)格實(shí)時(shí)監(jiān)控管理，監(jiān)管當(dāng)局通過(guò)制定財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)制金融企業(yè)披露更詳細(xì)和及時(shí)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息，保證金融市場(chǎng)的信息透明。2001年美國(guó)華爾街財(cái)務(wù)丑聞的出現(xiàn)，說(shuō)明需要更充分、更及時(shí)的信息披露，需要對(duì)金融主體和中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行更嚴(yán)格的金融監(jiān)管。

(3)貨幣政策與財(cái)政政策的作用

貨幣政策是否應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，刺破資產(chǎn)價(jià)格泡沫?財(cái)政政策應(yīng)該怎樣發(fā)揮作用?魯里埃爾·魯比尼和亞當(dāng)·波森的兩篇評(píng)論性文章，代表了關(guān)于這一問(wèn)題的兩種截然不同的觀點(diǎn)。前者主張央行應(yīng)該通過(guò)貨幣政策刺破資產(chǎn)價(jià)格泡沫，后者反對(duì)這種觀點(diǎn)。盡管，在理論上還無(wú)法證明哪種觀點(diǎn)是正確的，但是，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)此的關(guān)注表明，這個(gè)問(wèn)題已經(jīng)不可回避?？陀^上，美國(guó)貨幣政策也開(kāi)始關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)問(wèn)題，越來(lái)越多的政府意識(shí)到需要對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出調(diào)控，雖然保持資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定還不是貨幣政策的干預(yù)目標(biāo)，但是正在被各國(guó)中央銀行關(guān)注。美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘曾經(jīng)明確表示，今后美聯(lián)儲(chǔ)在制定貨幣政策時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格問(wèn)題將被認(rèn)真考慮。政府政策關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格實(shí)際上就是通過(guò)政策信號(hào)引導(dǎo)投資者預(yù)期，間接影響資產(chǎn)價(jià)格。對(duì)于次級(jí)債危機(jī)的形成，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和格林斯潘本人也承認(rèn)，上世紀(jì)90年代末以來(lái)寬松的貨幣政策和信貸政策起了重要的推動(dòng)作用。對(duì)于次債危機(jī)的救助，充分顯現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策當(dāng)局所處的兩難境地，美聯(lián)儲(chǔ)如果繼續(xù)向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，會(huì)加劇通脹；如果為抑制通脹，加息或收緊貨幣供給就會(huì)使金融危機(jī)繼續(xù)惡化，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

(4)政府是否應(yīng)該充當(dāng)最后貸款人，對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行直接救助

最后貸款人問(wèn)題一直因?yàn)榫哂忻黠@缺點(diǎn)而存在爭(zhēng)議。筆者認(rèn)為應(yīng)該關(guān)注不同危機(jī)情況下最后貸款人作用的研究，建立最后貸款人機(jī)制后，關(guān)鍵是決定在什么

狀況下應(yīng)該發(fā)揮最后貸款人的作用。目前從理論上還沒(méi)有任何研究能給出明確的答案，但在實(shí)踐中已經(jīng)有了很多有用的案例。

香港政府一直奉行對(duì)經(jīng)濟(jì)不干預(yù)的政策，所執(zhí)行的自由經(jīng)濟(jì)政策被認(rèn)為是香港多年來(lái)成功的基礎(chǔ)。1998年香港政府在決定入市干預(yù)時(shí)，經(jīng)受了來(lái)自各方面的巨大壓力。事實(shí)上，干預(yù)的成功一方面是由于香港具有強(qiáng)大的外匯儲(chǔ)備，另一個(gè)重要原因則是中國(guó)中央政府做出了必要時(shí)向香港政府提供支持的承諾，這使得市場(chǎng)信心空前高漲，對(duì)國(guó)際炒家的信心造成沉重打擊。

2008年7月為防止房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)危機(jī)進(jìn)一步惡化，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)保爾森表示房利美和房地美在美國(guó)住房融資體系中發(fā)揮著核心作用，而且必須以股份公司的形式繼續(xù)發(fā)揮作用。美國(guó)住房市場(chǎng)正在進(jìn)行調(diào)整，此時(shí)兩家機(jī)構(gòu)對(duì)住房市場(chǎng)的支持尤為重要。美國(guó)財(cái)政部表示將提高這兩家機(jī)構(gòu)的信用額度，并承諾如有需要，美國(guó)政府將出資購(gòu)買這兩家公司的股票并出借資金。美聯(lián)儲(chǔ)也發(fā)表聲明說(shuō)，如有必要，美聯(lián)儲(chǔ)將對(duì)這兩家非銀行融資機(jī)構(gòu)開(kāi)放“貼現(xiàn)”窗口，即像對(duì)待商業(yè)銀行一樣為它們提供直接貸款，以解決融資困難問(wèn)題。

(5)存款保險(xiǎn)與再保險(xiǎn)制度對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的作用

美國(guó)在1934年成立聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司，政府對(duì)一定數(shù)額的存款進(jìn)行擔(dān)保，同時(shí)，通過(guò)復(fù)興金融公司，對(duì)大銀行提供信貸支持，以增強(qiáng)其實(shí)力，其主要目的是為銀行客戶存款保險(xiǎn)，以避免一家銀行破產(chǎn)波及其他銀行的連鎖反應(yīng)。在金融市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，市場(chǎng)的穩(wěn)定意義重大，政府必須在效率與穩(wěn)定之間進(jìn)行權(quán)衡，在保證市場(chǎng)穩(wěn)定的同時(shí)就必然會(huì)犧牲一定的效率。但是，也有很多學(xué)者對(duì)保險(xiǎn)機(jī)制提出批評(píng)，認(rèn)為存款保險(xiǎn)制度和最后貸款人一樣，會(huì)使大金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生依賴，即金融機(jī)構(gòu)會(huì)認(rèn)為在出現(xiàn)危機(jī)時(shí)政府一定會(huì)進(jìn)行干預(yù)，從而出現(xiàn)“too big to fail——大而不倒”的問(wèn)題，阻礙了市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制作用的發(fā)揮，降低了金融市場(chǎng)的效率。而次債危機(jī)中，已經(jīng)暴露出存款保險(xiǎn)資金損失太大，出現(xiàn)資金短缺的情況，這是20世紀(jì)80年代儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)危機(jī)以來(lái)又一次存款保險(xiǎn)不足的情況。

(6)資本管制和“托賓稅”能否有效防止國(guó)際短期資本流動(dòng)沖擊和抑制虛擬資產(chǎn)過(guò)度膨脹

關(guān)于資本管制和“托賓稅”都有成功的經(jīng)驗(yàn)，也有失敗的教訓(xùn)。關(guān)于資本管制的重要經(jīng)驗(yàn)是在本國(guó)資本市場(chǎng)還不完善，金融監(jiān)管體系還不夠的情況下，應(yīng)該謹(jǐn)慎對(duì)待資本市場(chǎng)開(kāi)放。實(shí)際情況表明，多數(shù)情況下“托賓稅”并不能有效抑制資產(chǎn)價(jià)格膨脹和過(guò)度交易。一個(gè)需要關(guān)注的問(wèn)題是“托賓稅”的制定，需要考慮虛擬資產(chǎn)價(jià)格膨脹水平和匯率波動(dòng)。如果通過(guò)虛擬資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)和匯率波動(dòng)，可以獲得的利潤(rùn)水平遠(yuǎn)超過(guò)“托賓稅”稅率的話，那么對(duì)國(guó)內(nèi)虛擬資產(chǎn)的投資過(guò)熱和國(guó)際短期資本流入就起不到什么作用。

(三)非對(duì)稱國(guó)際貨幣體系和經(jīng)濟(jì)虛擬化條件下的政府干預(yù)金融市場(chǎng)演進(jìn)趨勢(shì)

如何解決政府干預(yù)過(guò)程中存在的道德風(fēng)險(xiǎn)，是政府干預(yù)金融市場(chǎng)問(wèn)題研究的重要內(nèi)容。金融危機(jī)中政府干預(yù)為什么常常備受爭(zhēng)議，主要的擔(dān)憂是關(guān)于政府干預(yù)的成本和隱含的風(fēng)險(xiǎn)，破壞市場(chǎng)機(jī)制和加大了道德風(fēng)險(xiǎn)。格林斯潘認(rèn)為“道德風(fēng)險(xiǎn)”是政府在危機(jī)中對(duì)金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)進(jìn)行救助必然要付出的成本，“我們不可能沒(méi)有成本，卻收獲我國(guó)金融體系及其穩(wěn)定帶來(lái)的好處”。金融全球化和全球不均衡貨幣、金融體系造成國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)，并使這種風(fēng)險(xiǎn)能夠在國(guó)際間傳遞。經(jīng)濟(jì)虛擬化則使金融風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制更加復(fù)雜、脆弱，也使得金融鏈條拉得更長(zhǎng)。這種趨勢(shì)下出現(xiàn)的金融不穩(wěn)定對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響就會(huì)更加重要?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是在危機(jī)出現(xiàn)時(shí)，任何國(guó)家和地區(qū)政府在短期內(nèi)都首先要采取各種手段保持金融穩(wěn)定，然后再不斷完善市場(chǎng)機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制，盡量降低道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的破壞。