胡俞越　谷慶林

中信泰富外匯交易巨虧，深南電深陷對(duì)賭合約，中國國航，東方航空在燃油市場(chǎng)折戟……，這些在境外從事期貨套期保值受損的企業(yè)均淪陷于場(chǎng)外結(jié)構(gòu)性期權(quán)，加上之前的“中航油事件”、“國儲(chǔ)銅事件”等，境外場(chǎng)外衍生品已經(jīng)屢次充當(dāng)中國企業(yè)殺手。

這一系列事件反映的是我國期貨市場(chǎng)利用套期保值發(fā)揮保障國民經(jīng)濟(jì)各產(chǎn)業(yè)安全飛行的跑道仍有重大缺失。在上述一系列套保案中，由于國內(nèi)沒有外匯和原油的期貨品種，我國相關(guān)企業(yè)只能選擇陌生的境外衍生品市場(chǎng)；國內(nèi)對(duì)央企從事境外套期保值有嚴(yán)格的規(guī)定，中信泰富們都不在可利用國外期貨市場(chǎng)套期保值的31家企業(yè)行列，又只能投身于更加陌生的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)。加之缺乏金融操作經(jīng)驗(yàn)，因此在保值品種上中國企業(yè)只能迷信國外“權(quán)威”投行大力推銷的Accumulator產(chǎn)品。國航東航們也只能參與透明度遠(yuǎn)不如受監(jiān)管期貨市場(chǎng)的場(chǎng)外期權(quán)交易。

有色金屬與黑色金屬冰火兩重天

更有說服力的是有色金屬和黑色金屬的案例，他們?cè)诒敬挝C(jī)中形成了冰火兩重天的絕對(duì)反差。

在弱勢(shì)美元的刺激和游資的積極炒作下，大宗商品價(jià)格一路走高。能源價(jià)格和金屬價(jià)格更是走成指數(shù)級(jí)上升形態(tài)。但是次貸危機(jī)的全面爆發(fā)卻將這一史無前例的商品牛市驟然終結(jié)。國際原油由147美元降至40美元左右，金屬緊隨其后，有色金屬和黑色金屬都是如此。有色金屬價(jià)格甚至普遍“腰斬”，相關(guān)上市公司股價(jià)也迅速走低，有色金屬板塊同樣滑落速度快于鋼鐵板塊。但是一個(gè)驚人的事實(shí)卻又?jǐn)[在我們面前：有色金屬行業(yè)普遍有驚無險(xiǎn)延續(xù)生存奇跡，而鋼鐵行業(yè)中小鋼企紛紛宣布減產(chǎn)，停產(chǎn)，不少小型鋼企已經(jīng)開始倒閉。70多家國內(nèi)大中型鋼企加入了“減產(chǎn)”大潮，國內(nèi)鋼企月產(chǎn)量已經(jīng)減產(chǎn)20％以上，最大預(yù)計(jì)減產(chǎn)50％，曾經(jīng)炙手可熱的中鋼集團(tuán)也將面臨重組命運(yùn)。

對(duì)比后我們不難發(fā)現(xiàn)，這截然相反的市場(chǎng)情況是與有沒有期貨套期保值密切相關(guān)的。我國有色金屬期貨品種較為齊全，銅、鋁，鋅以及黃金都是期貨市場(chǎng)的主力品種，但反觀黑色金屬，鋼材、鐵礦石，焦炭這些與行業(yè)發(fā)展息息相關(guān)的品種一無所有。事實(shí)上也正是，受災(zāi)最重的有色金屬行業(yè)就是因?yàn)檫\(yùn)用了國內(nèi)國際的現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)，深入?yún)⑴c相關(guān)期貨品種套期保值提前規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)鎖定了利潤，這些避險(xiǎn)工具化解了價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，使得整個(gè)有色金屬行業(yè)化險(xiǎn)為夷。與之相反的是，鋼材，鐵礦石、焦炭等黑色金屬行業(yè)則在下跌中“潰不成軍”。有沒有避險(xiǎn)工具完全不一樣。如果我們能及早推出鋼材期貨，鋼鐵企業(yè)不就能夠逃過這輪大災(zāi)了嗎?而且黑色金屬的跌幅，其實(shí)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如有色金屬。我國期貨市場(chǎng)現(xiàn)有品種結(jié)構(gòu)還不能為國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展提供全面的保障，重要品種缺失已經(jīng)嚴(yán)重影響到期貨市場(chǎng)套期保值功能的發(fā)揮。

重啟創(chuàng)新——全面突破

實(shí)際上，無論是次貸危機(jī)還是歷次金融危機(jī)引發(fā)的市場(chǎng)動(dòng)蕩，期貨期權(quán)市場(chǎng)都靠完善的風(fēng)險(xiǎn)控制手段化險(xiǎn)為夷，我國對(duì)于真正服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融產(chǎn)品，尤其是透明度高風(fēng)險(xiǎn)控制措施完善的場(chǎng)內(nèi)期貨期權(quán)產(chǎn)品應(yīng)加大品種創(chuàng)新和制度支持力度。套保案頻發(fā)的現(xiàn)實(shí)更驚醒我們應(yīng)該重啟我國期貨市場(chǎng)創(chuàng)新之路，并要在品種創(chuàng)新，制度創(chuàng)新和業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新等方面實(shí)現(xiàn)全方位突破。

加大期貨品種創(chuàng)新力度

目前，期貨品種缺失仍是制約企業(yè)套期保值的根本性障礙，重要期貨品種應(yīng)加速引進(jìn)?，F(xiàn)有品種結(jié)構(gòu)不能完全覆蓋國民經(jīng)濟(jì)的重要產(chǎn)業(yè)。三個(gè)交易所總共19個(gè)品種，其中農(nóng)產(chǎn)品最為完備共有11個(gè)品種，糧棉油糖都包含在內(nèi)；金屬品種有4個(gè)品種，但僅僅覆蓋了有色金屬和貴金屬兩類；工業(yè)品近期上市頻仍，已經(jīng)有3個(gè)品種，但仍然不能滿足化工企業(yè)的套保需求；能源產(chǎn)品最少，僅有燃料油一個(gè)品種。而傳統(tǒng)商品期貨中的畜產(chǎn)品，有色金屬，原油，煤炭、天然氣等品種的缺乏已經(jīng)對(duì)行業(yè)發(fā)展造成不利影響，

歷次危機(jī)中期貨市場(chǎng)為相關(guān)行業(yè)套保的很多事例已經(jīng)證明了期貨市場(chǎng)的價(jià)值，我國應(yīng)堅(jiān)定不移的加大期貨品種創(chuàng)新，逐步完善我國期貨市場(chǎng)品種結(jié)構(gòu)，使各產(chǎn)業(yè)都有套保品種可供選擇。最近國務(wù)院頒布了“金融30條”，明確提出“推動(dòng)期貨市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展，探索農(nóng)產(chǎn)品期貨服務(wù)“三農(nóng)”的運(yùn)作模式，盡快推出適應(yīng)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的鋼材，稻谷等商品期貨新品種”?？磥?009年期貨新品種推出的步伐有望加快。

逐步清除企業(yè)參與套期保值的制度障礙

我國企業(yè)參與套期保值要受到很多外部制度制約。主要包括外部制度制約和交易所套保制度不順暢。

國家對(duì)企業(yè)參與套期保值的歧視性政策限制了企業(yè)參與套保的積極性和操作空間：其一，現(xiàn)有稅收政策對(duì)企業(yè)套期保值進(jìn)行課稅，企業(yè)為避稅只能遠(yuǎn)離期貨市場(chǎng)或使用個(gè)人帳戶進(jìn)行套保，無法享受交易所對(duì)機(jī)構(gòu)套保帳戶的特定優(yōu)惠。其二，一些銀行嚴(yán)禁貸款企業(yè)參與期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，企業(yè)進(jìn)行套期保值的保證金得不到充分的保障和監(jiān)管。其三，對(duì)于國內(nèi)沒有的品種，國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行境外期貨套期保值業(yè)務(wù)困難重重。2001年頒布的《國有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定：從事境外期貨業(yè)務(wù)的企業(yè)必須有進(jìn)出口權(quán)，套保品種也僅限于生產(chǎn)經(jīng)營的產(chǎn)品和所需的原材料。而本次“套保案”的苦主國航和東航從2003年開始就在向國家有關(guān)部門申請(qǐng)要求獲得在場(chǎng)內(nèi)開展航油期貨交易業(yè)務(wù)的資格執(zhí)照，無果之后才選擇與投行在場(chǎng)外簽訂結(jié)構(gòu)性期權(quán)合約的方式實(shí)現(xiàn)套保。

套保企業(yè)是期貨市場(chǎng)的重要機(jī)構(gòu)投資者，是期貨市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的重要力量。但是交易所對(duì)套保席位申請(qǐng)的審批制度為企業(yè)參與套保設(shè)置了障礙，企業(yè)得到套保席位的難度頗大，這就與實(shí)際套保操作的靈活性形成矛盾。

加強(qiáng)期貨公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新企業(yè)提供專業(yè)套保服務(wù)

套期保值的基礎(chǔ)理論非常淺顯，但是市場(chǎng)瞬息萬變，企業(yè)實(shí)際的套保操作卻屬于高精尖專的高端業(yè)務(wù)。針對(duì)不同企業(yè)需要和不同市場(chǎng)情況，套期保值的方案也應(yīng)有所不同。我國企業(yè)進(jìn)行套期保值就會(huì)遇到缺乏專業(yè)人才和操作經(jīng)驗(yàn)的窘境，因而在期貨市場(chǎng)上處處碰壁。

而另一方面，在期貨市場(chǎng)上沒有誰比期貨公司更了解期貨，但現(xiàn)在期貨公司僅有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，經(jīng)營業(yè)務(wù)狹窄使得內(nèi)地期貨公司盈利能力不強(qiáng)。最新數(shù)據(jù)顯示，去年前10個(gè)月我國163家期貨公司利潤總額只有5.13億元，平均每家期貨公司凈利潤只有314萬。而在我國臺(tái)灣地區(qū)，18家專營期貨公司去年全部實(shí)現(xiàn)盈利，每股收益超過5元新臺(tái)幣(相當(dāng)于0.5元人民幣)的期貨公司就超過4家，這就得益于其完善的分級(jí)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在臺(tái)灣注冊(cè)資本達(dá)到相當(dāng)于4000萬人民幣的期貨公司可以申請(qǐng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和結(jié)算業(yè)務(wù)；注冊(cè)資本達(dá)到相當(dāng)于1.2億人民幣的可以申請(qǐng)期貨自營業(yè)務(wù)：注冊(cè)資本達(dá)到相當(dāng)于1.4億元人民幣的期貨公司還可以申請(qǐng)CTA兼營牌照。

因此，我國應(yīng)借鑒我國臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)，拓展內(nèi)地期貨公司經(jīng)營范圍，建立期貨公司的分級(jí)業(yè)務(wù)模式和分類監(jiān)管機(jī)制?，F(xiàn)在可以考慮以商品期貨交易顧問(CTA)賬戶合法化成為中國期貨市場(chǎng)突破口。進(jìn)一步支持期貨公司成立專門的咨詢及發(fā)起期貨基金，為有套保需要的企業(yè)提供專業(yè)服務(wù)和量身定做的專業(yè)方案，真正發(fā)揮期貨公司的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，并以此逐步培養(yǎng)起市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者。