羅 敏

摘要:發(fā)行人取得向公眾融資的資格的同時,也承擔(dān)盡可能降低公眾投資風(fēng)險的社會義務(wù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在培育市場的同時逐步退出市場,使保薦機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者等專業(yè)機(jī)構(gòu)成為推動發(fā)行市場安全運(yùn)轉(zhuǎn)的主要力量。

關(guān)鍵詞:證券發(fā)行 證券法 定位

中圖分類號:D922.287.4文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1005-5312(2009)20

一、審核制度

現(xiàn)有的發(fā)行制度主要有注冊制和核準(zhǔn)制兩種模式,前者提供了一個完全自由化的市場,而后者設(shè)置了市場進(jìn)入門檻以降低市場風(fēng)險。美國直接采用的就是注冊制,而英國始終采用核準(zhǔn)發(fā)行制。參考各國的情況而言,這兩種制度沒有很明顯的優(yōu)劣之分,而是各有長短。我國目前采用的是核準(zhǔn)制。發(fā)行公司作為流程的啟動者,有選擇是否發(fā)行股票的權(quán)利,有選擇中介機(jī)構(gòu)的權(quán)利,它的義務(wù)是依照法規(guī)提供相關(guān)的信息,做好相應(yīng)的準(zhǔn)備。證券公司作為中介方,對發(fā)行公司它有選擇權(quán),同時負(fù)有持續(xù)輔導(dǎo)的義務(wù);對監(jiān)管機(jī)關(guān),它有推薦發(fā)行公司的權(quán)利,同時負(fù)有盡職推薦發(fā)行公司和協(xié)助審查的義務(wù)。監(jiān)管機(jī)關(guān)作為行政主體,它的權(quán)利和義務(wù)是合一的,即盡職審核,決定是否予以發(fā)行資格。由于我國的監(jiān)管機(jī)關(guān)是政府部門,這一權(quán)力從性質(zhì)上說是行政許可權(quán)。根據(jù)《行政許可法》所規(guī)定的設(shè)立行政許可的條件,設(shè)立股票發(fā)行核準(zhǔn)制的因素主要有,一是股票市場自身的確不成熟,無法通過競爭機(jī)制有效地控制市場風(fēng)險;二是政府對行業(yè)組織和中介機(jī)構(gòu)持不信任態(tài)度,認(rèn)為它們的自律管理不足以有效地保證市場安全。因此政府必須出面,設(shè)置這樣一道防火墻。

綜上,審核制度的設(shè)計是以安全為核心的。保薦人推薦,是通過責(zé)任約束對發(fā)行人的市場選擇;監(jiān)管機(jī)關(guān)審核則是在市場選擇基礎(chǔ)上的行政控制。

二、信息披露制度

股票發(fā)行是投資者的資金使用權(quán)與發(fā)行人的未來收益權(quán)交易的締約過程,是通過市場主體自愿達(dá)成的契約實(shí)現(xiàn)資本的優(yōu)化配置。在股票融資契約的締結(jié)過程中,投資者的資金使用權(quán)是一次性轉(zhuǎn)讓,而未來收益卻要跨多個時期才能實(shí)現(xiàn),如果缺乏關(guān)于發(fā)行人及未來收益的足夠信息,投資者在締約過程中將處于劣勢地位,締約的效率會因此降低,資本也無法實(shí)現(xiàn)在整個市場的優(yōu)化配置。

具體的信息披露制度,各國大體相同。就我國證券法的規(guī)定,各參與主體有如下權(quán)利義務(wù)。 發(fā)行人的信息披露義務(wù),不僅僅為一種合同義務(wù),它已被上升為法定義務(wù)并規(guī)定嚴(yán)格的懲罰機(jī)制。發(fā)行人取得向公眾融資的資格的同時,也承擔(dān)盡可能降低公眾投資風(fēng)險的社會義務(wù)。中介機(jī)構(gòu)為發(fā)行人出具包涵專業(yè)意見的文書,它的直接服務(wù)對象是發(fā)行人,承擔(dān)其服務(wù)費(fèi)用支付的義務(wù)人也是發(fā)行人。但它之所以擁有服務(wù)市場是基于公眾對它的資質(zhì)信賴,對應(yīng)于這種信賴,它所承擔(dān)的義務(wù)是站在公允的立場去查核分析發(fā)行人的公眾應(yīng)當(dāng)知道的關(guān)于發(fā)行人的信息資料,因此也可以說,中介機(jī)構(gòu)的根本服務(wù)對象是社會公眾,它也就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)對公眾誠信的義務(wù),并為自己違背這一義務(wù)的行為承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。

三、定價制度

股票是發(fā)行人未來收益權(quán)的權(quán)利憑證,其價格形成有別一一般商品?！癐PO價格確定的理論分析非常復(fù)雜,涉及到公司賬面價值、經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展前景、股票發(fā)行數(shù)量、行業(yè)特點(diǎn)、股票市場當(dāng)前狀況、市場投資者的價格接受底線等等,這許多因素已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了理論可分析的范圍。”我國于2005年起對首次公開發(fā)行股票實(shí)行詢價制度。根據(jù)該制度,新股定價不再需要經(jīng)過監(jiān)管部門審批,發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)必須向不少于20家的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行初步詢價以確定價格區(qū)間,發(fā)行總量超過4億的,參與初步詢價的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)不少于50家,然后向所有合格的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行累計投標(biāo)詢價以確定最終價格。這里一方面是通過硬性規(guī)定,降低了定價的隨意性,新股的價格構(gòu)成更加清晰。另一方面降低承銷商和投資者之間的信息不對稱程度,使股票的內(nèi)在價值得以充分體現(xiàn),以求縮短了一級市場與二級市場的價差,使市場更趨有效。對于參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者,通過風(fēng)險承擔(dān)捆綁及資格獲取限制等相應(yīng)制度進(jìn)行約束,以避免其隨意報價。

四、三項(xiàng)制度形成的整體制度環(huán)境

從對以上三項(xiàng)制度的權(quán)責(zé)分配的分析來看,在制度設(shè)計上分別是出于對市場質(zhì)量、投資者弱勢地位平衡、市場化三方面考慮,對發(fā)行程序中發(fā)行人不同階段的決定權(quán)予以限制。而這三項(xiàng)制度之間又是相互聯(lián)系的,構(gòu)成一個整體的發(fā)行制度環(huán)境。其中,審核制度奠定了整體制度的基礎(chǔ),是信息披露制度和定價制度的建立背景,目前使用的保薦制度使保薦機(jī)構(gòu)貫穿發(fā)行程序的全過程,對發(fā)行人進(jìn)行指導(dǎo)、引領(lǐng),同時也對自己的行為承擔(dān)市場風(fēng)險和法律責(zé)任。信息披露制度是整體制度的核心,因?yàn)樾畔⑴兜膶?shí)現(xiàn)質(zhì)量是監(jiān)管機(jī)關(guān)審核發(fā)行的主要依據(jù),也是股票價格得以行成的判斷依據(jù)。定價制度又形成對信息披露的制約。新啟用的詢價制度,使機(jī)構(gòu)投資者參與發(fā)行定價的過程,并承擔(dān)一定的風(fēng)險,披露信息作為估價報價的依據(jù),其質(zhì)量將影響機(jī)構(gòu)投資者的投資風(fēng)險,進(jìn)而使機(jī)構(gòu)投資者對于信息披露形成市場自發(fā)監(jiān)管。至此可見,雖然是法律制度設(shè)計,但卻是借助市場的專業(yè)機(jī)構(gòu),主要是保薦機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者,形成市場的制約循環(huán)。

綜合來看,股票發(fā)行的決定權(quán)還是歸屬于發(fā)行人本身,只是考慮到市場質(zhì)量的維持、參與主體的利益平衡,對這一權(quán)利予以一定的限制。整個制度的設(shè)計趨向是在保證市場質(zhì)量的基礎(chǔ)上,通過培育專業(yè)機(jī)構(gòu),并借助專業(yè)機(jī)構(gòu)的力量,使發(fā)行的過程市場化。即監(jiān)管機(jī)構(gòu)在培育市場的同時逐步退出市場,使保薦機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者等專業(yè)機(jī)構(gòu)成為推動發(fā)行市場安全運(yùn)轉(zhuǎn)的主要力量。目前我國證券法的定位就在于培育市場,促進(jìn)一個完備市場的形成。