施衛(wèi)華 汪 浩 謝聲時

摘要:隨著全球經(jīng)濟開始復(fù)蘇,美元開始逐級走弱,而人民幣也隨之相對其他貨幣貶值,因此國際上針對人民幣匯率升值的壓力越來越大。大量熱錢尤其是低息美元套利資金的流入將給人民幣帶來巨大的壓力,如何應(yīng)對,適時啟動危機之前的市場化匯率形成機制值得我們深入研究。

關(guān)鍵詞:人民幣;升值;壓力;

近段時間,國際上針對人民幣匯率升值的壓力越來越大。早在二十國集團(G20)在匹茲堡舉行第三次金融峰會前,英國《金融時報》便率先發(fā)難,稱全球經(jīng)濟的再平衡需由人民幣做起。此后,包括國際貨幣基金組織(IMF),以及工業(yè)國家7國財長會議等,都紛紛對人民幣升值施壓。2009年10月3日召開的七國集團財政部長與央行行長會議,重新將匯率問題作為討論重點,指出人民幣升值將有助于促進中國與全球經(jīng)濟實現(xiàn)更加平衡的增長。再考慮到美國總統(tǒng)奧巴馬在二十國集團匹茲堡峰會上把全球經(jīng)濟失衡與再平衡列為重點議題,認(rèn)為低估的人民幣匯率是造成全球經(jīng)濟失衡的重要原因。我們不難發(fā)現(xiàn),在經(jīng)歷了次貸危機這一間歇期后,發(fā)達國家已經(jīng)重新把注意力投向人民幣匯率水平,要求人民幣升值的外部壓力正在卷土重來,并可能愈演愈烈。

來自美國的壓力正在醞釀之中,美國一些行業(yè)組織鼓動奧巴馬政府將中國列入“匯率操縱國”,雖然奧巴馬政府在當(dāng)前形勢下沒將中國列入?yún)R率操縱國,人民幣面對的升值壓力還是不能小覷。許多國家正在發(fā)起的針對中國的貿(mào)易磨擦,也被認(rèn)為是對人民幣施壓的工具。以這兩個月為例,美國針對中國的油井管案、輪胎特保案的硝煙還未散去,鋼鐵行業(yè)又起紛爭。近日歐盟裁定中國輸歐無縫鋼管對歐盟產(chǎn)業(yè)構(gòu)成損害威脅,決定征收17.7%-39.2%的最終反傾銷稅。而美國商務(wù)部也跟著宣布,對中國進口的無縫鋼管開展反傾銷和反補貼調(diào)查。

烽煙四起的貿(mào)易形勢,為今后的人民幣匯率走勢增加了不小的壓力。自2008年7月以來,人民幣匯率處于一個相對穩(wěn)定期,基本上在6.8920-6.8061之間波動,雖然人民幣名義上是跟一籃子貨幣掛鉤,但實質(zhì)上是再次盯住美元。

隨著全球經(jīng)濟開始復(fù)蘇,各國面臨的金融危機創(chuàng)傷開始愈合,國際上對人民幣匯率再度施壓。由于中國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭較快,成為全球經(jīng)濟中的一個“亮點”,在金融危機引發(fā)全球經(jīng)濟不平衡的背景下,各國自然把注意力集中到人民幣匯率之上。人民幣匯率政策應(yīng)該如何應(yīng)對國際形勢?中國是應(yīng)該繼續(xù)挺下去,還是在壓力之下進行調(diào)整?如果挺下去,應(yīng)該堅持到何時?這對于中國決策層來說,都是極為現(xiàn)實的問題。

發(fā)達國家重提人民幣匯率問題并非偶然,這與當(dāng)前的世界經(jīng)濟形勢密切相關(guān)。美歐日等主要經(jīng)濟體在2008年相繼陷入衰退后,在史無前例的擴張性財政貨幣政策刺激下,各國經(jīng)濟從2009年第二季度起顯著反彈。然而,這種反彈主要是政府刺激政策以及企業(yè)的重新庫存化導(dǎo)致的,在主要經(jīng)濟體失業(yè)率顯著下降、消費明顯改善之前,這一波經(jīng)濟反彈缺乏可持續(xù)性。

在政府?dāng)U張性政策難以為繼的前提下,各國政府不得不千方百計尋找新的增長動力來彌補擴張性政策效力消逝后的空白。通過本幣貶值或者逼迫競爭對手貨幣升值,來提高本國出口商品的國際競爭力,通過擴大貿(mào)易順差或者縮小貿(mào)易赤字來帶動經(jīng)濟增長,就成為優(yōu)先考慮的選擇。

要求人民幣升值的外部壓力,總是和發(fā)達國家的貿(mào)易保護主義壓力如影隨形。近期,中國出口商品面臨著越來越嚴(yán)峻的外部環(huán)境。奧巴馬政府的輪胎特保案剛剛過去,歐盟針對中國無縫鋼管的制裁硝煙再起,這些案例可能還僅僅是未來全球范圍內(nèi)貿(mào)易保護主義的冰山一角。除了發(fā)達國家外,未來來自新興市場國家和發(fā)展中國家針對中國出口的潛在貿(mào)易爭端也不容小覷。當(dāng)然,與其在特定商品上打壓中國出口,自然不如要求人民幣升值這種“一刀切”的方式一勞永逸。因此,近期內(nèi)針對中國出口的種種反傾銷、反補貼浪潮,其實是與要求人民幣升值的壓力相互配合的。

自我國在2005年7月啟動人民幣匯改以來,截至2008年第二季度,人民幣對美元名義匯率升值超過20%。然而,從2008年第三季度起,人民幣匯率事實上重新回歸到盯住美元的剛性水平。在2008年下半年,人民幣有效匯率隨著美元的逆市反彈而繼續(xù)升值。進入2009年后,人民幣有效匯率隨著美元的下挫而有所貶值。從中國的出口表現(xiàn)來看,盡管出口額連續(xù)多個月出現(xiàn)同比負(fù)增長,但中國出口在海外市場上的份額卻持續(xù)上升。這無疑給外國政府提供了重新對人民幣匯率施壓的理由。

要求人民幣升值的外部壓力卷土重來,極有可能帶來人民幣升值預(yù)期的反彈。一旦國內(nèi)外企業(yè)、居民和投資者再度形成人民幣單邊升值預(yù)期,中國國際收支可能再度重演2007年與2008年上半年的狂飆突進:不但貿(mào)易順差和FDI流入放大到顯著偏離歷史趨勢,不能被貿(mào)易、合規(guī)投資與信貸所解釋的短期國際資本流入也洶涌而入。

海外投資者已經(jīng)開始下注人民幣升值。海外無本金交割市場長期限人民幣兌美元在10月連續(xù)走高。對沖基金繼續(xù)沖擊人民幣長期買盤,至一年期6.5元的水平。市場下一步預(yù)期(人民幣)升值5%?！，F(xiàn)時的人民幣買盤仍是對沖基金為主,主要沖擊長期盤,而且獲利的平倉盤很少,反映投資者仍然預(yù)期人民幣將繼續(xù)升值。推動人民幣升值的原因除了美元的弱勢外,內(nèi)地的強勁經(jīng)濟數(shù)據(jù)和政府言論,也讓投資者放心壓寶人民幣升值。隨著人民幣升值預(yù)期的增強,9月份流入我國的資金明顯增多。央行日前公布的金融機構(gòu)人民幣信貸收支表顯示,截至9月末,金融機構(gòu)外匯占款余額為18.54萬億元,較8月份增加4068億元,增加額創(chuàng)下年內(nèi)新高。根據(jù)歷史數(shù)據(jù),今年前8個月,新增外匯占款基本都維持在1000億-2000億元左右。其中,最高為5月份的2426億元。9月單月外匯占款創(chuàng)新高,并與當(dāng)月貿(mào)易順差和FDI(外商直接投資)之和有較大差額,這可能說明資金又在大量流入我國。與此同時,低息美元套利交易的盛行加大了人民幣升值的壓力。這波全球資產(chǎn)泡沫的催生了借入美元投資風(fēng)險資產(chǎn)的套利交易,由于美元匯價走貶,現(xiàn)在借入美元投資外國資產(chǎn)的操作,不只是“零利率”,甚至還是“負(fù)利率”。當(dāng)前的環(huán)境鼓勵投資人借美元來買進“任何”風(fēng)險資產(chǎn)美元利差交易的盛行,可以用來解釋最近幾個月來股市、原油、能源與商品價格聯(lián)袂超漲的狀況。任何借美元買風(fēng)險資產(chǎn)的投資人獲利都好得驚人,從而又吸引更多資金投入,推高風(fēng)險資產(chǎn)價格。美元利差交易使得美元大量流入我國,以獲得人民幣升值和人民幣資產(chǎn)增值兩方面的收益。這又讓我國的資產(chǎn)價格上漲更加明顯,又更吸引更多投機資金借入美元進入我國。

國際收支雙順差的放大導(dǎo)致外匯儲備激增,以及通過外匯占款形式發(fā)放的基礎(chǔ)貨幣增加。盡管央行可以通過發(fā)行央票以及提高法定存款準(zhǔn)備金率的方式來沖銷基礎(chǔ)貨幣的增加,但沖銷或者會加大央行的成本、或者會推高市場利率,從而吸引更多資金流入,因此沖銷是難以持續(xù)的。如果沖銷不可持續(xù)或者不完全,那么外匯儲備激增必然會加劇國內(nèi)流動性過剩。過剩的流動性或者流入資產(chǎn)市場,推高資產(chǎn)價格;或者流入商品市場,加劇通脹壓力。總之,一旦人民幣單邊升值預(yù)期形成并得到強化,中國可能重新面臨流動性過剩、資產(chǎn)價格上升、通脹壓力抬頭的不利局面。

那么,應(yīng)如何應(yīng)對新一輪的人民幣升值壓力呢?

我國固然可以在短期內(nèi)抗住各種壓力,維持人民幣對美元名義匯率的基本穩(wěn)定,但如前所述,在人民幣單邊升值預(yù)期下維持匯率穩(wěn)定的代價是很大的。從根本上而言,緩解人民幣升值壓力要求中國政府加快結(jié)構(gòu)性調(diào)整的步伐,通過提高居民相對收入、增加社會性公共產(chǎn)品(教育、醫(yī)療、社保)供應(yīng)、開放服務(wù)業(yè)等措施來刺激居民消費,通過提高居民消費以緩解產(chǎn)能過剩引致的出口壓力。同時我國應(yīng)加快國內(nèi)要素市場價格改革,取消扭曲性的外資外貿(mào)激勵政策,鼓勵中國企業(yè)的海外投資,以緩解雙順差規(guī)模甚至改變雙順差格局。

(作者單位:中國人民銀行?？谥行闹?