李　爽

摘要：《首次會開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》于5月1日正式實施，標志著我國的創(chuàng)業(yè)板正式推出。筆者就《辦法》中的幾個關(guān)鍵問題——上市門檻、發(fā)行審核、市場風險、交易監(jiān)管，提出自己的思考，以期對創(chuàng)業(yè)板的健康運作提供借鑒意義。

關(guān)鍵詞：上市門檻，發(fā)行審核，市場風險、交易監(jiān)管

2009年3月31日，中國證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，辦法自5月1日起正式實施，這意味著從1998年到現(xiàn)在，經(jīng)過長達10年的醞釀準備，備受矚目的創(chuàng)業(yè)板，終于破繭而出。

創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場，是指交易所主板市場以外的另一個證券市場，主要目的是為暫時無法在主板上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間，助其發(fā)展和擴展業(yè)務(wù)，是對主板市場的有效補充。在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司，大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長性，但在發(fā)展過程中卻面臨著一個巨大的難題——資金匱乏，如果能為這些企業(yè)解決資金缺口，幫助他們渡過難關(guān)，上市融資則是最為直接有效的。美國納斯達克，就是創(chuàng)業(yè)板市場的一個典型，在美國高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過程中，扮演了極其重要的角色，在這個素有高科技企業(yè)搖籃之稱的市場中，培育了一大批高科技巨人，如微軟、英特爾、思科等。據(jù)統(tǒng)計，美國高科技行業(yè)的上市公司中，絕大部分是納斯達克的上市公司，由于納斯達克的成功經(jīng)驗，隨后英、法、德也分別設(shè)立了各自新型的創(chuàng)業(yè)板市場，我國香港的創(chuàng)業(yè)板也于1999年正式成立。

截至2009年年初，全球GDP排名前十的國家中，只有中國還沒有自己的創(chuàng)業(yè)板。事實上，在過去的十年間，國內(nèi)呼喚創(chuàng)業(yè)板的聲音從來就沒有停止過，但它的降生過程卻顯得一波三折。1999年3月2日，證監(jiān)會第一次明確提出“可以考慮在滬深證券交易所內(nèi)設(shè)立高科技企業(yè)板塊”；2000年10月，深市停發(fā)新股，籌建創(chuàng)業(yè)板；2001年初，納新達克股市狂跌，國內(nèi)股市也頻傳丑聞，全國人大常委會副委員長成思危建議緩?fù)苿?chuàng)業(yè)板；2004年5月，證監(jiān)會同意深交所設(shè)立中小板，作為創(chuàng)業(yè)板的過渡；2007年8月，《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市管理辦法》(草案)于8月22日獲得國務(wù)院批準；2008年3月21日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布創(chuàng)業(yè)板規(guī)則征求意見稿和征求意見稿起草說明；2009年3月31日，中國證監(jiān)會最終發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》。

在欣喜創(chuàng)業(yè)板推出之際，也多了一份擔憂。自20世紀70年代創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)以來，并非每個都能成功，或是被關(guān)停，或是被并入主板的比比皆是，到現(xiàn)在也只剩下40多家。畢竟在一個新興的證券市場國家進行創(chuàng)業(yè)板的試點，還需要很多歷練，制度建設(shè)是否完善，體制設(shè)計是否合理，風險監(jiān)管是否到位等等都是需要考慮的，就本次創(chuàng)業(yè)板的管理辦法，本文提出一些自己的感受，希望能夠給予一定的借鑒意義。

上市門檻高不高?

創(chuàng)業(yè)板的推出備受市場關(guān)注的首先是上市門檻?！掇k法》中有許多條款，其中第十條是有關(guān)財務(wù)指標的規(guī)定：最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30％。最近一期末凈資產(chǎn)不少于兩千萬元，且不存在未彌補虧損。

從條款中可以看出監(jiān)管當局在制定標準時的良苦用心，標準體現(xiàn)出對上市公司成長性的要求。比如，第二個條件中規(guī)定最近2年連續(xù)盈利累計1000萬元，而且要持續(xù)增長，這樣的條件就好比前年盈利400萬，去年600萬，那么正好符合這個條件，但是倒過來，如果前年600萬，去年400萬，就不符合條件了。又比如去年凈利潤不夠500萬的話，那么有一些補充的條件，如營業(yè)收入要達到5000萬，而且這兩年的收入增長要連續(xù)超過30％。但是整個《辦法》就像是縮小版的A股，在A股發(fā)行中有這樣的規(guī)定：最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過3000萬；最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5000萬，或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過3億；最近一期末不存在未彌補虧損。我們不禁要懷疑這僅僅是從主板市場克隆出的一個新市場，只是名字叫作創(chuàng)業(yè)板。新浪、搜狐當年在NASDAQ上市時為虧損，而2005年上市時的百度其凈資產(chǎn)僅為142萬元人民幣，如果按照中國創(chuàng)業(yè)板成長性的要求，這些企業(yè)恐怕連創(chuàng)業(yè)板的門都夠不到，然而過了這么多年，我們看到了什么呢?我們看到的是百度成為全球最大的中文搜索引擎，看到的是新浪、搜狐的做大做強。

我們建立創(chuàng)業(yè)板，是想要什么呢?歸根到底，是想培養(yǎng)出來像微軟、英特爾、蘋果這樣的公司，而這樣的公司，恐怕是沒辦法拿第一年盈利了多少，第二年盈利了多少這些條件來限制它，那些真正好的公司，可能最后由于這樣一種為防范風險而設(shè)置的非常嚴格的條件，根本就排不上隊，沒有上市的機會。這樣的市場是不是應(yīng)該叫做“創(chuàng)業(yè)成功板”，而不是創(chuàng)業(yè)板呢?我想所謂的成長性不應(yīng)該用幾個簡單的財務(wù)指標來衡量，而更應(yīng)該是能夠體現(xiàn)企業(yè)的不竭的創(chuàng)新能力和獨特的商業(yè)模式吧。

發(fā)行審核是否過繁?

根據(jù)管理辦法，考慮到創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模小、風險大等特點，證監(jiān)會將設(shè)置單獨的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會，人數(shù)較主板發(fā)審委適當增加，并加大行業(yè)專家委員比例，并強調(diào)創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委委員的獨立性。

這一制度延續(xù)了現(xiàn)行的主板發(fā)行體制，發(fā)行審核依然行政化。創(chuàng)業(yè)板對中小企業(yè)來講最大的功能就是融資，如果仍然需要發(fā)審委的審核，是否會造成發(fā)行效率的低下，延長上市時間，增加上市成本，這樣一來是不是反而會把本土大量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源推向海外呢?雖然我國有大量的中小企業(yè)，它們占據(jù)我國經(jīng)濟總量的60％，但是據(jù)不完全統(tǒng)計，到海外創(chuàng)業(yè)板的中國上市公司已有200多家，其中NASDAQ超過50家，AIM超過60家，這些企業(yè)多為國內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而近年來在全球范圍內(nèi)爭奪上市資源已成為各創(chuàng)業(yè)板市場競爭的主要策略。

因此創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行審核流程應(yīng)該較主板更為簡單一些，并向民營企業(yè)傾斜。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)募集資金的用途不應(yīng)該需要相關(guān)政府部門的審批，不要求做認證，需要審批的項目越少越好。創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該增加市場化的探索，成為主板市場進一步市場化的試驗田，否則創(chuàng)業(yè)板的意義將被削弱。

市場風險誰來承擔?

《辦法》明確指出證券交易所應(yīng)當建立適合創(chuàng)業(yè)板特點的上市、交易、退市等制度。高新技術(shù)企業(yè)特別是一些中小企業(yè)運作具有高風險高收益的特點，在其起步發(fā)展初期，其風險難以明晰，難以量化，因此明確提出退市制度可以更好的規(guī)避和抵抗“創(chuàng)業(yè)風險”，避免對整個資本市場造成重大影響。但是對于那些優(yōu)秀的擴張型的企業(yè)是不是也應(yīng)該有所鼓勵呢?因此我認為除了退市制度外，還應(yīng)該建立轉(zhuǎn)板制度，讓創(chuàng)業(yè)板市場的企業(yè)經(jīng)過一段時間的培育，達到主板市場的上市標準，可以通過法定程序進入主板市場。這樣在主板和創(chuàng)業(yè)板市場間建立“上升”和“退出”機制，有利于建立多層次的資本市場體系，促進資本市場的整體規(guī)范。

另外管理辦法對保薦人制度作了新的規(guī)定，在原先的基礎(chǔ)上延長了一年，要求保薦人在發(fā)行人上市后三個會計年度內(nèi)履行持續(xù)督導(dǎo)責任，以更好的防范風險。但對于保薦人能同時保薦多少家企業(yè)，應(yīng)該有一定限制。同時創(chuàng)業(yè)板不應(yīng)將風險壓在一兩個保薦人身上，這樣做很不安全。而且保薦人的違法成本過低，通常只有行政處罰，沒有相應(yīng)的刑事處罰，對他們的威懾力不夠，主要的風險還是應(yīng)該讓發(fā)行人承擔，出臺相應(yīng)的規(guī)則對企業(yè)本身進行約束。

交易監(jiān)管能否到位?

過去一直強調(diào)的是在發(fā)行環(huán)節(jié)，非常重視審批，各項的要求看起來貌似非常嚴格的，但實際上等到股票上市后，監(jiān)管沒有跟上，所以我們看到有那么多的莊家可以輕而易舉地翻手為云，覆手為雨。如果現(xiàn)在創(chuàng)造的創(chuàng)業(yè)板市場，沒有把這些制度上的漏洞補上，把這些基因的缺陷修正，那現(xiàn)在出臺創(chuàng)業(yè)板，門檻又比主板市場低，股本又比主板市場的企業(yè)股本小，而且每個都是題材，股價非常容易波動，所以很難設(shè)想創(chuàng)業(yè)板市場到雖后不會走樣。

NASDAQ嚴格的監(jiān)管系統(tǒng)和先進的監(jiān)管手段或許是我們必須借鑒的內(nèi)容，寬進嚴管、保護投資者利益是NASDAQ的主要特點之一。公司進入NASDAQ的上市標準和上市成本都要比主板市場低很多，市場對國內(nèi)外公司都開放，對股東出售股份也沒有限制，但NASDAQ對公司上市后的要求十分嚴格，如對財務(wù)披露的密度大，業(yè)務(wù)記錄、利潤要求劃分嚴格，要求公司管理層有一定延續(xù)性等。另外通過已經(jīng)建立的市場監(jiān)管和風險控制系統(tǒng)，對交易市場進行實時、動態(tài)監(jiān)控，對異?，F(xiàn)象和行為進行預(yù)警，及時從中發(fā)現(xiàn)問題，并對市場違法違規(guī)事件進行調(diào)查和處理。

要想搞好創(chuàng)業(yè)板，需要適度有效的監(jiān)管，需要優(yōu)質(zhì)的上市公司，同時還要有理性的投資者，只有這樣，中國的創(chuàng)業(yè)板才有發(fā)展前景。醞釀十年，我國大陸的創(chuàng)業(yè)板設(shè)立終成正果，但它能不能打造出一個健康的投資市場和中小企業(yè)融資渠道，是否由此有效地拓寬資本市場，興奮的同時也期待著未來的答案。