摘要：本文從行為金融學(xué)發(fā)展過程及行為金融學(xué)中的期望理論、投資者行為偏差理論、市場(chǎng)非有效性等理論作了詳盡的闡述。
　　關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；行為金融學(xué)理論；投資者
　　
　　一、行為金融學(xué)的發(fā)展歷程
　　
　　 行為金融學(xué)最早的起源可以追溯到1951年，俄勒岡大學(xué)的商務(wù)學(xué)教授O．K．Burrell的一篇名為《投資研究的實(shí)施性方法的可能性》的文章，Burrell也因此成為最早倡導(dǎo)將心理學(xué)和金融研究結(jié)合的學(xué)者之一。此后，心理學(xué)教授Paul Slovic在1969年發(fā)表了詳細(xì)的從行為角度研究投資過程的論文。然而由于種種原因，行為金融學(xué)一直沒能夠成為金融研究的主流，也沒有獲得像金融經(jīng)濟(jì)學(xué)那樣輝煌的成就。在此期間，傳統(tǒng)金融學(xué)遭到了來自實(shí)證數(shù)據(jù)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，大量的實(shí)證研究表明：市場(chǎng)并不完全遵循傳統(tǒng)金融學(xué)所描述的規(guī)律，傳統(tǒng)金融學(xué)嚴(yán)苛的假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)不符?！耙?guī)模效應(yīng)”、“交易量反應(yīng)”、“季節(jié)效應(yīng)”、“股利之謎”、“盈余公告效應(yīng)”等等傳統(tǒng)金融學(xué)者稱之為“市場(chǎng)異象”的實(shí)證結(jié)果不斷出現(xiàn)，金融學(xué)家們一方面對(duì)這些實(shí)證的方法和結(jié)果表示懷疑，另一方面試圖通過修改和完善CAPM，調(diào)整模型對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的刻畫來消除這些“異象”。然而，事實(shí)證明，無論如何改進(jìn)實(shí)證方法和調(diào)整模型，都無法消除顯著存在的市場(chǎng)異象。
　　20世紀(jì)8 O年代末，一批心理學(xué)發(fā)展成果被成功地引入了金融學(xué)領(lǐng)域，行為金融學(xué)才逐漸受到經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的矚目，并迅速復(fù)興起來。為行為金融學(xué)做出了奠基性工作的是兩位心理學(xué)家：Amos Tversky和Daniel Kahneman。他們?cè)?974年和1982年發(fā)表兩篇論文，分別闡述了行為金融學(xué)的核心概念——直觀推斷錯(cuò)誤和形式依賴性。另外，他們于1979年的Econometrica上面發(fā)表的另一重要論文，提出了行為金融學(xué)的基礎(chǔ)理論——期望理論，這一理論改進(jìn)了傳統(tǒng)的期望效用理論的不足，更加真實(shí)地描述了不確定條件下人們的決策心理。從1998年開始，大器晚成的行為金融學(xué)家Terrance Odean通過對(duì)某大型證券商提供的78000個(gè)投資者賬戶的交易歷史記錄進(jìn)行的實(shí)證分析，系統(tǒng)的檢驗(yàn)了許多行為金融學(xué)的理論觀點(diǎn)，如過度自信、處置效應(yīng)以及過度頻繁的交易等，并驗(yàn)證了很多交易策略的準(zhǔn)確性。他的實(shí)證結(jié)果成為了支撐行為金融學(xué)理論的重要實(shí)證依據(jù)。
　　目前，運(yùn)用行為心理學(xué)的研究成果來研究對(duì)投資者的決策行為，并檢驗(yàn)這些行為對(duì)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性影響是行為金融學(xué)發(fā)展中的一個(gè)重要的研究熱點(diǎn)，以此問題為研究對(duì)象的文獻(xiàn)占了行為金融學(xué)現(xiàn)有研究中的大部分。另外，行為金融的投資策略的研究，是行為金融學(xué)的又一大熱點(diǎn)，在這部分的研究中，許多業(yè)績優(yōu)良但得不到傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)可的投資策略在行為金融學(xué)中得到了理論支撐。但是，行為金融學(xué)的模型和定價(jià)理論建設(shè)這兩部分，始終沒有取得重大進(jìn)展，這兩個(gè)部分的缺憾也導(dǎo)致了行為金融在理論上暫時(shí)不能與傳統(tǒng)金融學(xué)相提并論，只能作為傳統(tǒng)金融學(xué)的一個(gè)補(bǔ)充存在。
　　
　　二、行為金融學(xué)相關(guān)理論
　　
　　1.期望理論
　　一直以來，期望效用理論主宰著風(fēng)險(xiǎn)決策領(lǐng)域，作為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的理性決策模型和一個(gè)廣為應(yīng)用的經(jīng)濟(jì)行為描述模型。它假設(shè)所有理智的人都愿意遵循這個(gè)理論的公理，而且大部分的人在大部分的時(shí)間里也確實(shí)這樣做了。期望效用理論假設(shè)人們對(duì)前景選項(xiàng)的期望就是所有可能的結(jié)果的期望效用，并且，所有結(jié)果期望效用都是基于資產(chǎn)的最終狀態(tài)的。另外，期望效用理論還假設(shè)無論人們?cè)诿鎸?duì)損失前景還是盈利前景的時(shí)候，都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，即效用函數(shù)是凹函數(shù)。然而實(shí)際上人們的決策過程并非如此。l979年，Tversky和Kahneman兩位以色列心理學(xué)家發(fā)現(xiàn)了許多與期望效用理論相悖的決策現(xiàn)象，例如：1)人們偏好肯定的結(jié)果，因此對(duì)于那些被認(rèn)為是肯定的結(jié)果，人們就賦予較高的決策權(quán)重，相反，對(duì)于那些被認(rèn)為可能性不大的結(jié)果，人們就賦予較低的決策權(quán)重；2)當(dāng)一個(gè)決策問題的闡述形式發(fā)生變化時(shí)，人們的偏好就會(huì)隨之變化。人們很難透過表面看到實(shí)質(zhì)； 3)針對(duì)前景為虧損的情況，人們的偏好會(huì)與前景是盈利時(shí)的偏好正好相反：在贏利的前景下表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，而在損失的前景下表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求等。針對(duì)期望效用理論的這些悖論，他們提出了另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)條件下的個(gè)人決策模型---期望理論。將期望理論對(duì)人類決策過程的描述應(yīng)用到投資者決策分析中來，不難發(fā)現(xiàn)這個(gè)理論的確更加符合投資者的實(shí)際心理。對(duì)于財(cái)富的效用，投資者更加關(guān)心投資的過程會(huì)給原有財(cái)富帶來增值還是減少，而不是最終財(cái)富的多少：投資者在分析決策信息的過程中，會(huì)采取編輯階段中的那些措施，例如：對(duì)于幾個(gè)決策選項(xiàng)的共向特征，投資者會(huì)忽略不計(jì)，而只關(guān)心幾個(gè)選項(xiàng)的不同之處；投資者在評(píng)價(jià)決策選項(xiàng)的價(jià)值時(shí)，會(huì)根據(jù)現(xiàn)有財(cái)富對(duì)選項(xiàng)可能造成的盈利和損失進(jìn)行判斷，并且會(huì)在心理上對(duì)損失和盈利造成的后果有不同的感受；在評(píng)價(jià)選項(xiàng)的概率時(shí)，投資者的依據(jù)是客觀概率，但投資者的概率評(píng)價(jià)卻與客觀概率有一定差距。
　　
　　2.投資者行為偏差
　　其實(shí)早在期望效用理論提出之前，Tversky和Kahneman就曾經(jīng)研究過人們?cè)诓淮_定條件下的決策特征，他們認(rèn)為人們依賴于一定數(shù)量的直觀推斷的原則來將處理概率和預(yù)測(cè)價(jià)值的復(fù)雜問題降低為簡(jiǎn)單的決策過程。雖然在很多時(shí)候，這些直觀推斷的原則非常有用，但是它們也會(huì)導(dǎo)致一些系統(tǒng)性的嚴(yán)重的問題，這就是他們稱之為直觀推斷偏差的人類行為特征。直觀推斷偏差有很多種形式，例如：典型啟示、過度自信、錨定和保守、可獲得性以及厭惡模糊等。實(shí)際上，文中所提到的每一種心理偏差幾乎都在投資者行為特征上有所反映，例如：Meir statman和Hersh shefrin就運(yùn)用Kahneman和Tversky的損失厭惡的概念來解釋損失的實(shí)現(xiàn)，他們發(fā)現(xiàn)投資者傾向于過早的拋出贏利股而遲遲不愿賣出虧損股，這就是所謂的處置效應(yīng)。又例如：Odean發(fā)現(xiàn)，由于過度自信、短視和損失厭惡，投資者傾向于頻繁交易，而頻繁交易的后果往往是得不償失。與此同時(shí)，任何一種投資者行為特征或決策過程都與許多種行為偏差相關(guān)，換句話說，投資者某一種投資行為是多種行為偏差共同作用的結(jié)果。例如處置效應(yīng)，雖然行為金融學(xué)家主要是從損失厭惡的角度來理解這種投資者行為特征，但是這種行為特征也反映了投資者因?yàn)榭鞓肪庉嫼托睦碣~戶而對(duì)損失和盈利的不同處理方式，反映了投資者因?yàn)榭色@得性和后悔厭惡，遲遲不愿意做出“割肉”決定，一直要等到顯著的消息來臨的特點(diǎn)。所以，從不同的行為角度出發(fā)會(huì)得到不同的投資者行為解釋。這也是行為金融學(xué)目前發(fā)展的一大特點(diǎn)。
　　
　　3.市場(chǎng)非有效性
　　雖然每一種投資者行為偏差產(chǎn)生的原因有認(rèn)知方面的，也有情緒方面的，甚至是生理方面的，它們對(duì)于投資者的決策和判斷的影響也是多種多樣的，但是它們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)上導(dǎo)致的后果卻是共同的——非有效市場(chǎng)。例如：如前文所述，由于典型啟示，人們會(huì)對(duì)過去的“輸家”過于悲觀，對(duì)過去的贏家過于樂觀，從而導(dǎo)致過去的“輸家”價(jià)格被低估，而“贏家”價(jià)格則被高估。這種因?yàn)檫^度反應(yīng)而引起的價(jià)格錯(cuò)定，根據(jù)Werner De Bondt和Richard Thaler的研究，一般要在3年之后才會(huì)有一個(gè)價(jià)格反轉(zhuǎn)的出現(xiàn)。因此，如果采取持有或買入“輸家”股票，而賣出或賣空“贏家”股票的反向投資策略，就能夠贏得較長期的超常收益，這構(gòu)成了對(duì)市場(chǎng)有效性理論認(rèn)為長期的超額收益率不可能存在的說法的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)金融學(xué)是將經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融研究相結(jié)合的產(chǎn)物，為了刻畫復(fù)雜的投資過程和金融市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，它采用了一些嚴(yán)格的假設(shè)，例如：整個(gè)市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)，所有市場(chǎng)參與者都是價(jià)格的接受者；所有市場(chǎng)參與者都是理性的，并追求效用最大化，等等。然而在現(xiàn)實(shí)生活中，這些假設(shè)條件是很難成立的，因此，市場(chǎng)有效性理論描繪的只能是一種完美市場(chǎng)，與現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)情況有一定差距；標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)研究的是投資者應(yīng)該如何建立投資緝合，市場(chǎng)應(yīng)該如何定價(jià)，但與實(shí)際的投資者行為和市場(chǎng)規(guī)律有一定差距。
　　行為金融學(xué)旗幟鮮明地提出市場(chǎng)的非有效性，認(rèn)為人類在風(fēng)險(xiǎn)條件下的決策不可避免的會(huì)遭受行為偏差的影響，并且這些行為偏差在短時(shí)期內(nèi)不可能得到糾正，因?yàn)槿藗兊膶W(xué)習(xí)過程總是很緩慢，這就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格長期的系統(tǒng)性的偏離其實(shí)際價(jià)值。行為金融學(xué)認(rèn)為，如果承認(rèn)市場(chǎng)的無效，轉(zhuǎn)而研究投資者實(shí)際的決策過程和行為特征，用模型更精確的描述投資者建立投資組合的過程以及市場(chǎng)定價(jià)的機(jī)制，那么一方面就可以更好的指導(dǎo)投資者運(yùn)用一定的投資策略，打贏大市；另一方面也可以改善投資者的決策，教育投資者更加理性化，也增加市場(chǎng)配置資源的效率。
　　實(shí)際上，在市場(chǎng)有效性問題上，行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)的矛盾曾經(jīng)引起了一場(chǎng)不小的論戰(zhàn)，傳統(tǒng)金融學(xué)把行為金融學(xué)提出的反應(yīng)不足和過度反應(yīng)假說理解為股價(jià)對(duì)基本價(jià)值的隨機(jī)性偏離，而把行為金融學(xué)支持的某些投資策略在長時(shí)間內(nèi)跑贏大市的業(yè)績解釋為風(fēng)險(xiǎn)收益和噪音收益；行為金融學(xué)的研究者們對(duì)此提出了反駁意見，他們指出反應(yīng)不足與過度反應(yīng)在考察時(shí)間上的不同使得隨機(jī)性偏離的說法不能成立，另外，在跑贏大市的問題上，行為金融學(xué)家也承認(rèn)某些行為金融的投資策略所取得長期超額收益部分來自于市場(chǎng)價(jià)格錯(cuò)定的套利，但是他們同時(shí)也指出，由于套利的風(fēng)險(xiǎn)巨大，市場(chǎng)上的套利行為根本不足以完整的糾正錯(cuò)定的價(jià)格，因此市場(chǎng)有效性假說描述的理性價(jià)格仍然值得懷疑。
　　作者單位：唐瑜沖 中南大學(xué)商學(xué)院
　　 湖南工學(xué)院
　　羅孝玲 中南大學(xué)商學(xué)院
　　張黃 中國地質(zhì)大學(xué)
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　[1]黃興旺．中國證券市場(chǎng)的動(dòng)量與反向投資策略暨相關(guān)的理論研究[J]．中國國家圖書館，2000，1：26-28.
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