金成曉　王　猛

摘要：本文主要從流動性過剩的計量、根源、影響以及相關(guān)貨幣政策的有效性四個方面對國外流動性過剩理論研究的最新進展進行了梳理。目前，計量過剩流動性的主要方法有：貨幣差額法、貨幣懸掛法、價格差額法、貨幣與GDP比等。對于流動性過剩的根源問題還存在著爭論。一般認為，預(yù)防性過剩流動性的主要原因在于：壞賬的風(fēng)險；銀行同業(yè)市場不發(fā)達；支付系統(tǒng)問題。而非意愿性過剩流動性的原因是：銀行部門缺乏競爭；信息不對稱；債券市場不發(fā)達。流動性過剩通常會顯著影響資本市場的價格波動；全球流動性過剩是否存在溢出效應(yīng)也較受關(guān)注。相關(guān)學(xué)者對貨幣政策的研究表明，在流動性過剩的條件下，穩(wěn)健的貨幣政策通常是無效的。

關(guān)鍵詞：流動性過剩；資產(chǎn)價格；貨幣政策

中圖分類號：F830文獻標(biāo)識碼：Ａ文章編號：１００３－８５４Ｘ（２００8）09－００19－０4

流動性是指一種資產(chǎn)在某一特定時期通過市場交易轉(zhuǎn)換為另一種資產(chǎn)的難易程度①。顯然，任何資產(chǎn)都具備不同程度的流動性，而通常所提到的“流動性”，是指商業(yè)銀行所擁有的隨時可以變現(xiàn)的富余資金，主要包括存款準備金及銀行的證券資產(chǎn)類投資②。當(dāng)貨幣供給相對于商品、服務(wù)以及資產(chǎn)的真實交易量來說過大時，市場中即存在著流動性過剩現(xiàn)象。對于商業(yè)銀行來說，過剩流動性是指超過必須或法定水平的存放于中央銀行的準備金和庫存現(xiàn)金③。根據(jù)銀行持有這種無酬儲備的原因，可以將過剩流動性區(qū)分為預(yù)防性流動性和非意愿性流動性。預(yù)防性流動性，即出于預(yù)防目的而持有的過剩流動性。這種情況，積累非獲利的儲備是商業(yè)銀行最優(yōu)化行為的結(jié)果。對于非意愿性流動性，無酬儲備不能為抵消持有過剩流動性而帶來的機會成本提供一個相應(yīng)的回報。也可以理解為，預(yù)防性過剩流動性要求商業(yè)銀行是風(fēng)險厭惡的，而存在非意愿過剩流動性則說明銀行可能是風(fēng)險中性的。

一、流動性過剩的計量

在廣義的概念上，流動性過剩通常被認為是超額的貨幣（或信用）與長期的價格穩(wěn)定不相容的情況。而貨幣數(shù)量理論是將貨幣和價格直接聯(lián)系起來的唯一的經(jīng)濟分析理論，基于如下等式：m+v=p+y，式中變量分別代表貨幣存量、貨幣流通速度、價格水平、實際產(chǎn)出水平的對數(shù)形式。貨幣數(shù)量理論假設(shè)貨幣流通速度是穩(wěn)定的，這樣，若給定實際增長和貨幣供給增量的期望，就可以進一步預(yù)測未來價格變動。從這一關(guān)系上，可以推導(dǎo)出貨幣供給的合意增長，以使價格水平保持穩(wěn)定。大多數(shù)中央銀行使用了貨幣差額法和貨幣懸掛法來計量過剩流動性④。

貨幣差額法是用實際貨幣存量水平與其理論水平（均衡貨幣存量水平）之間的差額來衡量流動性過剩程度。這樣，判斷是否存在過剩流動性的關(guān)鍵就在于確定貨幣存量的理論水平。歐洲中央銀行（ECB）定義這一理論水平為與價格穩(wěn)定相一致的名義貨幣存量水平。同樣，歐洲中央銀行也定義了在真實貨幣意義下貨幣差額，即比較真實貨幣存量水平與以1999年為基期年增長3%計算的理論水平的差距。這一定義的理論缺陷十分明顯⑤。首先，對于基期的選擇是任意的。另外，對流動性過剩的計量也較大程度地依賴于對于潛在產(chǎn)出、價格穩(wěn)定的定義以及貨幣流通速度下降進行的假設(shè)。

貨幣懸掛法對貨幣差額法的概念局限性進行了改進。均衡貨幣存量水平并不由貨幣數(shù)量方程得到，而是基于一個由貨幣需求方程推出的長期關(guān)系，真實貨幣存量水平再同由模型估計出的均衡水平相比較。這一定義消除了選擇基期的問題并避免了關(guān)于產(chǎn)出趨勢和貨幣流通速度的假設(shè)。但是，貨幣懸掛法仍然存在其他的局限性，如建模選擇以及估計的穩(wěn)健性等⑥。

其他較常用的貨幣流動性計量方法主要是基于上述兩種方法，或是相應(yīng)方法不同形式的表述。其中主要的計量方法如下所述：（1）價格差額法，由J. J. Hallman、R. D. Porter和D. H. Small(1991)⑦提出，定義長期價格水平（均衡價格水平）與短期價格水平（實際價格水平）的差額來計量流動性過剩的程度。如果實際價格水平低于長期或均衡價格水平，則價格水平就面臨上升的壓力，反之亦然。價格差額可以表述為真實貨幣（剔除價格因素，且考慮到貨幣流通速度的長期變動趨勢）和真實潛在產(chǎn)出的差的形式。這樣，價格水平的持續(xù)上升只發(fā)生在過多的貨幣追逐過少的商品的時候，即通貨膨脹僅是一種貨幣現(xiàn)象⑧。（2）貨幣與GDP的比率（C. Borio、N. Kennedy和S. D. Prowse，1994⑨），以及這一比率對其趨勢值的偏離（G. Kaminsky和C. Reinhart，1999⑩；M. Borio和P. Lowe，2002{11}）。第一個指標(biāo)是由貨幣差額法推出的。相比貨幣差額法，其優(yōu)勢在于免去了對基期的要求而仍能夠定義流動性過剩。（3）信貸與GDP的比率（C. Borio、N. Kennedy和S. D. Prowse，1994{12}；G. Kaminsky和C. Reinhart，1999{13}；M. Borio和P. Lowe，2002{14}）是貨幣與GDP比率的另一面，即將貨幣總量簡單地替換為私人部門的信用。如果這一比率高于自身的趨勢值，那么就存在著流動性過剩。（4）基于信用評級（T. Sl?準k和M. Kennedy，2004{15}）的流動性計量方法的基本思想是，過剩流動性會降低投資者的風(fēng)險規(guī)避水平，政府債券與私人債券的差距提供了對流動性狀況衡量的標(biāo)準。

二、流動性過剩的根源

P. R. Agénor、J. Aizenman和A. Hoffmaister（2004）研究了亞洲金融危機期間泰國的情況，發(fā)現(xiàn)超額儲備的積累是由于銀行信用供給的減少，而非信用需求的減少{16}。銀行持有過剩流動性主要是出于預(yù)防性目的。銀行信用供給減少的原因在于：對于持續(xù)增長的不確定性和壞賬的風(fēng)險；體制因素，如銀行同業(yè)市場不發(fā)達，使銀行借款來支付或有費用變得困難；銀行由于支付系統(tǒng)的問題可能愿意持有預(yù)防性的超額儲備。與P. R. Agénor、J. Aizenman和A. Hoffmaister（2004）的發(fā)現(xiàn)相反，D. Dollar和M. Hallward-Driemeier（2000）就認為，東亞危機期間各國流動性過剩的形成是信用需求縮減的結(jié)果，而信用需求縮減本身是由于伴隨危機發(fā)生的總需求的縮減{17}。類似的，C. Wyplosz（2005）也認為現(xiàn)在歐元區(qū)流動性過剩的形成是由于借款不足，盡管利率很低，但是由于對增長前景并不看好，所以投資人的借款動機較弱{18}。在上述特點的環(huán)境下，銀行就持有非意愿的過剩流動性，這種非意愿的過剩流動性是無報酬的儲備，不能得到一個有利的回報來抵消持有它的機會成本。

M. Saxegaard（2006）研究了撒哈拉以南非洲（SSA）的過剩流動性情況，并認為，持續(xù)高位的流動性過剩的原因僅可能是，不發(fā)達的金融市場如在銀行部門缺乏競爭，信息不對稱，或銀行同業(yè)市場的不發(fā)達{19}。他主要分析了非意愿過剩流動性可能在均衡中存在的情況：首先，在一個標(biāo)準的流動性陷阱中，貸款回報率太低乃至于不能彌補中間成本（債券和儲備是完全替代品），銀行儲備的收益大于借貸的收益。這樣，中央銀行的貨幣擴張僅導(dǎo)致超額儲備的增加，甚至在處于銀行的謹慎性需求之上時也是如此。其次，金融市場可能會存在一些阻礙而不能有效運作，導(dǎo)致商業(yè)銀行持有超出法定準備金和謹慎性目的之外的儲備。一方面，銀行不能通過擴大貸款來減少非意愿性儲備。如當(dāng)利率被管制時，對利率設(shè)置了一個下限，并因此限制商業(yè)銀行擴大貸款或減小儲蓄的能力。同樣，若政府是儲蓄者，或政府（如SSA中的某些政府）為提升經(jīng)濟內(nèi)的金融深化而勸說銀行接受存款，那商業(yè)銀行就很難拒絕接受存款。另一方面，缺乏競爭和信息不對稱也使其不愿意擴大貸款。如在SSA，金融部門經(jīng)常被少數(shù)商業(yè)銀行控制，這些銀行實際上是私人部門貸款和政府證券的壟斷買方。這樣，繼續(xù)擴大貸款的邊際收益，也即非意愿超額儲備的機會成本，可能比利率水平低得多，甚至當(dāng)利率為正時商業(yè)銀行也愿意積累非意愿儲備。而如埃塞俄比亞和幾內(nèi)亞比紹這些國家，銀行部門是由國有銀行控制著，這些國有銀行可能不以利潤最大化為目標(biāo)，這樣可能沒有動機來減少對無酬資產(chǎn)的持有。另外，由于潛在借款人的信息不完全，貸款利率粘性。特別的，由于逆向選擇及由此導(dǎo)致的銀行貸款組合的風(fēng)險的增加，信息不對稱可能使銀行不愿意減小其貸款利率來吸引新借款人。若逆向選擇效果足夠重要，貸款市場可能不會達到出清并且銀行更愿意持有無酬儲備。最后，均衡中的非意愿流動性過剩是同一個具有流動性和競爭性的債券市場不一致的。因為在發(fā)達的債券市場中，銀行可以通過購買政府債券來減少非意愿超額儲備，并獲取一個更高的收益。

三、流動性過剩對經(jīng)濟的影響

流動性過剩通常與資本市場的價格波動聯(lián)系起來，比如，歐洲中央銀行在2004年10月的月報中指出，較高的過剩流動性和較強的信用增長會成為實質(zhì)性資產(chǎn)價格增長的根源{20}。S. Gouteron和D. Szpiro（2005）認為可以通過下述幾種方法分析過剩流動性可能對資產(chǎn)價格的潛在影響：包含資產(chǎn)交易的擴展貨幣數(shù)量方程；擴大信用，促進消費并影響價格；利率在計算資產(chǎn)原始價值的直接作用；由當(dāng)前貨幣政策帶來的預(yù)期，特別是反映在低利率上。他們考查了自1980年起歐元區(qū)、美國、英國及日本的股票和房地產(chǎn)價格的情況，發(fā)現(xiàn)流動性實際上對資產(chǎn)價格并不產(chǎn)生一刀切的效應(yīng)。相反，個人資產(chǎn)價格的變動要大于總資產(chǎn)價格的整體變動。進一步的，他們分別建立了VAR和VECM模型來考察了資產(chǎn)價格對流動性的反饋的可能性，估計的結(jié)果表明僅有較少的證據(jù)表明過剩流動性會影響資產(chǎn)價格{21}。A. Bruggeman（2007）以貨幣分析的視角考察了流動性條件（由貨幣、信用以及利率表現(xiàn)）與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系{22}。他在研究中定義并確定了持續(xù)過剩流動性期間，并分析了在哪些條件下這些持續(xù)流動性過剩期會伴隨著資產(chǎn)價格繁榮。研究結(jié)果表明，在持續(xù)流動性過剩期，若經(jīng)濟增長強勁，利率水平較低，貨幣及信用增長較快，低通脹，則很有可能跟隨著資產(chǎn)價格泡沫。

由于許多國家或經(jīng)濟體出現(xiàn)了流動性過剩情況，也有學(xué)者研究了全球流動性溢出的效果，也即一國的過剩流動性對其他國家經(jīng)濟變量的影響或某一區(qū)域內(nèi)各國流動性狀況相互作用的情況。R. Rüffer和L. Stracca研究了全球流動性過剩的情況，全面分析了全球過剩流動性的基于數(shù)量的度量方法的概念和實證特征{23}。并且，考察了過剩流動性跨國溢出的理論渠道，并對此作出了實證分析。研究的主要結(jié)論認為：過剩流動性是全球水平上的通貨膨脹壓力的有效指標(biāo)；過剩流動性跨國傳播的可能渠道在理論上是不明確的，在實證上也是難于捉摸的。通過Granger因果關(guān)系檢驗僅能夠發(fā)現(xiàn)零散的跨國傳輸?shù)淖C據(jù)。盡管如此，VAR分析卻能夠在歐元區(qū)和日本發(fā)現(xiàn)顯著的全球流動性溢出的證據(jù)。J. Sousa和A. Zaghini分析了外國流動性對歐元區(qū)的效應(yīng)，他們使用了結(jié)構(gòu)VAR的方法構(gòu)建了兩個歐元區(qū)的基準模型，并在模型中引入了全球流動性溢出效應(yīng){24}。脈沖響應(yīng)研究表明，外國流動性的一個正的沖擊會導(dǎo)致歐元區(qū)M3總量和價格水平的持續(xù)增長，真實產(chǎn)出的短暫上升以及歐洲實質(zhì)有效匯率的短暫升值。而且，同時發(fā)現(xiàn)將全球流動性考慮進來，對于解釋價格和產(chǎn)出波動起到了重要的作用。

四、流動性過剩與貨幣政策

由于市場內(nèi)存在流動性過剩，政府或中央銀行在制定或執(zhí)行貨幣政策的過程中可能會面臨很多難題。這樣，政府或中央銀行就不得不考慮到流動性狀況的影響。全球流動性過剩相當(dāng)于在一個國家的外部設(shè)置了寬松的貨幣政策環(huán)境。如果本國實行寬松的貨幣政策，則會獲得倍增的寬松的貨幣政策效果；如果本國實行緊縮的貨幣政策，當(dāng)本國的力量不足以對抗全球流動性過剩時，貨幣政策將失效，經(jīng)濟體面臨的依然是寬松的貨幣政策{25}。流動性過剩對貨幣政策影響需求狀況并從而穩(wěn)定經(jīng)濟的能力有不利的影響。銀行內(nèi)的過剩流動性影響了貨幣政策的傳導(dǎo)機制。P. R. Agénor, J. Aizenman和A. Hoffmaister認為若銀行已持有超出需求的流動性，那么貨幣當(dāng)局通過增加流動性來盡量刺激總需求的嘗試將在很大程度上被證明是無效的{26}。同樣，M. Nissanke和E. Aryeetey也認為在銀行流動性過剩的情況下，使用法定準備金率和貨幣乘數(shù)來控制貨幣供給是困難的，所以，穩(wěn)健的貨幣政策的效果被破壞了{27}。

M. Saxegaard研究了流動性過剩對貨幣政策傳導(dǎo)機制的作用{28}。若銀行出于預(yù)防性目的而持有相當(dāng)數(shù)量的過剩流動性，那么就沒有必要消除流動性，因為這一流動性并沒有通貨膨脹的潛力。但是，預(yù)防性目的的過剩流動性卻存在著資源分配非效率的結(jié)構(gòu)性問題。若銀行持有相當(dāng)數(shù)量的非自愿過剩流動性，那么，一旦需求條件改善，就將面臨著貸款迅速擴張，通貨膨脹增長的真實風(fēng)險，可以通過增加金融部門競爭或解決發(fā)達債券市場和銀行同業(yè)市場的缺乏狀況來改善商業(yè)銀行系統(tǒng)的效率和信息結(jié)構(gòu)。但是這些措施存在著顯著的執(zhí)行上的滯后。研究的結(jié)果表明，在尼日利亞和烏干達，非意愿性過剩流動性弱化了針對消費者物價指數(shù)（CPI）上漲的貨幣政策沖擊的傳導(dǎo)機制。在中非經(jīng)濟貨幣共同體（CEMAC）地區(qū)，分析表明兩種形式下的傳導(dǎo)機制都被弱化了。當(dāng)非意愿性過剩流動性較高時，貨幣政策傳導(dǎo)機制的弱化情況意味著，在一個周期性衰退中，貨幣政策當(dāng)局對總需求的激勵行為很大程度上是無效的。這樣，政府將更著重于使用反周期的財政政策來穩(wěn)定經(jīng)濟。

J. Ganley認為在流動性過剩的條件下，潛在的、貨幣流通的利率渠道被弱化了。這樣，過剩流動性對于中央銀行在宏觀上說有兩個重要含義：首先，過剩流動性提供了一個對經(jīng)濟的非合意的刺激；其次，中央銀行的控制能力相對于儲備不足的情況可能會受到限制{29}。根據(jù)不同的中央銀行的運營手段和金融市場的發(fā)展水平，選擇不同的貨幣政策。當(dāng)銀行體系處于發(fā)展初期，銀行同業(yè)交易較少時，中央銀行較大程度地依賴于使用法定準備金率和經(jīng)常性融資便利。在較發(fā)達的市場中，中央銀行偏好于非直接的、基于市場的貨幣管理方法，如回購等。

相關(guān)學(xué)者對貨幣政策的研究表明，在流動性過剩的條件下，穩(wěn)健的貨幣政策通常是無效的，貨幣政策的傳導(dǎo)機制通常被弱化。在一個周期性衰退中，貨幣政策當(dāng)局對總需求的激勵行為很大程度上是無效的。這樣政府將更著重于使用反周期的財政政策來穩(wěn)定經(jīng)濟。另外，貨幣政策的選擇根據(jù)不同的中央銀行的運營手段和金融市場的發(fā)展水平也會有所不同。

注釋：

① Frank Hahn, 1990, “Liquidity”, in: B. M. Friedman and F. H. Hahn, eds., Handbook of Monetary Economics, Volume 1, Amsterdam: North-Holland.

②{29} J. Ganley, 2006, “Surplus Liquidity: Implications for Central Banks”, Bank of England Lecture Series no. 3, pp.1-36.

③{19}{28} M. Saxegaard, 2006, “Excess Liquidity and Effectiveness of Monetary Policy: Evidence from Sub-Saharan Africa”, IMF Working Paper WP/06/115, pp. 1-50.

④ European Central Bank, 2001, “Excess Liquidity Measures”.

⑤⑥{21} S. Gouteron and D. Szpiro, 2005, “Excess Monetary Liquidity and Asset Prices”, Bank of France, pp. 1-53.

⑦ J. J. Hallman, R. D. Porter and D. H. Small, 1991, “Is the Price Level Tied to the M2 Monetary Aggregate in the Long Run?”, American Economic Review, Vol. 81, No. 4, pp. 841-858.

⑧ T. Polleit and D. Gerdesmeier, 2005, “Measures of Excess Liquidity”, HfB Working Paper Series, No. 65, pp. 1-18.

⑨{12} C. Borio, N. Kennedy and S. D. Prowse, 1994, “Exploring aggregate asset price fluctuations across countries”, BIS Economic Papers 40.

⑩{13} G. Kaminsky and C. Reinhart, 1999, “The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems”, American Economic Review, Vol. 89, pp. 473-500.

{11}{14} M. Borio and P. Lowe, 2002, “Asset Prices, Financial and Monetary Stability: Exploring the Nexus”, BIS WP 114.

{15} T. Sl?k and M. Kennedy, 2004, “Factors Driving Risk Premia”, WP385.

{16}{26} P. R. Agénor, J. Aizenman and A. Hoffmaister, 2004, "The Credit Crunch in East Asia: What Can Bank Excess Liquid Assets Tell Us?”, Journal of International Money and Finance, Vol. 23, pp. 27-49.

{17} D. Dollar and M. Hallward-Driemeier, 1999, “Crisis, Adjustment and Reform in Thailand's Industrial Firms”, World Bank Research Observer, Vol. 15, pp. 1-22.

{18} C. Wyplosz, 2005, “Excess Liquidity in the Euro Area: Briefing Notes to the Committee for Economic and Monetary Affairs of the European Parliament”, Graduate Institute of International Studies, Geneva: Switzerland.

{20} European Central Bank, 2004, “Monthly Bulletin October 2004”.

{22} A. Bruggeman, 2007,“Can Excess Liquidity Signal an Asset Price Boom?”, NBB Working Paper No. 117, pp. 1-23.

{23} R. Rüffer and L. Stracca, 2006, “What is Global Excess Liquidity, And does It Matter?”, ECB Working Paper No. 696, pp.1-48.

{24} J. Sousa and A. Zaghini, 2007,“Monetary Policy Shocks in the Euro Area and Global Liquidity Spillovers”, International Journal of Finance and Economics, in press.

{25} J. Sousa and A. Zaghini, 2003,“Monetary policy shocks in the euro area and global liquidity spillovers”, ECB Working Paper No. 309.

{27} M. Nissanke and E. Aryeetey, 1998, “Financial Integration and Development in Sub-Saharan Africa”, Routledge: London and New York.

（責(zé)任編輯 陳孝兵）