王聃聃　劉亦千

本文利用天相投資分析系統(tǒng)，對391只基金2008年中報基金持有人結(jié)構(gòu)的變化趨勢等進(jìn)行分析。

從開放式基金持有人特點(diǎn)來看：個人投資者占絕對主導(dǎo)地位；其對于高風(fēng)險品種的偏愛程度明顯降低，但份額并沒有明顯縮減；機(jī)構(gòu)增持大盤風(fēng)格指數(shù)基金較為明顯。

從封閉式基金持有人特點(diǎn)來看：機(jī)構(gòu)持有者比例大幅下降；機(jī)構(gòu)投資者對于封閉式基金價格有較強(qiáng)影響力；保險機(jī)構(gòu)依然是機(jī)構(gòu)投資主力。

截至2008年6月30日，391只基金2008年半年度報告披露完畢。以下將分別對2008年上半年開放式基金持有人結(jié)構(gòu)特征以及封閉式基金持有人結(jié)構(gòu)特征等進(jìn)行分析。

債券型、指數(shù)型基金市場份額擴(kuò)大

2008年股票市場大幅回調(diào)，上證指數(shù)半年跌幅深逾48%，股指幾近腰斬。除貨幣型基金外，各類型基金都有不同程度的損失，積極投資偏股型基金凈值和封閉式基金價格上半年分別下跌35.67%和34.54%，開放式指數(shù)型基金上半年則以43.83%的凈值跌幅居各類型下跌榜首。

盡管2008年來基金獲批發(fā)行提速至歷史高位，但由于股票市場持續(xù)下跌，基金規(guī)模仍隨市縮水，截至2008年6月30日，全部基金管理資產(chǎn)總規(guī)模約2萬億，較07年底的3.17萬億縮水幅度達(dá)36.69%。

從不同類型基金來看，開放式積極股票型基金、混合型基金資產(chǎn)規(guī)模分別縮水至10048.88億元和5345.06億元，合計占基金總規(guī)模的76.77%，低于2007年底79.98%的占比，但仍然占市場主導(dǎo)地位。隨著股市的持續(xù)下跌及封閉式基金分紅的逐步兌現(xiàn)，封閉式基金資產(chǎn)規(guī)模下降幅度高于基金市場整體，市場占比自07年的7.01%下降至3.91%。

在2008年上半年市場持續(xù)低迷的背景下，具有穩(wěn)健投資優(yōu)勢的債券型基金在投資者風(fēng)險意識加強(qiáng)、債券型基金發(fā)行提速等因素影響下發(fā)展較快，管理資產(chǎn)規(guī)模及份額均在07年底的1.4倍以上。在連續(xù)加息背景下，貨幣市場基金失去“在獲得較好流動性的基礎(chǔ)上取得定期存款收益”的優(yōu)勢，并且受其投資工具市場規(guī)模的局限，部分貨幣市場基金暫停大額申購，這些因素均造成基金份額增長比例不大，保持相對平穩(wěn)。(圖1)

開放式基金持有人結(jié)構(gòu)分析

新基金持有者結(jié)構(gòu)發(fā)生改變

機(jī)構(gòu)投資者持有偏股型基金份額增加

隨著A股市場估值不斷降低，機(jī)構(gòu)投資者對偏股型基金的興趣有所增加，持有股票型和混合型基金份額分別自07年底的675.72億份和327.00億份提升至2008年上半年底的824.14億份和494.09億份，其中混合型基金持有份額增長幅度高達(dá)51.10%，即使是考慮2008年上半年新發(fā)基金機(jī)構(gòu)持有的35.57億份，仍然有較大比例的提升，顯示出機(jī)構(gòu)在市場持續(xù)下跌后日趨合理的估值水平下逐步建倉偏股型基金。反之，隨著偏股型基金的賺錢神話破滅，個人投資者對偏股型基金的狂熱漸退，截至2008年6月30日，個人投資者持有股票型和混合型基金份額分別為11630.32億份5370.70億份，略低于去年底的11723.11億份和5827.25億份，個人投資者深度套牢、惜售心理是個人持有份額沒有大幅度縮水的主要原因。

就基金持有人結(jié)構(gòu)而言，盡管機(jī)構(gòu)投資者持有偏股型基金份額有較大幅度上升，但未改變個人投資者絕對主導(dǎo)地位，其中股票型和混合型基金的個人持有比例仍高達(dá)93.38%和91.58%。事實(shí)上，自個人投資者持有偏股型基金比例從04年60%左右不穩(wěn)定的狀態(tài)快速發(fā)展過渡到06年以來90%以上比例后，偏股型基金的個人持有比例保持在90%至95%的高位水平，個人投資者或?qū)⒊掷m(xù)成為基金產(chǎn)品市場的中堅力量。

對高風(fēng)險品種偏好明顯降低

從圖1我們可以更為直觀的看到，2008年上半年在偏股型基金個人持有者份額流出、機(jī)構(gòu)尋求抄底機(jī)會的影響下，偏股型基金持有人結(jié)構(gòu)與07年相比發(fā)生了微妙的變化。從可比數(shù)據(jù)來看，2008年中報、07年年報和07年中報個人持有比例超過90%的基金數(shù)量占比分別為62%、70%和51%，2008年以來個人投資者風(fēng)險意識的提升使得個人投資者對于高風(fēng)險品種的偏愛程度明顯降低。（圖2）

減持高風(fēng)險品種

從前面的分析我們看到，機(jī)構(gòu)投資者在2008年市場中采取了與個人投資者相反的操作策略，主動尋求偏股型基金的抄底機(jī)會。在這里我們可以考察具有專業(yè)投資知識以及豐富市場經(jīng)驗的機(jī)構(gòu)投資者的資金流向。

從機(jī)構(gòu)持有份額的絕對數(shù)量上來看，富國天益、興業(yè)趨勢、華夏紅利、華安宏利、工銀價值、交銀穩(wěn)健、興業(yè)全球、華安創(chuàng)新、華夏回報、華夏增長、友邦盛世、華寶成長等基金被機(jī)構(gòu)持有的數(shù)量最多；從單只基金機(jī)構(gòu)持有份額變化來看，富國天益、信誠成長、華夏紅利、興業(yè)趨勢、上投內(nèi)需、興業(yè)全球、交銀穩(wěn)健、富國天瑞、華安宏利、中銀增長等基金機(jī)構(gòu)持有份額增長較多，其中富國天益、信誠成長、華夏紅利、興業(yè)趨勢的機(jī)構(gòu)持有份額增長均超過10億份，與2008年上半年偏股型新基金發(fā)行冷清的局面相比，這些操作風(fēng)格穩(wěn)健、風(fēng)險控制能力突出的品種明顯受到機(jī)構(gòu)青睞；此外，一些操作風(fēng)格相對積極的基金遭到機(jī)構(gòu)減持，盡管這其中部分基金曾經(jīng)在牛市中創(chuàng)下輝煌的業(yè)績，但由于較高的風(fēng)險同樣受到冷落。

新基金投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生改變

與07年偏股型基金動輒發(fā)行百億、個人投資者認(rèn)購火爆的局面相比，2008年偏股型基金發(fā)行相對冷清，與此同時新基金持有人結(jié)構(gòu)也發(fā)生比較明顯的轉(zhuǎn)變。從披露中報的6只新偏股型基金來看，個人投資者除了對南方盛元、中銀策略兩只年初發(fā)行的新基金還留有熱情，持有比例在95%左右，隨后發(fā)行的四只新基金銷售情況每況愈下，個人投資者占絕對主導(dǎo)的局面完全改變。

機(jī)構(gòu)增持業(yè)績穩(wěn)定品種

2008年以來債券型基金得到快速發(fā)展，截至2008年6月底，債券型基金從25只（A/B級與C級算一只）增加到40只，基金份額從07年底的580.50億份增至08年6月底的1146.20億份（其中包括5只未公布2008年中報的基金），增長幅度約97%。債券型基金的份額增加主要來自于新債券型基金設(shè)立。2008年上半年共15只新債券型基金設(shè)立，其中公布2008年中報10只新基金基金份額合計436.77億份，占債券型基金整體的38%。而25只2008年前成立的債券型基金的基金份額基本保持穩(wěn)定，基金份額自2007年底的601.16億份小幅增加至2008年6月底606億份。

與07年底機(jī)構(gòu)大比例增持債券型基金不同，2008年以來個人投資者風(fēng)險意識增加，開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)債券型基金，個人投資者由07年底35.3%上升至47%，結(jié)合07年中報、07年年報、08年中報個人投資者和機(jī)構(gòu)持有者的持有比例的變化以及我們上一期對年報的分析，也可以看出機(jī)構(gòu)投資者更早一步增強(qiáng)債券型基金的資產(chǎn)配置，而個人投資者規(guī)避風(fēng)險的投資行為略顯滯后性。

通過進(jìn)一步分析還可以看到，機(jī)構(gòu)投資者對老債券型基金采取了減持的操作，而個人投資者無論是對新債券型基金還是老債券型基金都充滿熱情。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看機(jī)構(gòu)持有老債券型基金減少24.76億份，減持比例6.37%，而個人持有老債券型基金增加29.61億份，增持比例12.24%。

從新基金來看，市場聲譽(yù)好的基金公司新發(fā)債券型基金得到投資者青睞，交銀增利、華夏希望、添富增收、廣發(fā)強(qiáng)債四只債券型基金的基金份額均超過43億，其中交銀增利的基金份額更是高達(dá)69.55億。個人投資者對于新債券型基金也顯示出較大熱情，持有新基金份額合計249億份，新基金個人持有者比例接近60%。

機(jī)構(gòu)增持大盤風(fēng)格指數(shù)基金

2008年上半年市場的深度調(diào)整也使得指數(shù)基金成為下跌的重災(zāi)區(qū)，但從指數(shù)基金的份額變動以及持有人結(jié)構(gòu)來看，指數(shù)基金的虧損并沒有改變其投資吸引力。機(jī)構(gòu)投資者持有指數(shù)型基金份額自2007年底的92.15億份提高到2008年中期的140.27億份，增長幅度52.21%，個人投資者持有指數(shù)型基金份額也增長了99.50億份，增長幅度為8.59%。不斷調(diào)低的市場估值使得能夠最大分享市場反彈的指數(shù)型基金更具吸引力，可以看出投資者仍然對后市或是短期行情充滿期待。

貨幣市場基金、保本型基金持有人結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定

2008年上半年，貨幣市場基金、保本型基金發(fā)展緩慢。截至2008年6月底，貨幣市場基金總份額為1012.51億份，較2007年底增加37.63億份，作為流動性現(xiàn)金管理工具，素來有“定期存款的收益，貨幣存款的方便”之稱貨幣市場基金在連續(xù)加息背景下與定期存款收益率比較的優(yōu)勢逐漸消失，即使在弱市環(huán)境中份額增長并不明顯。個人投資者持有673.04億份，占整個貨幣市場基金的66.47%，2007年底這一比例為66.62%，貨幣市場基金的持有人結(jié)構(gòu)基本保持不變。

截至2008年中期，保本型基金僅剩4只，保本型基金由于多數(shù)僅在保本周期到期時保證本金安全，且投資者在獲得本金保證的同時也需要面臨較大的機(jī)會成本，保本基金對投資者吸引力不足，基金份額也逐漸縮水。從持有人結(jié)構(gòu)來看，機(jī)構(gòu)投資者持有保本型基金份額占保本型基金整體的11.85%，盡管相對于2007年底的8.51%有了一定增長，但占有比例仍較小，個人投資者占絕對主導(dǎo)地位。

封閉式基金持有人結(jié)構(gòu)分析

封閉式基金持有人結(jié)構(gòu)整體特點(diǎn)分析

2008年上半年傳統(tǒng)封閉式基金數(shù)量基本保持穩(wěn)定，基金鴻飛、基金漢鼎順利完成轉(zhuǎn)型（由于披露了中報，也統(tǒng)計在內(nèi)），科匯、科翔、融鑫也將于年內(nèi)啟動封轉(zhuǎn)開程序，天華、金盛作為09年到期品種也加入到期概念基金行列。整體來看傳統(tǒng)封閉式基金數(shù)量共計33只，其中到期概念基金7只。通過與07年年報披露的持有人信息比較，08年中報封閉式基金持有人結(jié)構(gòu)有以下幾個特點(diǎn)：

總體來看，與2007年底相比，封閉式基金機(jī)構(gòu)持有比例呈現(xiàn)明顯下降，由62.73%下降到50.41%，通過具體分析我們發(fā)現(xiàn)，無論是到期概念基金還是非到期概念基金，均遭到機(jī)構(gòu)持有者的減持。

從非到期概念基金來看，機(jī)構(gòu)持有比例由07年末的61.97%下降到47.89%，此外，通過比較以個人持有為主型和以機(jī)構(gòu)為主型機(jī)構(gòu)持有者比例發(fā)現(xiàn)，個人持有為主型的非到期概念基金數(shù)量由3只大幅增加至12只，而機(jī)構(gòu)持有為主型的大盤封閉式基金在數(shù)量大幅下降的同時，機(jī)構(gòu)持有比例也有約6個百分點(diǎn)的下降。

從小盤封閉式基金來看，7只到期概念小盤基金均被機(jī)構(gòu)高比例持有，持有比例為75.02%，與07年末77.46%的水平相比穩(wěn)中有降。

2008年上半年全部封閉式基金完成07年度合計超過800億的收益分配，收益分配完成后機(jī)構(gòu)套利離場、對下階段市場環(huán)境的不樂觀預(yù)期都造成封閉式基金機(jī)構(gòu)持有者比例的大幅下降。

非到期概念封閉式基金持有人結(jié)構(gòu)分析

報告由上面的分析我們看到，非到期概念基金機(jī)構(gòu)持有比例下降是封閉式基金整體機(jī)構(gòu)持有比例下降的主要原因。作為封閉式基金中的主要交易品種，非到期概念基金由于較高的折價邊際、分紅套利空間吸引了較多的機(jī)構(gòu)投資者。2008年初對07年全年豐厚的收益分配使得年度分紅行情備受關(guān)注，與此同時，較大的套利空間、08年市場的深度調(diào)整也使得非到期概念基金的機(jī)構(gòu)持有者比例發(fā)生較大的波動，26只傳統(tǒng)非到期概念基金中，14只機(jī)構(gòu)投資者比例下降幅度超過10%，其中8只下降幅度超過15%，下降幅度最大的基金金泰由69%降低到30.82%，下降幅度接近40%。從下圖的傳統(tǒng)封閉式基金機(jī)構(gòu)投資者比例分布頻率也可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持有傳統(tǒng)封閉式基金下降明顯。此外，通過具體的分析我們還可以看到如下特點(diǎn)：（圖3）

非到期概念基金機(jī)構(gòu)持有者比例波動幅度不同

2008年初封閉式基金較高的可配收益成為封閉式基金投資價值最大亮點(diǎn)，面對較高的分配金額，部分基金也選擇了分多次分配的方式，這里我們就從分配金額和分配次數(shù)兩個角度考察機(jī)構(gòu)持有比例的調(diào)整幅度。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分配數(shù)量最多的一組基金，機(jī)構(gòu)持有比例下降幅度最大，超過20%。對于高比例分配的基金，機(jī)構(gòu)套利后的離場意愿更為強(qiáng)烈，并且盡管多次分配，但由于分次后仍然較高的分配收益，并沒有太多影響機(jī)構(gòu)的套利離場意愿。

機(jī)構(gòu)減持影響基金價格波動幅度

從上面的分析我們可以看到，分配次數(shù)的增加有效降低了基金價格波動，而機(jī)構(gòu)減持幅度對于基金價格的波動亦具有較大的影響：機(jī)構(gòu)減持幅度在15%以上的8只基金4月份平均價格波動（標(biāo)準(zhǔn)差）0.041，而減持幅度在10%以下的12只基金平均為0.0357，從機(jī)構(gòu)減持幅度與價格波動0.51的相關(guān)系數(shù)也可以看出，機(jī)構(gòu)持有比例的變化幅度對封閉式基金價格波動存在一定程度的影響；另外，自07年底開始被機(jī)構(gòu)關(guān)注較高的基金（機(jī)構(gòu)持有比例超過65%），在分紅期間具有抗跌、領(lǐng)漲的優(yōu)勢。

無論是減持幅度還是持有比例，我們都可以看到機(jī)構(gòu)投資者對于封閉式基金的影響力或是選基能力，對于普通投資者來講，跟著機(jī)構(gòu)選擇封閉式基金不失為一種簡易、有效的方法，但與此同時也需要承擔(dān)機(jī)構(gòu)增減持帶來的波動風(fēng)險。

被較高比例持有的一組基金三季度以來走勢更勝一籌

2008年6月底，26只非到期概念老基金中被機(jī)構(gòu)持有比例超過50%的僅有14只，比較持有比例超過50%及50%以下的兩組封閉式基金三季度以來（截至08.8.29）的價格、凈值走勢，盡管兩組基金的凈值跌幅分別為7.74%和8.19%，差距并不明顯，但價格走勢具有顯著區(qū)別，持有比例超過50%的14只基金價格平均下跌7.76%，與凈值基本同步，而另外一組基金下跌幅度接近14%。再次顯示出機(jī)構(gòu)投資者對于封閉式基金價格的影響力。

到期概念封閉式基金持有人結(jié)構(gòu)分析

2008年中期，共有7只到期概念基金披露中報，其中融鑫、鴻飛在上半年順利完成轉(zhuǎn)型，另有5只還未完成封轉(zhuǎn)開的到期概念小盤封閉式基金，其中三只將在2008年底前完成封轉(zhuǎn)開程序，兩只為09年到期。從機(jī)構(gòu)持有比例來看，基金天華、基金科翔機(jī)構(gòu)持有比例較高，均接近80%；而對基金金盛、基金鴻飛的持有比例略低。相比07年末，機(jī)構(gòu)對所有到期概念封閉式基金進(jìn)行了減持。

機(jī)構(gòu)減持5只到期小盤基金

從機(jī)構(gòu)持有比例來看，機(jī)構(gòu)持有比例的高低與基金業(yè)績存在密切的關(guān)系，基金科翔、基金天華相對良好的業(yè)績更受到機(jī)構(gòu)青睞，持有比例接近80%，而業(yè)績表現(xiàn)相對落后的基金金盛機(jī)構(gòu)持有65.82%。

基金科匯、基金科翔作為2008年底到期基金分別遭到4.79%和2.91%的機(jī)構(gòu)減持，一方面每十份超過20元較高的可分配收益使得部分機(jī)構(gòu)套利離場，另一方面，資金流動性也是機(jī)構(gòu)考慮的重要原因。

2008年市場的持續(xù)低迷帶來投資者對未來收益預(yù)期的不樂觀，是機(jī)構(gòu)減持小盤基金的重要原因。

機(jī)構(gòu)看重資金流動性

對于基金融鑫和基金鴻飛在2008年上半年完成轉(zhuǎn)型的基金，機(jī)構(gòu)持有比例均有下降，可以看出機(jī)構(gòu)持有者較為注重資金的流動性，不愿意把資金關(guān)進(jìn)封轉(zhuǎn)開過程中的停牌期或者轉(zhuǎn)型后的封閉期。

保險機(jī)構(gòu)為封閉式減持主力

前十大持有人集中度下降

從封閉式基金（不考慮創(chuàng)新型封閉式基金）前十大持有人來看，前十大持有人合計持有基金份額249.53億份，與07年底持有288.36億份相比，持有集中度由45.80%下降到39.64%，這也與前面所做機(jī)構(gòu)減持的結(jié)論一致。

從各機(jī)構(gòu)持有人來看，保險機(jī)構(gòu)依然是機(jī)構(gòu)投資主力，持有份額占比30.44%，但與07年年報37.09%的水平相比有明顯下降，下降幅度6.65%。與此同時，社?；鸪蔀樵龀址忾]式基金的主力，持有比例由1.77%增加到3.61%。保險機(jī)構(gòu)持有比例下降主要是由于其作為最大的封閉式基金投資機(jī)構(gòu)，通過適當(dāng)減持降低風(fēng)險、減少損失；社?；鸨旧硗顿Y封閉式基金數(shù)量較少，而具有折價安全邊際的封閉式基金在弱市環(huán)境中也是較好的投資品種，從長期來看，社保基金增持封閉式基金具有戰(zhàn)略性調(diào)倉意義。

此外，基金公司、QFII持有比例基本保持穩(wěn)定，券商持有比例小幅下降。（表1）

人壽集團(tuán)退居第二大持有人

從前面的分析我們看到，保險公司作為封閉式基金機(jī)構(gòu)持有者的絕對主力，在08年上半年采取了明顯的減倉策略，這里也對前十大持有人中的主要保險公司進(jìn)行進(jìn)一步的考察。

從保險機(jī)構(gòu)持有傳統(tǒng)封閉式基金份額來看（中報數(shù)據(jù)只顯示前十大持有人的份額，并不是全部），太平洋保險集團(tuán)、人壽集團(tuán)、人壽股份、新華人壽為持有封閉式基金的絕對主力，其中太平洋保險集團(tuán)上半年增持約4 億基金份額，作為前十大持有人合計持有40.58億份，躍居第一；而人壽集團(tuán)、人壽股份減持超過20億份，退居第二和第三，但持有總量仍超過30億份，占有較大的持有比例；此外新華人壽在08年上半年也有明顯減持，由07年底的35.91億份減少到19.58億份。

從不同保險公司對單只基金增減持變化來看，人壽集團(tuán)對金泰、泰和、裕澤，人壽股份對通乾、開元、泰和，新華人壽對豐和、久嘉、金泰的減持比例最大，而太平洋保險集團(tuán)對人壽和新華人壽減持的金泰進(jìn)行了較大比例的增持；此外在去年由于雙匯復(fù)牌事件套利，被人壽股份、人壽集團(tuán)等多家保險機(jī)構(gòu)減持的金鑫，在08年上半年重新拿回持有份額，增持明顯，也表現(xiàn)出保險機(jī)構(gòu)長期戰(zhàn)略持有、階段性調(diào)整的投資策略。

從到期概念基金和非到期概念基金的持有上，不同保險公司對到期概念基金持不同態(tài)度。平安保險集團(tuán)對到期概念基金減持明顯，金盛、科匯、科翔為公司減持的前三名基金，其中金盛的減持比例超過8%，泰康人壽也對兩只到期概念基金進(jìn)行了減持，而太平人壽、中國人壽股份和太平洋人壽均有小幅增持到期概念基金。

（作者供職于天相投資顧問有限公司）

編輯：李成軍lcj0577@gmail.com