高　羽　孫方紅

自2002年以來(lái)，在供求因素、流動(dòng)性和美元貶值的共同推動(dòng)下，無(wú)論是名義商品價(jià)格指數(shù)還是實(shí)際商品價(jià)格指數(shù)，都大幅偏離了以往的運(yùn)行格局?！敖鸫u四國(guó)”的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)大宗商品需求結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)性變化，并促使其運(yùn)行區(qū)間上移。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是影響大宗商品價(jià)格走向的決定因素，其次是自身趨勢(shì)，再次是流動(dòng)性，最后是美元匯率的影響。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拐點(diǎn)初現(xiàn)之時(shí)，經(jīng)濟(jì)信息的混亂和市場(chǎng)信心的變化，會(huì)帶來(lái)商品價(jià)格走勢(shì)在短期內(nèi)呈現(xiàn)明顯震蕩，并產(chǎn)生沖擊高點(diǎn)的動(dòng)能。但是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)明顯放緩之時(shí)，大宗商品價(jià)格繼續(xù)上漲的動(dòng)能將趨于衰減。

大宗商品價(jià)格長(zhǎng)期運(yùn)行區(qū)間上移

近年來(lái)，國(guó)際大宗商品價(jià)格的快速上漲給國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治局勢(shì)帶來(lái)重大影響，全球性通貨膨脹和各國(guó)對(duì)能源資源戰(zhàn)略的重大調(diào)整，無(wú)不與此有直接關(guān)系。2002年以來(lái)，在供求因素、流動(dòng)性和美元貶值的共同推動(dòng)下，無(wú)論是名義商品價(jià)格指數(shù)還是實(shí)際商品價(jià)格指數(shù)，都大幅偏離了以往的運(yùn)行格局。特別是2006年以后，大宗商品價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出過(guò)去30年形成的運(yùn)行區(qū)間上限，使大宗商品價(jià)格的長(zhǎng)期運(yùn)行區(qū)間趨于上移，有可能形成一個(gè)新的價(jià)格運(yùn)行平臺(tái)。

過(guò)去30年來(lái)大宗商品價(jià)格運(yùn)行軌跡發(fā)生了兩次重大變化

從我們現(xiàn)有的時(shí)間序列數(shù)據(jù)看，大宗商品價(jià)格波動(dòng)經(jīng)歷了2次大的變動(dòng)。

第1次是在上世紀(jì)70年代初中期，CRB指數(shù)從60年代的100左右大幅躍升至200以上，升幅超過(guò)1倍，此后的30多年及至2006年，CRB指數(shù)一直以250為中軸上下波動(dòng)。當(dāng)時(shí)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境特點(diǎn)有三：其一，美國(guó)第三次科技革命轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，制造業(yè)的加速發(fā)展帶來(lái)能源及商品需求的急劇上升；其二，兩次石油危機(jī)致使能源原材料價(jià)格難以回落原有運(yùn)行區(qū)間；其三，布雷頓森林體系崩潰美元大幅貶值。

第2次是在最近的2006年，CRB指數(shù)從原來(lái)的運(yùn)行上限300左右上升到2008年初的480，升幅達(dá)60%。雖然從2002年開始，CRB指數(shù)走出底部區(qū)域，維持了長(zhǎng)達(dá)6年之久的上漲過(guò)程，但我們認(rèn)為，直到2006年，指數(shù)的運(yùn)行仍未脫離原有的區(qū)間，其上漲與2002年開始的新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期一致。

金磚四國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)大宗商品需求結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)性變化

我們認(rèn)為，影響國(guó)際商品價(jià)格的主要因素有3個(gè)方面：基本供求關(guān)系、市場(chǎng)資金量或流動(dòng)性、以及作為商品標(biāo)價(jià)基準(zhǔn)的美元走勢(shì)。此外，由于礦產(chǎn)資源越來(lái)越趨于集中，如鐵礦石，70%的產(chǎn)量由三大巨頭來(lái)提供，這也會(huì)是推動(dòng)價(jià)格上升的一個(gè)因素，而且，有時(shí)這個(gè)因素甚至可能起到主要作用。供給和需求是同一個(gè)問(wèn)題兩個(gè)方面，是相對(duì)的概念。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是影響大宗商品價(jià)格走向的決定因素，其次是自身趨勢(shì)，其次是流動(dòng)性，最后是美元匯率。

全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局對(duì)大宗商品價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生趨勢(shì)性的影響。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)代表實(shí)際需求的增長(zhǎng)。從而使得由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的大宗原材的消費(fèi)需求的增長(zhǎng)直接反映在價(jià)格的同比例或者更大比例的增長(zhǎng)，使得價(jià)格圍繞長(zhǎng)期趨勢(shì)上下波動(dòng)。

上世紀(jì)70年代初、70年代末的商品大牛市、1984年至1988年、1993年至1996年和2002年直到現(xiàn)在，商品價(jià)格上漲都伴隨著比較高的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。縱觀歷史，每次經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的迅速放緩或衰退，都會(huì)帶來(lái)大宗商品實(shí)際價(jià)格指數(shù)的回調(diào)或暴跌。

2003年至2006年全球經(jīng)濟(jì)年平均增長(zhǎng)率為3.59%，2007年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3.6%，為這一輪商品牛市奠定了基礎(chǔ)。特別是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局的重大變化帶來(lái)商品需求的大幅增長(zhǎng)。中國(guó)、印度、俄羅斯和巴西等“金磚四國(guó)”經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速，其GDP占全球比重直線上升，2006年達(dá)11.67%，對(duì)全球GDP的貢獻(xiàn)率也越來(lái)越高，03年至06年分別為：12%、19%、24%、27%（圖1）?！敖鸫u四國(guó)”工業(yè)建筑業(yè)的發(fā)展，極大地刺激了大宗原材料商品需求。

以最具代表性的銅為例，歐洲地區(qū)、美國(guó)、日本的總需求基本是穩(wěn)定的，而來(lái)自中國(guó)的需求確是呈直線上升趨勢(shì)。中國(guó)需求量占全球產(chǎn)量比例從2000年的15%上升到2006年的27%，而歐洲、日本和美國(guó)這個(gè)比例基本不變，中國(guó)需求的增加對(duì)全球產(chǎn)量增加的貢獻(xiàn)率基本在50%以上。

以黃金為例，中國(guó)和印度消費(fèi)量分別占全球總消費(fèi)量的12%、27%。而英美發(fā)達(dá)國(guó)家的需求卻在下降。僅來(lái)自中國(guó)的需求增長(zhǎng)對(duì)全球黃金需求增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為45%。印度的需求增長(zhǎng)對(duì)全球需求增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為35%。同時(shí)看到美國(guó)黃金需求的大幅降低，貢獻(xiàn)率為-41%。

可以說(shuō)，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局發(fā)生的趨勢(shì)性變化帶來(lái)了大宗商品價(jià)格運(yùn)行軌跡的變化。

流動(dòng)性是影響商品金融屬性的重要方面，既有保值因素存在也含有很大成分的投機(jī)因素，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生助漲助跌的作用；一般大宗商品是用美元標(biāo)價(jià)的，因此美元價(jià)格變化會(huì)直接反映在商品價(jià)格上。

從歷史比較的角度看，即使加入“金磚四國(guó)”的因素，但從本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度和幅度上看，似乎并不能支撐這一輪商品價(jià)格超越以往的巨大漲幅。在此背后，我們認(rèn)為，發(fā)達(dá)國(guó)家，特別是美國(guó)，長(zhǎng)期的低利率帶來(lái)全球性流動(dòng)性大幅增長(zhǎng)，而大量增加的流動(dòng)性是助推本輪商品價(jià)格大幅上漲重要原因之一。我們發(fā)現(xiàn)，大宗商品價(jià)格的變化與LIBOR（浮動(dòng)匯率）之間存在時(shí)滯，隨著近年來(lái)金融全球化加深，國(guó)際資本流動(dòng)加速，大宗商品價(jià)格走勢(shì)滯后時(shí)期越來(lái)越短，說(shuō)明流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的助推作用越來(lái)越明顯。

上世紀(jì)80年代中期以來(lái)，每次大宗商品牛市啟動(dòng)之時(shí)，美元3個(gè)月LIBOR都是處于大幅回落至谷底之時(shí)。但是隨著商品指數(shù)的上漲，通脹預(yù)期加強(qiáng)又會(huì)引致LIBOR上升，進(jìn)而抑制大宗商品的上漲。

2006年中至2007年中，以LIBOR衡量的流動(dòng)性基本維持不變，此時(shí)，全球需求的增長(zhǎng)及美元持續(xù)貶值導(dǎo)致大宗商品價(jià)格向上突破。2007年到現(xiàn)在，滯后效應(yīng)已基本消失，滯脹的擔(dān)憂助推了大宗商品的保值及投機(jī)需求。美元匯率變化會(huì)直接反映在商品價(jià)格上，美元貶值會(huì)帶來(lái)大宗商品價(jià)格同比例的適應(yīng)性上漲，美元指數(shù)和大宗商品價(jià)格走勢(shì)具有很明顯的負(fù)相關(guān)性。1964年至2008年，美元指數(shù)和大宗商品價(jià)格指數(shù)相關(guān)性為-0.6608，2001年以來(lái)美元的大幅貶值，商品價(jià)格暴漲，可以看出美元與大宗商品上漲下跌有緊密聯(lián)系。在2002年到2008年期間，美元匯率貶值33.9%。2006年至2008年，美元貶值15.5%。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是大宗商品走向的

決定因素并使其運(yùn)行區(qū)間上移

“金磚四國(guó)”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)啟動(dòng)，改變了全球的經(jīng)濟(jì)格局，其發(fā)展需求使國(guó)際大宗商品的供求關(guān)系建立在一個(gè)新的基礎(chǔ)之上，也確定了未來(lái)價(jià)格運(yùn)行中樞的上移。

在2002年到2008年期間，美元匯率貶值帶來(lái)的商品價(jià)格的適應(yīng)性上漲33.9%，需求帶來(lái)的價(jià)格增長(zhǎng)19.3%，流動(dòng)性及隨機(jī)因素帶來(lái)的商品價(jià)格的增長(zhǎng)58.4%。2006年至2008年，美元貶值帶來(lái)的商品價(jià)格的適應(yīng)性上漲15.5%，真實(shí)需求帶來(lái)的價(jià)格增長(zhǎng)7.6%，流動(dòng)性及隨機(jī)因素推動(dòng)商品價(jià)格增長(zhǎng)26.2%。

由于流動(dòng)性及隨機(jī)因素對(duì)商品價(jià)格具有重大推動(dòng)力，當(dāng)真實(shí)需求出現(xiàn)趨勢(shì)性變化的時(shí)候，其對(duì)商品價(jià)格的沖擊力度也會(huì)是巨大的。因此，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩無(wú)疑將對(duì)大宗商品價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生向下的趨勢(shì)性影響。

短期內(nèi)大宗商品價(jià)格

繼續(xù)上漲的動(dòng)力衰減

一般來(lái)講，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拐點(diǎn)初現(xiàn)之時(shí)，經(jīng)濟(jì)信息的混亂和市場(chǎng)信心的變化，會(huì)帶來(lái)商品價(jià)格走勢(shì)在短期內(nèi)呈現(xiàn)明顯震蕩，并產(chǎn)生沖擊高點(diǎn)的動(dòng)能。2007年下半年至今，這種震蕩已表現(xiàn)得充分無(wú)余。但是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)明顯放緩之時(shí)，大宗商品價(jià)格繼續(xù)上漲的動(dòng)能將趨于衰減。

全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩使支持大宗商品價(jià)格的基礎(chǔ)發(fā)生逆轉(zhuǎn)

從目前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)判斷，（1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)：在聯(lián)儲(chǔ)局持續(xù)大幅減息和政府減稅政策的影響下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深度衰退的可能性較低，但短時(shí)間內(nèi)還難以走出需求萎縮的陰影，全球能源美元貶值帶來(lái)的通貨膨脹的威脅在加大；（2）歐洲經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景趨于惡化，歐元區(qū)4月份經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)下跌至2005年8月以來(lái)的最低水平，零售、建筑和服務(wù)等領(lǐng)域的商業(yè)景氣指數(shù)也都有所下降，歐盟委員會(huì)將歐元區(qū)2008年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從1.8%下調(diào)至1.7%，2009年經(jīng)濟(jì)增幅為1.5%；（3）日本經(jīng)濟(jì)：日本4月份制造業(yè)活動(dòng)下滑至五年新低,新訂單顯著減少及企業(yè)營(yíng)運(yùn)環(huán)境惡化，日本央行的經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告已透露其放棄升息傾向，并將2008財(cái)政年增長(zhǎng)預(yù)期從2.1%下調(diào)至1.5%；（4）“金磚四國(guó)”和亞洲區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將受到來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的影響，全球性的通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的侵蝕也不容忽視。世界銀行預(yù)測(cè)2008年世界經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)3.3%，將實(shí)現(xiàn)軟著陸，依靠發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)活力的支撐，可減少目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩造成的影響。

總體上看，發(fā)展中國(guó)家在未來(lái)兩年經(jīng)濟(jì)增速會(huì)適度放緩，是支持世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量。2008年全球?qū)嶋HGDP增長(zhǎng)率低于4%的概率60%，低于3%的概率為30%。對(duì)大宗商品價(jià)格繼續(xù)上漲的基礎(chǔ)將逐漸喪失，給價(jià)格帶來(lái)下行壓力。

市場(chǎng)流動(dòng)性和美元指數(shù)

流動(dòng)性

在次貸危機(jī)影響擴(kuò)展至歐洲，全球流動(dòng)性趨緊的情況下，資金的投機(jī)性需求將會(huì)大幅度萎縮，并給大宗商品價(jià)格帶來(lái)較大的向下調(diào)整的壓力。我們數(shù)據(jù)分析的結(jié)果也表明，LIOBR繼續(xù)下降的可能性為10%，底部震蕩走勢(shì)的可能性為20%。

美元匯率

無(wú)論從歐美利差可能出現(xiàn)的變化，還是從美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身的需要來(lái)講，美元在2008年出現(xiàn)反彈走勢(shì)的機(jī)會(huì)很大。美元走勢(shì)的可能變化也將帶來(lái)對(duì)大宗商品價(jià)格的向下修正。

美元匯率的長(zhǎng)期貶值目前對(duì)其經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響不斷顯現(xiàn)，未來(lái)美國(guó)的貨幣政策的關(guān)注點(diǎn)將不得不轉(zhuǎn)向通貨膨脹問(wèn)題，減息已基本告一段落；而同時(shí)，歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始顯露轉(zhuǎn)弱跡象，歐元區(qū)加息的步伐將會(huì)停止，而減息的可能性正逐步提高；歐美利差的變化，將影響到美元匯率的變化。另外，如果美國(guó)政府任由美元繼續(xù)貶值，將使美元的國(guó)際儲(chǔ)備地位受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)，這對(duì)于大量依靠外來(lái)資金支持的美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，其影響將不可估量。

經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)測(cè)算，未來(lái)美元再行大幅度貶值的概率已經(jīng)很小不到5%，50%的可能性出現(xiàn)底部震蕩走勢(shì)。因此，美元在2008年出現(xiàn)反彈走勢(shì)的機(jī)會(huì)很大。

總之，支撐大宗商品價(jià)格進(jìn)一步走高的短期因素已經(jīng)很弱，未來(lái)1年大宗商品價(jià)格將開始以回調(diào)為主基調(diào)的走勢(shì)。根據(jù)我們對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的總體判斷，建立線性回歸方程并進(jìn)行敏感性分析，在2008年全球GDP增速為2.2%～3.3%的預(yù)期下，預(yù)計(jì)未來(lái)1年內(nèi)LIBOR變動(dòng)區(qū)間為1.5～3.0%，美元匯率變動(dòng)幅度-4%～2%。綜合考慮影響大宗商品價(jià)格走勢(shì)的主要因素，預(yù)計(jì)未來(lái)1年CRB指數(shù)變化-5.4%～12%，金價(jià)2.9%～16%，銅價(jià)-28%～6.1%。

主要單個(gè)大宗商品價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)

黃金：對(duì)于黃金來(lái)說(shuō)，作為重要的戰(zhàn)略儲(chǔ)備，相對(duì)于開采量，存量也是很大，供給對(duì)價(jià)格來(lái)說(shuō)不是主要影響因素，需求才是主要因素。2007年需求主要來(lái)自珠寶消費(fèi)和儲(chǔ)藏需求。珠寶消費(fèi)量增長(zhǎng)142.7噸，同比增長(zhǎng)6%，貢獻(xiàn)率為90%；儲(chǔ)藏量增長(zhǎng)11噸，同比增長(zhǎng)5%，貢獻(xiàn)率為6%。總供給量在逐年減少，供給主要來(lái)自于官方出售，其他方面的供給均在減少，旺盛的需求引致價(jià)格上漲幅達(dá)超越需求上漲幅度。而2006年需求主要是來(lái)自黃金ETFs，需求量增長(zhǎng)52噸，同比增長(zhǎng)25%，其次是官方儲(chǔ)備貨幣增長(zhǎng)18噸，同比增長(zhǎng)16%，電子工業(yè)消費(fèi)需求增長(zhǎng)52噸，同比15%。2006年的總供給同比下降，而同年總需求同比也在下降。

2007年對(duì)于黃金的消費(fèi)需求主要來(lái)自中國(guó)、印度，同比增長(zhǎng)26%和7%，中國(guó)和印度貢獻(xiàn)率為79.2%，而歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的需求已經(jīng)在下降。中國(guó)印度將來(lái)仍然會(huì)是金價(jià)走勢(shì)的重要因素。預(yù)計(jì)未來(lái)1年金價(jià)變動(dòng)幅度為2.9%～16%。

銅：2003年至2005年，由于產(chǎn)能利用率的下降導(dǎo)致供給相對(duì)需求不足，對(duì)于銅價(jià)上漲并維持提供一定的支撐。但是2006年形勢(shì)已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，產(chǎn)能利用率上升，同時(shí)產(chǎn)能也在同步上升，以后這種供給相對(duì)不足的情況將不復(fù)存在。ICSG統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2007年精煉銅產(chǎn)量1808萬(wàn)噸，供給短缺3.7萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2008年1857萬(wàn)噸，過(guò)剩8.5萬(wàn)噸；同時(shí)預(yù)計(jì)2009年產(chǎn)量增速大于需求增速，屆時(shí)市場(chǎng)將會(huì)有更多的剩余，42.9萬(wàn)噸。

從精煉銅主要產(chǎn)能、進(jìn)出口國(guó)家來(lái)看。產(chǎn)能主要集中在亞洲、南美、歐洲和北美。主要進(jìn)口地區(qū)為美國(guó)、德國(guó)、中國(guó)和臺(tái)灣。因此，在全球需求因素減弱趨勢(shì)形成以后，支撐銅價(jià)的基礎(chǔ)性逐漸喪失。中國(guó)需求難以獨(dú)立支撐銅價(jià)。這類情況對(duì)于其他非戰(zhàn)略性原材料同樣適用。我們預(yù)計(jì)未來(lái)1年銅價(jià)波動(dòng)幅度為-28%～6.1%。

原油：對(duì)于原油來(lái)說(shuō)，對(duì)與GDP增速、流動(dòng)性和美元指數(shù)都不顯著。原油作為重要戰(zhàn)略資源，供給同時(shí)受地緣政治的影響很大，原油價(jià)格的走勢(shì)需要考慮更多的因素。總之，大宗商品價(jià)格的走勢(shì)將以大幅震蕩開始，這在2008年有充分表現(xiàn)，三季度以后及至2009年其走勢(shì)將以回調(diào)為主基調(diào)。

（作者供職于平安證券綜合研究所）

編輯：李成軍lcj0577@gmail.com