吳春龍

上證指數(shù)自6124點以來的慘烈下跌，最根本原因在哪里？是什么動搖了牛市的根基？究其原因，有人認為是大小非解禁，有人認為是巨額再融資，有人認為是金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的博弈，等等說法，不一而足。

這些因素顯然都對上證指數(shù)有負面影響，在眾多的問題中，通脹問題無疑是最為重要和最具有綜合性影響的因素。今年2月份的CPI升幅達到8.7%，3、4月份的CPI升幅也在8%之上的高位，出乎很多專家和投資者的預料，一時間令投資者極度擔憂惡性通脹時代的來臨。

當前通脹是全球性問題

2007年開始，全球通脹進入CPI明顯上升的階段。據(jù)《證券時報》報道，2007年，巴西通脹率為4.46%，阿根廷通脹率達到9%左右，俄羅斯的通脹率為11.9%，美國通脹率達到4.1%，歐元區(qū)通脹率超過3%，香港的通脹率超過5%?？梢?，當前的通脹是全球性通脹，要深刻理解中國通脹的問題，就必須理解全球的通脹問題。

全球通脹正從前期的資產(chǎn)價格上漲轉(zhuǎn)變?yōu)榻诘氖称穬r格上漲

以中國為例，近期拉動CPI上漲的主要動力是食品漲價。2008年2月份中國CPI升幅8.7%，食品類價格同比上漲23.3%，拉動當月80%以上的CPI漲幅。在食品中，2月鮮菜價格漲幅最高，達到46%；肉禽及其制品價格，同比上漲45.3%(其中豬肉價格上漲63.4%)，油脂價格同比上漲41.0%。在部分中東國家物價上漲導致暴力事件。據(jù)報道，在也門，面包和其他食品的價格過去四個月之中上漲近一倍，引發(fā)的示威與騷亂造成至少12人死亡；在摩洛哥，3月20日有34人因參與示威抗議食品價格暴漲被判入獄；在巴林和阿聯(lián)酋，由于購買力下降，致使這兩個國家的外國工人開始頻頻罷工。

越南今年2月份通脹率飆升至15.7%，為12年來最高水平。造成價格大幅上漲的原因是食品價格上漲25.2%，以及房地產(chǎn)及建材價格上漲16.4%。通脹引發(fā)了工廠工人的騷亂，他們抱怨稱，最低的工資讓他們難以維持生計。

對于中國的通脹問題，溫家寶總理在兩會結(jié)束后答記者會上有精辟的論述：

“去年下半年以來，物價上漲過快，給群眾生活特別是低收入群體生活帶來很大的困難。如何控制物價過快上漲，抑制通貨膨脹，不僅是老百姓關注的問題，也是政府的重要任務。我們提出了今年CPI確定為4.8%左右的預測目標。說句老實話，實現(xiàn)這一目標是不容易的，特別是今年頭兩個月我們遇到了歷史上罕見的冰雪災害，這就給控制物價帶來了更大壓力。但我們依然沒有改變這個目標，主要出于兩點考慮：第一，它表明政府的決心，要把控制物價和抑制通貨膨脹作為今年政府工作的首要任務。第二，它穩(wěn)定老百姓對物價的預期。在物價上漲較快時，人們對物價的預期比物價上漲本身更可怕。”

中國通脹及全球通脹的根源

通脹從根本上說是一種貨幣現(xiàn)象，這是很多經(jīng)濟學理論早已證明了的。無論是全球通脹和中國通脹恐怕都不能否認這一基本事實。而本次全球通脹和中國通脹的源頭是美國的美元貶值政策和多年以來的寬松貨幣政策。

美國泡沫是全球通脹之源

由于美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率呈下降趨勢，制造業(yè)出口能力的不斷下降，美國經(jīng)濟的內(nèi)生性增長動力從而大大下降。再加上對技術出口的嚴厲管制，從1997年開始，美國的對外貿(mào)易出現(xiàn)明顯失衡，年貿(mào)易逆差從當時約1000億美元迅速上升到目前約8000億美元。

制造房地產(chǎn)泡沫就成為推動美國經(jīng)濟增長的基本手段。21世紀初，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和小布什政府上臺二件事情遇到一起，使得尋找經(jīng)濟增長點成為一個最為迫切的命題。于是以次級市場發(fā)展為支撐的美國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了多年景氣局面（泡沫），推動了美國消費需求的增長從而經(jīng)濟增長，直到2006年下半年房地產(chǎn)泡沫的破滅。最近5年來，在住房消費的帶動下，消費在美國GDP構成中的比重上升了近4個百分點，從66%上升到70%。

美國泡沫通過弱勢美元政策充斥全球。2002年以來，美國通過低利率和實際上的弱勢美元政策將美國泡沫充斥到全球范圍，形成全球范圍的流動性過剩。從利率方面看，美國為了在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后刺激經(jīng)濟增長，從2001年開始連續(xù)大幅降息。在從2001年底到2004年5月長達2年半時間內(nèi)，聯(lián)邦基金利率維持在1～2%的超低水平。

從匯率方面看，2002年2月美元指數(shù)為112.85，至2007年12月下降到88.1，下降21.93%。今年以來，美元更是加速貶值，到今年3月底美元指數(shù)為73點，比去年底下跌幅度超過19%，比2002年2月下跌超過35%。

客觀地說，通過美元貶值，大量美元涌向全球特別是新興市場國家，對全球經(jīng)濟的增長起到了重要作用，2004年—2007年是全球經(jīng)濟經(jīng)歷有史以來增長第二快的時期。

與此同時，美元貶值也使包括中國在內(nèi)的新興市場國家飽受流動性過剩和通脹之苦。全球商品價格大幅上升、本地包括股價及房價在內(nèi)的資產(chǎn)價格大幅度上升幾乎是新興市場國家面臨的普遍性問題，這是本次全球通脹的第一形態(tài)。為此，泰國、印度等國曾采取限制外資進入股市的政策，一度導致股票市場大幅波動。我國則采取了限制外資進入房地產(chǎn)市場的相關政策。

去年下半年開始，由于美元政策所推動的全球通脹開始表現(xiàn)為CPI的明顯上升，從而引起各國百姓的強烈關注和抗議，從而通脹問題才引起各國政府的高度重視，CPI上升是全球通脹第二表現(xiàn)形態(tài)，是第一表現(xiàn)形態(tài)的延伸，因此，不可以認為通脹從去年才開始出現(xiàn)。

本次中國通脹的根本原因還是貨幣發(fā)行增速過快，不過與歷史相比所不同的是，本次貨幣過量發(fā)行受到弱勢美元政策推動一方面，國內(nèi)的貨幣自1997年的東南亞金融危機以來一直存在著增長過快的現(xiàn)象，為通脹問題的集中暴發(fā)埋下了伏筆。另一方面，美元貶值進一步加劇了人民幣升值的預期，大量熱錢流入，人民幣基礎貨幣大量被動發(fā)行，造成了貨幣增速過快。

圖1基本上可以描述1997年以來我國人民幣過量發(fā)行的狀況。從時間順序看，從1997年到2004年初，中國一直處于貨幣增速過快的狀態(tài)。從2004年4月到2005年5月，中國的貨幣增速因宏觀調(diào)控出現(xiàn)了短暫的下降，2005年以后再次進入了增速過快的狀態(tài)。

中國通脹的表現(xiàn)形式，同樣首先表現(xiàn)為資產(chǎn)價格的上升，然后才是引起強烈反響的CPI上升

自2000年以來，商品房的價格成倍增長。以北京為例，2003年，北京的商品房均價為4456元/平方米。2007年，北京商品房預售均價首次突破萬元，達到了12436.2元/平方米。北京市的房價在短短4年中升幅達179%，年均升幅達40.79%。這僅僅是全國房價飆升圖中極為普通的一個例子，全國各地的房價莫不如此上升，以至于我國的中產(chǎn)階層也已經(jīng)買不起商品房。

從股市的情況看，上證指數(shù)從2005年6月的998點上升到2007年10月份的最高點6214點，約2年半時間內(nèi)的年均升幅112.96%。同期，深證成指的年均升幅更是高達132.40%。市場的非理性程度一度達到很高的狀況：投機氣氛濃厚，操縱市場抬頭，投資者風險意識淡薄，甚至對監(jiān)管部門開展的投資者風險教育不以為然。

市場估值高企，以市盈率為參考，考慮非經(jīng)常性收益的影響后計算，當上證指數(shù)在6124點的時候，其2007年市盈率達到67倍之高。

而CPI的明顯上升是2007年下半年以來的事，從這一順序看，CPI的快速上升明顯是資產(chǎn)價格上升的延續(xù)，是通脹向資產(chǎn)價格以外領域的蔓延。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，通脹與貨幣供應之間的關系也是非常明確的。CPI的上升總是跟隨著貨幣增速的上升，這就很能夠說明本次通脹由貨幣供應過快導致這一事實。因此，其他諸如結(jié)構性通脹、國際商品價格輸入通脹等觀點都是值得商榷的。

未來通脹形勢預期

通脹短期形勢依然不容樂觀，國際大米價格大幅上漲對中國穩(wěn)定通脹預期是一個極大的挑戰(zhàn)。最近國際大米價格的大幅上漲尤為引人注目，顯示出全球通脹的嚴峻形勢。據(jù)媒體報道，作為全球基準的泰國大米價格，3月27日比前一日上漲30%，達每噸760美元，達到20年來的最高點。雖然大米價格自2008年1月才開始上漲，但在過去的幾個月內(nèi)，國際市場大米價格上漲了50%。就在4月1日，香港出現(xiàn)了大米搶購潮，并且波及到深圳。全球最大的大米進口國菲律賓正努力從國際市場進口210萬噸大米，以彌補本國產(chǎn)量的下降；印尼、伊朗等進口國也將向國際市場下大批訂單。

從短期看，國內(nèi)通脹形勢的緩解主要依賴于政府控制通脹的行政手段，這些手段只能減緩物價上漲速度，而有力降低物價水平。與此同時，下一階段推動CPI上升的主要因素可能從肉、蛋、油等品種轉(zhuǎn)變?yōu)榇笞诩Z食品種。

從中長期看，中國未來通脹形勢取決于美元政策、中國匯率政策，以及緊縮貨幣政策的執(zhí)行力度及持續(xù)性。由上述分析可以看出，通脹的根本原因是貨幣增速過快。但從根本上說，控制貨幣發(fā)行、緊縮貨幣才是治理通脹最終有效的措施。

具體地說，中長期通脹形勢取決于以下三個方面：

一是國際上的美元政策及次貸危機。2007年美國經(jīng)濟泡沫破滅以來，發(fā)達國家發(fā)生了流動性不足的局面，花旗銀行、雷曼兄弟、瑞銀等一大批大型金融機構需要融資補充資本金，出現(xiàn)了全球熱錢回流發(fā)達國家的跡象。據(jù)新興市場證券基金研究公司的數(shù)據(jù)顯示，在截至3月28日的第一季度中，有980億美元資金流出股票型基金，新興市場基金總體凈流出200億美元，高于07年同期的16億美元。該公司表示，出現(xiàn)資金流出是因為“與美國次貸危機相關的信貸緊縮嚴重影響了投資者信心和全球經(jīng)濟增長”。這對包括中國在內(nèi)的新興市場國家更好地治理通脹提供了一個重要的窗口。

但是，美國為了拯救經(jīng)濟而重新祭起的超寬松貨幣政策，美元正加速貶值。預計這一政策由于次貸危機的影響中短期內(nèi)不會對中國的通脹形成實質(zhì)性影響，但從中長期看將增加包括中國在內(nèi)的全球范圍通脹治理難度，除非美元政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。

二是匯率政策。不少著名經(jīng)濟學家呼吁加快人民幣升值步伐以應對國內(nèi)通脹。從理論上說，人民幣升值加快有助于增加進口，減緩國內(nèi)物價上升的步伐，也是應對美元貶值策略的有效手段。但是，從實際情況看，如果人民幣過快升值，對我國出口和實體經(jīng)濟有較大沖擊。因此，人民升匯率一直以穩(wěn)步升值的方式進行改革，宏觀管理部門并沒有把人民幣匯率作為治理國內(nèi)通脹的重要手段。特別是在美國及全球經(jīng)濟下行風險加大的情況下，更不可能期望通過加快人民幣升值的措施來治理通貨膨脹。

三是國內(nèi)的緊縮貨幣政策。國內(nèi)緊縮政策是治理通脹的長效工具。從去年以來的情況看，緊縮政策在貨幣供應、資產(chǎn)價格、企業(yè)盈利增速等方面已顯現(xiàn)出其積極影響，但短期內(nèi)無助于通脹的治理。

在貨幣供應方面，根據(jù)央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2008年2月末，廣義貨幣供應量(M2)余額為42.10萬億元,同比增長17.48%，增幅比上年末高0.74個百分點，比上月末低1.46個百分點；狹義貨幣供應量(M1)余額為15.02萬億元,同比增長19.20%，增幅比上年末低1.85個百分點，比上月末低1.52個百分點；市場貨幣流通量(M0)余額為3.25萬億元,同比增長5.96%。1-2月凈投放現(xiàn)金2079億元,同比少投放1476億元。

人民幣貸款同比增長15.73%。2月末，金融機構本外幣各項貸款余額為29.05萬億元，同比增長17.05%。金融機構人民幣各項貸款余額27.22萬億元，同比增長15.73%，增幅比上年末低0.37個百分點，比上月末低1.01個百分點。當月人民幣貸款增加2434億元，同比少增1704億元。從分部門情況看：居民戶貸款增加101億元，同比少增767億元，其中，短期貸款增加8億元；中長期貸款增加93億元；非金融性公司及其他部門貸款增加2333億元，同比少增936億元，其中，短期貸款增加1198億元；中長期貸款增加1828億元；票據(jù)融資下降684億元。1－2月人民幣各項貸款增加10492億元，同比多增692億元。2月末金融機構外匯貸款余額為2584億美元，同比增長53.31%，當月外匯各項貸款增加214億美元，同比多增189億美元。

市場利率基本平穩(wěn)，略有上升。2月份銀行間市場同業(yè)拆借月加權平均利率2.65%，比上月高0.33個百分點，比去年同期低0.02個百分點，質(zhì)押式債券回購月加權平均利率2.84%,比上月高0.03個百分點,比去年同期高0.07個百分點。

這些數(shù)據(jù)顯示，緊縮政策已經(jīng)在貨幣增速和市場利率方面產(chǎn)生影響，特別是貨幣增速已有明顯下降。在工業(yè)生產(chǎn)和企業(yè)利潤方面，今年1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長15.4%，比去年同期的18.5%回落了3個百分點；全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)(年主營業(yè)務收入500萬元以上的企業(yè))增加值同比增速比2007年全年回落3.1個百分點；規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤3482億元，同比增長16.5%，遠遠低于上年同期的43.8%，低于2007年前11個月的36.7%。以目前工業(yè)增加值在GDP中的比重計，工業(yè)增速回落3%，將拉動GDP減速1.5個百分點左右。從遠期看，企業(yè)景氣的下降將對緩和生產(chǎn)資料價格的上漲起到一定作用。

在股票市場方面，自去年4季度至今年4月1日，上證指數(shù)自高點算的下跌幅度已達46%。

在房地產(chǎn)市場方面，近一段時間以來，廣州、深圳等城市房價出現(xiàn)了回落跡象。國家發(fā)改委公布的數(shù)據(jù)顯示，截至3月20日，3月份全國36個大中城市住房價格總體回落。其中，二、三類地段普通商品房住宅以及經(jīng)濟適用住宅價格分別比上月下降0.4%、0.9%和3.1%；普通商品房住宅價格比上月小幅上漲0.5%。綜上所述，從中長期看，如果緊縮措施得到切實執(zhí)行，加上國際熱錢可能出現(xiàn)階段性回流，國內(nèi)通脹率快速上升的勢頭有望得到遏制，但快速回落的預期不盡現(xiàn)實。2008年，國內(nèi)的CPI增速如果能控制在6-7%的水平就算達到本人的預期目標。

通貨膨脹動搖牛市根基

關于通脹對股市影響的研究已有不少，但定量的分析相對較少。歷史地和實證地看，道瓊斯指數(shù)、標普500、日經(jīng)225指數(shù)等世界有影響的股票指數(shù)都與通脹水平呈負相關關系。從理論上看，通貨膨脹對股票價格的影響也是巨大的。

根據(jù)本人構建的通脹對上證指數(shù)影響模型測算，當1年期存款利率從3.06%上升到目前的4.14%時，且當市場對企業(yè)中長期盈利的預期為11%到14%的時候，上證指數(shù)內(nèi)涵價值將下降37.26%到60.10%;如果1年期存款利率繼續(xù)上升到4.89%（本人的預期目標），且當市場對企業(yè)中長期盈利的預期為11%到14%的時候，上證指數(shù)的內(nèi)涵價值將下降45.90%到68.27%，參見表1的敏感性分析。

由上可見通貨膨脹對股市影響之大。從這個意義上說，上證指數(shù)自6124點以來的調(diào)整的理由還是非常充分的。盡管從現(xiàn)象上看，引起A股向下調(diào)整的原因紛繁復雜，但實質(zhì)上看是由于通脹水平的上升而使資本成本上升使然。預計上證指數(shù)調(diào)整結(jié)束的時點形成也有賴于通脹形勢的好轉(zhuǎn)及通脹預期的變化，反過來說，在通脹形勢沒有明顯好轉(zhuǎn)之前，對于任何指數(shù)的上升都應以反彈對之。

（作者為中信建投證券研究所首席策略分析師）

編輯：李成軍lcj0577@gmail.com