梅　君

證券交易的印花稅率1‰在中國資本市場歸去來兮，彰顯出政府對市場的呵護(hù)；但如何提高政府的調(diào)控藝術(shù)，卻似乎又成為新的看點。

在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，人們通常認(rèn)為，政府應(yīng)該扮演的是政策的制定者和執(zhí)行者的角色，即通常所謂“裁判員”的角色；可是，當(dāng)市場出現(xiàn)大起大落、市場自身力量無法恢復(fù)理性的時候，政府有沒有必要進(jìn)行適度干預(yù)呢？這至今為止是一個仁者見仁、智者見智的問題。筆者認(rèn)為，在政府與市場的關(guān)系中，政府毫無疑問還應(yīng)該充當(dāng)一個“守夜人”的角色，以保證市場的正常有序運行。從2007年的“5·30”到2008年的“4·23”，證券交易的印花稅率1‰在中國資本市場歸去來兮，彰顯出政府對市場的呵護(hù)；但如何提高政府的調(diào)控藝術(shù)，卻似乎又成為新的看點。

政府打出“救市組合拳”

2008年春末夏初，政府的“有形之手”再一次在中國資本市場上顯示出不可替代的特殊作用。

4月18日，證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》。該辦法基本沿用了去年9月征求意見稿的規(guī)范框架，同時對優(yōu)化重大資產(chǎn)重組認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、引導(dǎo)市場創(chuàng)新、強(qiáng)化主動監(jiān)管手段、遏制內(nèi)幕交易等方面的規(guī)定作了適當(dāng)調(diào)整和補(bǔ)充，其重要變化在于新設(shè)一章“重大資產(chǎn)重組的信息管理”，進(jìn)一步強(qiáng)化了防范和懲治內(nèi)幕交易的立法意圖……

4月20日晚間，證監(jiān)會緊急發(fā)布實施《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》，對備受市場關(guān)注的股改限售股解禁進(jìn)行規(guī)范，規(guī)定持有解除限售存量股份的股東預(yù)計未來一個月內(nèi)公開出售解除限售存量股份數(shù)量超過該公司股份總數(shù)1%，應(yīng)當(dāng)通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓所持股份……

4月23日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部、國家稅務(wù)總局決定從次日起，調(diào)整證券（股票）交易印花稅稅率，由3‰下調(diào)至1‰……

雖然“不以漲跌論英雄”，但是政府的“作為”之舉確實帶來了市場的驚天逆轉(zhuǎn)。

4月24日，滬深兩市高開高走，最終滬指報收于3583.03點，上漲304.7點，大漲9.29%；深成指報收于12914.76點，上漲1130.61點，大漲9.59%，雙雙創(chuàng)下6年來漲幅最高紀(jì)錄。而此前數(shù)日，上證指數(shù)曾一度跌破3000點關(guān)口，直至2990點的一年新低……

回顧中國資本市場在這短短幾日里的風(fēng)云變幻，無可否認(rèn)，一周之內(nèi)密集發(fā)布規(guī)范性文件和政策措施的背后，透露的不僅是有關(guān)方面對于3000點作為政策底的認(rèn)可，更透露了政府在維護(hù)金融市場穩(wěn)定方面的堅定決心。但如果簡單地認(rèn)為政府此舉是應(yīng)和了此前的救市呼聲，恐怕有失表面化，也是對政策組合拳的一種誤讀。個人認(rèn)為，我們不應(yīng)糾纏于救市與否的名實之爭，而應(yīng)借此轉(zhuǎn)折契機(jī)，著力于進(jìn)一步厘清政府與市場的關(guān)系，考察政府在“裁判員”與“守夜人”雙重角色下的職能定位，這才是審視與梳理資本市場此段風(fēng)云的積極意義所在。

“救市”的歸“救市”

“作為”的歸“作為”

從一個極端走向另一個極端的現(xiàn)象，在中國資本市場不長的發(fā)展史上并不鮮見，當(dāng)然這其中也不乏政府“作為”抑或“不作為”的極端典故。此次，政府不忌背負(fù)“救市”之嫌，敢于“作為”，讓人高興地看到政府與市場關(guān)系的一個新開始。

4月初，是一個預(yù)期混亂、政策真空、有關(guān)方面態(tài)度模糊的非常時期，中國的股市為什么在尋找平衡點上如此艱難？中國的股市為什么要跟隨海外市場的跌落而加倍暴跌？這一切真的無解？政府真的不便作為？顯然不是，溫家寶總理在今年的《政府工作報告》中對資本市場改革發(fā)展提出了明確要求，這就是要“促進(jìn)股票市場穩(wěn)定健康發(fā)展”。毫無疑問，答案就在“穩(wěn)定”二字：任何造成市場不穩(wěn)定的因素都必須及時排除，任何非理性的、影響到市場健康發(fā)展的下跌都必須通過適當(dāng)方式予以扭轉(zhuǎn)。政府雖有“裁判員”和“守夜人”的雙重角色，但在這一點上目標(biāo)和職能卻應(yīng)一致。在我國目前的行政管理和行政決策體制存在諸多弊端的情況下，單純的行政干預(yù)和行政保護(hù)只能釀就今后更大的危機(jī)。但政府不救市并不等于政府不作為，在涉及“穩(wěn)定”二字的幾個關(guān)鍵問題上政府需要有所作為。

比如，中國股市的平衡點問題。中國股市的平衡點或者說能讓中國股市真正平穩(wěn)著陸的位置究竟在哪里，是每一個投資者關(guān)注的問題。正面回答這個問題，不僅事關(guān)有關(guān)方面對當(dāng)前股市的判斷及態(tài)度，防止中小投資者因悲觀過度而出現(xiàn)非理性殺跌，減少市場暴跌帶給諸如QFII在內(nèi)的超級機(jī)構(gòu)投資者撿拾廉價籌碼、抄底A股市場的機(jī)會，因為中國股市下跌越慘烈，對熱錢的吸引力就越大；同時也是事關(guān)中國資本市場能否繼續(xù)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮資金引擎作用，以及能否抓住股改帶來的牛市機(jī)遇做大做強(qiáng)的問題。

中國股市如果沒有一個大家都達(dá)成共識的平衡點或平衡區(qū)域，投資者在預(yù)期上就無所適從，有關(guān)方面在處理股市問題上就會因為你一言、我一語的來自各方面的噪音而左顧右盼。假如一切任由市場自己演繹，那么在基金贖回潮涌動、大小非大肆拋售等多重因素作用下，股市有可能會出現(xiàn)極端下跌。只是，這種極端下跌式的“推倒重來”，并不符合市場參與者中任何一方的利益，也與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展對資本市場寄予的厚望背道而馳。

再如，中國股市的多贏格局問題。今年以來，即使美國遭受次貸危機(jī)也沒有出現(xiàn)股市扭曲性暴跌，而中國經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)明顯衰退跡象，但中國股市的反應(yīng)卻十分強(qiáng)烈，非理性暴跌反映出投資者對股市失去信心。當(dāng)然，這絕非一日之寒。這其中固然有投資者對能否控制住通脹以及是否利用更“硬”的手段難以判斷，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)預(yù)期限信心不足的原因，但更有投資者對股市多贏格局能否建立信心不足的深層原因。去年“5·30”財政部門提高印花稅后，從資本市場巨幅抽水，印花稅收入翻11倍，超過上市公司的分紅總額；有關(guān)部門在政策出臺前或者IPO過程中過于照顧社保、保險公司和國有企業(yè)等利益；國資控股的大型藍(lán)籌公司以太高的市盈率發(fā)行上市，這意味著，對國有部門的利益輸送必定是以社會部門的資金損失為代價，對非國有市場投資者非常不利……以上種種，顯然都是導(dǎo)致信心削弱的推手。

而“大小非”解禁前景更是影響人們對多贏格局的預(yù)期。所謂多贏格局，不僅“大小非”要贏，普通投資者、管理層等市場參與各方，包括市場本身都應(yīng)當(dāng)經(jīng)由股改而成為贏家。然而，目前的現(xiàn)狀是，“大小非”盡管付出了時間成本，但持股成本卻比較低廉，以及近70%的限售股對30%流通股股價的巨大稀釋，決定了“大小非”可以贏，而普通投資者則可能成為最大輸家。至于管理層，嚴(yán)峻的股改下半場，正在威脅期其艱難獲得的股改成果；而市場本身，也可能因為股指“腰斬”的巨大跌幅，影響其做大做強(qiáng)的機(jī)會。

當(dāng)然，影響“穩(wěn)定”二字的不只是上述中國股市的平衡點問題、多贏格局問題，但在2008年的春末夏初，這兩個問題顯得格外敏銳。反觀政府組合拳的最終出臺，無論其是否姍姍來遲，但對于直面現(xiàn)實問題，提升投資者信心，促進(jìn)資本市場平穩(wěn)發(fā)展有著不可估量的作用。此時可以說，是政府“守夜人”的角色光芒照亮了中國資本市場未來發(fā)展的前途，而這一救助角色的重要意義早已在1997年香港金融危機(jī)、今年美國次貸危機(jī)中得到過充分演繹。作為一個可資記錄的重要案例，它再次詮釋了政府雙重角色的職能內(nèi)涵：作為市場經(jīng)濟(jì)的“裁判員”，政府需要發(fā)揮制定執(zhí)行規(guī)則的作用；而作為市場的“守夜人”，政府應(yīng)起到防止市場大起大落的作用，在市場出現(xiàn)泡沫時進(jìn)行有效調(diào)控，在市場出現(xiàn)恐慌時幫助恢復(fù)信心。

“愿景”的歸“愿景”

“操作”的歸“操作”

無關(guān)救市卻有利于大局，因循這樣的思路，我們就可以在欣喜于政策出臺化解了短期危機(jī)的同時，對于管理層彌補(bǔ)制度缺陷的決心以及能力寄予更高的期待。在中國股市進(jìn)入了一個特殊的、新的階段后，我們應(yīng)當(dāng)相信，證券管理與決策機(jī)構(gòu)正在以更開放、更科學(xué)、更利于長遠(yuǎn)發(fā)展、更利于長遠(yuǎn)發(fā)展、更利于社會穩(wěn)定、更利于建立和諧社會和科學(xué)發(fā)展觀的方式方法，變政府或政策救市，為按社會主義市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律以體制創(chuàng)新來推進(jìn)證券市場的健康發(fā)展。

雖然目前市場正經(jīng)歷著“后股改時期”的困局考驗，但誰也不可否認(rèn)，股權(quán)分置改革這一“制度性紅利”給中國資本市場帶來了近三年的超常發(fā)展，造就了兩年大牛市，也令市場融資功能得以重新恢復(fù)。作為中國資本市場重要制度變革，股權(quán)分置改革解決的是資本市場的重要制度轉(zhuǎn)軌——從計劃經(jīng)濟(jì)時代股權(quán)割裂向市場經(jīng)濟(jì)時代的全流通轉(zhuǎn)變。轉(zhuǎn)變的目標(biāo)是期望從監(jiān)管、股票發(fā)行、再融資以及市場運行等各方面，全面按照市場經(jīng)濟(jì)的游戲規(guī)則進(jìn)行重構(gòu)。愿景無疑十分美好，但因其有一過程，目前的股市還只能以“新興加轉(zhuǎn)軌”的面貌呈現(xiàn)于人。應(yīng)該承認(rèn)，目前的股市并非真正的市場化市場，因此我們也不能以理想化的市場經(jīng)濟(jì)理論要求和責(zé)難目前的諸多政策舉措。

但是，愿景與現(xiàn)實的差距，并不能成為疏于審慎研究操作手段、積極彌補(bǔ)制度缺陷的借口。以“大小非”解禁為例，既然不公平的股改對價博弈早已成為歷史并已演變成約束雙方的契約，那么，管理層在尊重歷史的前提下，應(yīng)努力對制度規(guī)則予以檢討和修正。證監(jiān)會在上證指數(shù)臨近3000點時刻推出的“大小非”解禁流通規(guī)范指導(dǎo)意見，當(dāng)然是一個政策利好，市場也將其解讀為“減輕了對二級市場的壓力，緩解了對集中競價交易系統(tǒng)價格形成機(jī)制的沖擊，有利于穩(wěn)定投資者對存量股份減持的心理預(yù)期”。

作為重建股市多贏格局的重要舉措之一，出臺限制“大小非”解禁的新規(guī)，是管理層在維護(hù)股市穩(wěn)定健康的精神下，承受著“大小非”可能的司法訴訟壓力下的義無反顧之舉，其情可嘉。但遺憾的是，新規(guī)出臺不僅伴隨巨大爭議，還要經(jīng)受明目張膽的挑釁。宏達(dá)股份、冠福家用以及開開實業(yè)等上市公司的“小非”們公然越過了一個月減持1%的底線，猶如迎面給新規(guī)幾記響亮的耳光。這再次提醒我們：良好的愿望，因為彼此的處境和出發(fā)點不同，形成了截然不同的認(rèn)識。在這種情況下，制度完善與否，操作細(xì)致與否，將在很大程度上影響著調(diào)控的效果。

治病理當(dāng)治本，“糾偏補(bǔ)漏”更應(yīng)準(zhǔn)確到位?！按笮》恰睖p持新政的出臺，表明管理層已經(jīng)意識到“大小非”無度拋售可能給資本市場帶來的危害和嚴(yán)重后果，但由于新政存在許多“大小非”可以規(guī)避的政策漏洞,導(dǎo)致人們并不認(rèn)為目前的新政能從根本上解決 “大小非”拋售的負(fù)外部性問題。這一最新案例又一次將政府在雙重角色下如何成熟運用調(diào)控藝術(shù)的課題擺在了我們面前。

勇于作為，還須善于操作。有感于此，筆者提出如下建議：首先，切實增加資本市場、證券市場重大決策的透明度，以開放的思維和創(chuàng)新的精神廣泛聽取業(yè)界內(nèi)外專家學(xué)者的意見，推進(jìn)決策的科學(xué)化程度；其次，對相關(guān)調(diào)控予以立法，明確調(diào)控職責(zé)分工，解決政出多門，最后卻無處問責(zé)的問題；最后，加快金融行業(yè)、證券行業(yè)的行政管理體制改革步伐，只有建立起“不斷開放與強(qiáng)有力的自我保護(hù)并存”的管理機(jī)制，未來中國資本市場持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展才具備核心基礎(chǔ)。

(作者為中國人民大學(xué)金融與證券研究所副所長)

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com