王立民　王　婷

〔摘要〕文章對2007年央行連續(xù)加息后，中國股市發(fā)生的變化進行了實證研究。根據(jù)經(jīng)濟學的一般規(guī)律，存款準備金率、利率的上調會導致股市的下跌，但是在中國2007年不到一年的時間里，已經(jīng)經(jīng)歷了七次存款準備金率的上調和五次利率的上調，如此頻繁的出臺貨幣政策，股市卻沒有出現(xiàn)預期的下跌。針對這一現(xiàn)象進行了研究，分析這一經(jīng)濟學一般規(guī)律在中國不適用的原因，并對這一規(guī)律進行了補充修正。

〔關鍵詞〕加息；實際利率；股市

〔中圖分類號〕F830.9〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1008-2689（2008）01-0022-05

一

（一）2007年以來的5次加息概況

2007年9月6日中國人民銀行決定自2007年9月25日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5%，這已經(jīng)是央行年內第七次上調存款準備金率。2007年9月14日中國人民銀行宣布自2007年9月15日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率0.27%，而這已經(jīng)是央行年內第五次加息。如此頻繁出臺貨幣政策在歷史上也是少有的。表1列出了中國人民銀行對金融機構一年期存貸款基準利率的五次調整情況。表2列出了中國人民銀行對存款準備金率的七次調整情況。

（二） 貨幣政策對股市的影響分析

存款準備金率和利率都是國家的貨幣政策工具，是中央銀行為達到貨幣政策目標所采取的手段。存款準備金率政策是指中央銀行在法律所賦予的權力范圍內，通過調整商業(yè)銀行繳存中央銀行的存款準備金比率，以改變貨幣乘數(shù)，控制商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力，間接地控制社會貨幣供應量的活動。經(jīng)濟學的一般規(guī)律認為，當存款準備金率上調時，商業(yè)銀行繳存在中央銀行的貨幣增加，貨幣乘數(shù)變小，社會貨幣的供應量會減少。而社會貨幣供應量的減少，會導致股市資金的減少，造成股市的下跌。

同樣的，銀行利率與股票市場有個反向的關系，即當銀行利率上升時，股市會下跌。經(jīng)濟學一般規(guī)律認為，當銀行利率上調的時候，很多風險規(guī)避的投資者會更愿意把錢存進銀行，而不會參與有一定風險的股市，進入股市的資金就會減少，從而造成股市的下跌，而當銀行利率下降時，一般投資者會認為把錢存入銀行不合算，會更愿意把錢從銀行取出來投入有一定風險但是可能有高收益的股市，而市場面資金的推動，則會促使股市的上漲走牛。

（三） 2007年貨幣政策實施后中國股市的變化情況

在這一連串的貨幣政策施行后，中國股市有沒有出現(xiàn)經(jīng)濟學一般規(guī)律所說的下跌呢?為了說明這個問題，我們選取了最能反映兩市狀況的上證指數(shù)和深圳成指作為分析對象，圖1和圖2是2007年上證指數(shù)和深圳成指與加息日期的標識圖。

由圖1和圖2可以看出，上證指數(shù)和深圳成指一直保持著上升態(tài)勢，提高存款準備金率和利息率只是造成了短期股市的小幅下跌，沒有影響中國股市中長期的上升。

為了更進一步說明這個問題。我們計算了在每兩個加息時間點之間，上證指數(shù)和深圳成指的變化點數(shù)及其漲跌幅，可見除了在上證指數(shù)在5月21日-7月20日這一加息時間段跌幅為-0.33%的以外，其它都為正，深圳成指在3月19日-5月18日這一加息時間段上漲了46.19%，而同一時間段上證指數(shù)則上漲了33.70%。從2007年3月18日第一次加息以來，累計上調了1.35%，上證指數(shù)上漲了76.22%，而深圳成指則上漲了82.12%。具體計算結果見表3，圖中柱狀圖代表兩次加息時間之間的指數(shù)變化點數(shù)，如圖4、圖5

二

由以上的結果可以看出，存款準備金率和利率的上調，并沒有導致股市的下跌，兩市均保持了較快的上漲速度，那么究竟是什么原因讓這一經(jīng)濟學一般規(guī)律在中國市場上不適用呢?經(jīng)過分析可知，如果考慮通貨膨脹因素，我國的實際利率是負的。

實際利率和名義利率是兩種常用的利率。其中，名義利率是指沒有考慮通貨膨脹的利率，一般銀行的利率都是名義利率，而實際利率則考慮了通貨膨脹的因素，它考察的是貨幣的實際購買力。根據(jù)弗雪效應，實際利率可以由名義利率和通貨膨脹率得出，即：

?=R-Ir

其中：?—實際利率；R—名義利率；Ir—通貨膨脹率

通貨膨脹率實際上就是物價指數(shù)，它說明在不同時期產(chǎn)品價格的變動程度。最常用的衡量通貨膨脹水平的物價指數(shù)是消費價格指數(shù)（Consumer Price Index），英文縮寫為CPI。使用這個指標時，有關統(tǒng)計機構往往要選擇一組居民日常生活中不可缺少的商品和勞務，而后對不同時期居民對這些商品、勞務支出的變動情況進行調查，并根據(jù)此計算出消費價格指數(shù)的數(shù)值。

國際上一般來說，當CPI的增幅>3%時，我們稱為inflation，就是通貨膨脹；而當CPI的增幅>5%時，我們把它稱為serious inflation，就是嚴重的通貨膨脹。數(shù)據(jù)顯示，我國8月份的CPI高達6.5%，按國際標準已經(jīng)屬于非常嚴重的通貨膨脹。我國2007年以來各個月份的CPI見表4

上年同月=100，意為某產(chǎn)品本月價格與上年同月價格相比。例：某食品類2007年2月（上年同月=100）全國指數(shù)為106.0，即食品類07年2月份價格比06年2月份價格上漲6.0%。

上年同期=100，意為某產(chǎn)品本期價格與上年同期價格相比。期為當年1月至報告月的時間段。例：某食品類2007年2月（上年同期=100）全國指數(shù)為105.5，即食品類07年1-2月份價格比06年1-2月份價格上漲5.5%。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

為了方便計算，名義利率取一年期金融機構存款利率，關于利息稅的選取，按照利息稅的調整規(guī)定，在8月15日之前取20%，在8月15日之后取5%。則可以按照費雪效應：?=R-Ir得出各月份的實際利率。計算結果如表5、圖6。

由上面的圖表可以看出，經(jīng)過央行這一系列的存款準備金率和利率的上調，我國07年以來各個月份的實際利率均為負值，實際利率不但沒有上升反而還在不斷地下降，從這一點上可以解釋為什么存款金率和利率一連串的上調，股市不但沒有下跌反而還保持了較快的發(fā)展勢頭。

其結論表明：

1. 從2007年3月19日（第一次加息后的首個交易日）截至2007年9月14日（第五次加息前期），上證指數(shù)累計上漲了2297.74點，漲幅為76.22%。深圳成指累計上漲了9936.91點，漲幅為82.12%。

2. 2007年以來，央行上調了七次存款準備金率，累計上調3.5%。五次上調利率，累計上調1.35%。

3. 2007年以來，我國各月份的實際利率均為負值，在經(jīng)過一系列的政策調整后，實際利率沒有上升，反而在8月份達到了最低值-3.08%。

4. 由此可見，傳統(tǒng)的經(jīng)濟學關于利率與股市呈負相關關系的規(guī)律在2007年中國股市中并沒有表現(xiàn)出來，如把利率修正為實際利率，則利率與股市的相關性則可以得到驗證。

（責任編輯：高俊山谷風）

Research on the Relations Between Interest Rate and Stock Market in 2007

WANG Li-min WANG Ting

（School of Economics & Management University of Science and Technology Beijing, Beijing 100083,China）

Abstract:The central bank increased the interest rate continuously in 2007. Under this condition, the dissertation discussed the changes of the Chinese stock market through an empirical analysis. Based on commonly used economic rules, the increasing of interest rate and the deposit reserving rate may have bad effect on the stock market, but the Chinese stock market has not fallen down as anticipatd after so many monetary Policy. This text analysed this phenomena and found out why the rule doesn't work in Chinese stock market, then provided a suggestion to modify the rule.

Key words: increasing of interest rate; real rate; stock market