李　彤

2007年6月22日，黑石集團在紐交所掛牌交易，開盤價36.45美元，較31美元的發(fā)行價高出17.5%。由于此前一個月，尚在籌建中的中國外匯投資公司（現(xiàn)已正式定名為“中投公司”，并于9月29日掛牌）以30億美元認購了黑石1.01億普通股，以黑石上市當日收盤價計算中國外匯投資公司浮贏達5.4億美元。不料風云突變，黑石股價一度跌至21.3美元，令中國方面的投資巨虧8.4億美元，引得輿論大嘩。

富有戲劇性的是，中國投資黑石本意是將國內(nèi)過剩的流動性導向海外，黑石卻接二連三地將大把美元投回中國（已經(jīng)完成對藍星的6億美元投資，其他幾單中國業(yè)務正在加緊秘談）。因“中國情結(jié)”與國家外匯投資的根本目的背道而馳的黑石，因被認為與中國政府有“鐵關(guān)系”而備受華爾街青睞，在成功完成對藍星的投資后黑石股價觸底反彈，10月5日收于29.08美元，中投公司解套在望了！

由于與中國千絲萬縷的關(guān)聯(lián)，黑石的一舉一動注定引得國人關(guān)注，而作為豈今為止唯一整體上市的股權(quán)私募基金（PE）管理公司，黑石也是全世界投行眼中的標桿。

兩個人的帝國

1985年，彼得·皮特森與施瓦茲曼共同成立了黑石集團。22年如一日，甚至在紐交所上市成為公眾公司之后，黑石仍是這兩個人的帝國，任何其他人連挑戰(zhàn)權(quán)都沒有。

現(xiàn)年81歲的彼得·皮特森可是美國風云人物。1972年，他被尼克松總統(tǒng)任命為商務部長，一年之后，他離開內(nèi)閣成為雷曼兄弟的董事長兼CEO。6年后，彼得·皮特森提攜比他小21歲的施瓦茲曼做了雷曼的合伙人。再過7年，彼得·皮特森與施瓦茲曼各自從姓名中拆出一個字組建了黑石?？勘说谩てぬ厣狞S金人脈和施瓦茲曼的驚人才干，黑石很快從包括保誠保險、日興證券、大都會保險、GE和通用汽車退休基金在內(nèi)的32位投資者募集到第一支規(guī)模達8.5億美元的私募股權(quán)投資基金。而僅動用2500萬美元的第一單生意居然凈賺了6億美元，黑石一戰(zhàn)成名。從上世紀90年代開始，兩位創(chuàng)始人率領(lǐng)黑石攻城拔寨、將業(yè)務擴展到房地產(chǎn)、對沖基金、公司債券等領(lǐng)域。黑石股權(quán)投資主要涉及旅游、酒店、化工、汽車、國防、消費品以及醫(yī)藥等領(lǐng)域,成為全球PE業(yè)內(nèi)的無冕之王。

黑石的成功除了有賴于兩位創(chuàng)始人的超人能力，還與兩個基本原則有關(guān)。一是堅持不做惡意收購。惡意收購這種方式在上世紀的美國相當流行，黑石的“標新立異”贏得了上市公司管理層的信任，對收購及其后整合的順利進行意義重大?？磥砗谑羁填I(lǐng)會了“和氣生財”這句中國古訓。二是堅持利用杠桿收購,即便在公募獲得了大量資金后，黑石的債務權(quán)益比仍將達到3：1至4：1（對應總資產(chǎn)負債率為75%到80%）。

今天，黑石已經(jīng)是全球領(lǐng)先的資產(chǎn)管理和財務顧問公司，2007年5月1日其管理的資產(chǎn)價值884億美元（資產(chǎn)管理規(guī)模近5年復合增長率超過40%），業(yè)務涵蓋股權(quán)投資基金、不動產(chǎn)投資基金、對沖基金、夾層基金、各種形式的債券管理及顧問服務。它的收入主要來自管理基金的傭金，一般為凈收益的20%（被管理基金的年收益在7%到10%之間）。從黑石成立至2007年5月1日，其募集資金614億美元。從1987年至今天，黑石通過PE投入了112宗交易，被投資公司總市值達1990億美元。另外，黑石透過不動產(chǎn)基金向房地產(chǎn)公司投入了133億美元，被投資公司總市值1020億美元。除去2007年上市前分掉約6.1億美元，至2006年，黑石公司累計向合伙人分紅達18.5億美元。

黑石在《招股說明書》中也承認自己的“中央集權(quán)”體制，兩位創(chuàng)始人把持著旗下各支主要基金的運營。實質(zhì)上，黑石這寵大的商業(yè)帝國僅僅屬于他們兩個人！一輩子和上市公司打交道的兩位創(chuàng)始人，對股東權(quán)力有無人能及的深刻理解。但他們在黑石內(nèi)部關(guān)起門來當?shù)弁醯娜兆犹昧耍灾磷约旱墓旧鲜辛藢嗟谋砸廊徊灰啤?/p>

最另類的上市公司

2007年，黑石首次公開發(fā)行了1.53億普通股（包括2000萬股超額配售），并達到了預期中的高限（31美元）。加上中國的30億美元，黑石圈了77.4億美元。黑石將以募集資金中的45.7億美元向創(chuàng)始人購買黑石現(xiàn)有業(yè)務；29.8億美元用于購買新近成立的業(yè)務；其余用于償付短期借款。

在盤點黑石IPO進賬時，人們往往不會注意這是一家極為另類的上市公司——黑石集團不是一家有限責任公司而是一家有限合伙公司。有限責任公司的股東只以出資額為限負有限的責任，一旦企業(yè)破產(chǎn)，股東最多損失投入的注冊資本。合伙制這種組織體制常見于會計師、律師、醫(yī)師等行業(yè)，合伙人負有無限責任，一旦企業(yè)破產(chǎn)，合伙人需以全部身家應對賠償。顧名思義，有限合伙制就是將合伙人的無限責任與普通投資人的有限責任“混搭”的一種組織形式。例如黑石，創(chuàng)始人對公司負有無限責任，而投資人（包括中國外匯投資公司）只負有限責任（以出資額為限）。有限合伙制在金融服務之外的其他行業(yè)較為罕見，更不要說是上市公司了。

黑石的第一個另類之處在同股不同權(quán)。黑石的創(chuàng)始人及公眾投資人持有的權(quán)益憑證都叫做“合伙權(quán)益單位”，但是前者擁有絕對的權(quán)力。根據(jù)《合伙章程》，公司事務基本由擔任合伙人的創(chuàng)始人來決定，普通合伙權(quán)益持有人僅獲得有限的投票權(quán)（中國投資則甚至沒有任何投票權(quán)），特別是無權(quán)罷免合伙人及董事。就是在為數(shù)極少的需由全體持有人投票的事項上，創(chuàng)始人與公眾持有的投票權(quán)分別為86.4%和13.6%，投票顯得毫無意義。如果說公眾合伙人有權(quán)享受分紅，那么分多少、怎么分全憑創(chuàng)始合伙人“良心發(fā)現(xiàn)”。而后者從公司獲得收益的渠道不僅可以來自分紅，還可來自從旗下諸多基金中收取的“操心費”?？傊谑m然名為公眾公司，但公眾在這里只是無聊的看客。

黑石的第二個另類之處是以基金投資人權(quán)益凌駕于公司投資人權(quán)益之上。盡管近些年國際、國內(nèi)企業(yè)開始重視企業(yè)的社會責任，但主流觀點還是認為企業(yè)應以回報股東為第一要務。作為一個服務性公司，黑石與麥當勞、可口可樂沒有本質(zhì)區(qū)別，黑石這頭金融大鱷公開宣稱以客戶（基金投資人）利益為上，難以讓人相信它是多么看中投資的權(quán)益，更別提企業(yè)的社會責任了。

黑石的第三個另類之處是以有限合伙制逃避稅收監(jiān)管。稅收方面,黑石的資本利得稅的稅率為15%，而一般公司則為35%。做著一本萬利的生意，所得稅率不到其他企業(yè)的一半。另外，作為有限合伙公司，黑石逃避了許多加在上市公司身上的約束，特別是“討厭的”塞班斯法！他們不需出季報，甚至年度股東大會也不必開！

黑石上市的目的不難理解。首先，兩位創(chuàng)始人中：集團主席彼得·皮特森已經(jīng)81歲，60歲的CEO——史蒂夫·施瓦茲曼也應當對退休有所考慮了。通過上市給自己一手創(chuàng)立的公司估個市場價，順手把能賺到的錢拿回家可謂一舉兩得；其次，創(chuàng)始人已老，新人能否續(xù)寫輝煌？合伙制財務公司巨大的稅收優(yōu)惠還能維持幾年？黑石是否已經(jīng)到了歷史的巔峰？當今世界上兩位最擅長高位套現(xiàn)的宗師，在此時將黑石賣給公眾意味深長。

難以理解的是美國監(jiān)管部門為什么會讓如此另類的公司上市圈錢。業(yè)內(nèi)人士預測，黑石的成功圈錢將刺激類似的PE上市圈錢，比如凱雷。凱雷號稱總統(tǒng)班底，老布什、郭士納等名流薈萃，政府公關(guān)能力不在黑石之下。也許PE巨頭的人脈關(guān)系是它們能在上市途中一路綠燈的秘密。

點評：

同股同權(quán)、股東利益至上、受到嚴格監(jiān)管這些世界各國上市公司的通則統(tǒng)統(tǒng)不適用于黑石。黑石既能像上市公司那樣圈錢，又能保持身為私人公司的神秘和特權(quán)。

私募股權(quán)基金獨特的利益機制和管理模式，以及他們那神秘的運作方式其實是取得高回報的法寶。他們可以自由地選擇投資對象、可以秘而不宣地接近獵物、可以采用極高的杠桿率來進行收購。他們內(nèi)部的組織機構(gòu)、運作方式、分配方式都不必披露。一旦上市，黑石將或多或少地失去以往的優(yōu)勢。另外，這個行業(yè)受經(jīng)濟周期影響且個體波動劇烈，三年不開張、開張吃三年，這樣的公司久而久之也不會獲得投資人較高的估值。

尾聲：黑石的中國情結(jié)

2007年1月，梁錦松出任黑石高級執(zhí)行董事兼大中華區(qū)主席職務，這標志著黑石在亞洲的投資重點從印度向中國傾斜。這位前香港財政司長長期積累的人脈成為黑石巨大的無形資產(chǎn)。5月，梁促成了中國國家外匯投資公司參股黑石。從某種程度上講黑石與中國有了“血緣關(guān)系”，自此可以“紅頂商人”身份游走于中國各地。9月10日，黑石宣布出資6億美元購入藍星20%股權(quán)，稍后又傳出其看中江淮汽車的消息。富有戲劇性的一募上演了：在“中國利多”的刺激下，黑石股價觸底反彈勁升20%，10月8日收于28.22美元，中投公司從黑石解套指日可待。

中投公司以30億美元認購黑石1.01億無投票權(quán)股票、鎖定期長達4年且較黑石《招股章程》規(guī)定的投股價格范圍（29至31美元）根本沒有折讓！同股同權(quán)是世界通則，為什么我們沒有投票權(quán)？作為戰(zhàn)略投資者鎖定6到18個月已經(jīng)可以了，為什么我們要被鎖定48個月？IPO前的投資者本應享受極大的折讓，更何況我們還放棄了那么多的權(quán)力，為什么我們認購黑石“原始股”幾乎沒有折讓？不是我們無能，而是由于美國方面的猜忌。連海爾這樣一個家電廠家收購美泰那樣一個零售商都受到猜忌。所以我們只好“自廢武功”（沒有投票權(quán)、鎖定4年）才能入股黑石。

國家外匯投資公司為將流動性引向海外而投出的第一單30億美元，不久會在黑石的安排下陸續(xù)“海歸”。黑石當然不是有意諷刺我們，但遍觀世界唯有中國才是最大最藍的海洋，只好以中國業(yè)務來提振自己頹敗的股價。高盛、美林、摩根、黑石等頂尖高手攜大把美元來華尋找投資機會，我們卻要到他們的老巢去淘金。從邏輯上講，獲得成功的幾率不大。而且，由于主權(quán)投資基金招人猜忌，不得不以束手束腳的外匯投資公司投資又能摘到什么“好果子”？想收礦山、油田人家不批準，倒是有可能被引導去填類似次級房貸那樣的窟窿。

拿下關(guān)鍵人物梁錦松、套牢中國投資公司、高效地收購中國企業(yè)，黑石此次殺入中國僅一個照面就盡顯其政府公關(guān)巨匠之風范！■

[編輯 王 歡]

E-mail:chinacbr@vip.163.com