【摘要】隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善，我國(guó)企業(yè)根據(jù)未來(lái)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展方向選擇并購(gòu)目標(biāo)的行為趨于頻繁，從而產(chǎn)生了較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文主要分析了企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因及其控制途徑。
　　
　　近幾年來(lái)，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善，企業(yè)間的并購(gòu)行為更加頻繁，并購(gòu)的規(guī)模和領(lǐng)域不斷擴(kuò)大，并購(gòu)的環(huán)境日趨復(fù)雜，并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)也日益加劇。
　　
　　一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因
　　企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是由于并購(gòu)估價(jià)不準(zhǔn)確，并購(gòu)支付方式不恰當(dāng)，并購(gòu)融資不合理，并購(gòu)整合效率低等原因所引起的。
　　（一）并購(gòu)估價(jià)不準(zhǔn)確
　　并購(gòu)雙方企業(yè)價(jià)值的評(píng)估是企業(yè)定價(jià)的基礎(chǔ)。如果對(duì)企業(yè)并購(gòu)雙方的價(jià)值評(píng)估，即資產(chǎn)價(jià)值和盈利價(jià)值等方面的評(píng)估稍有不慎，就有可能使主并方因出價(jià)過(guò)高、并購(gòu)成本過(guò)高，超過(guò)自身的承受能力，從而造成資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，并購(gòu)雙方企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。
　　并購(gòu)雙方企業(yè)的估價(jià)取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)未來(lái)收益的大小和時(shí)間的預(yù)期。對(duì)并購(gòu)雙方企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因?yàn)轭A(yù)測(cè)不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，由此產(chǎn)生并購(gòu)雙方企業(yè)的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。而在實(shí)際并購(gòu)活動(dòng)中，對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估不準(zhǔn)確的可能性很大。并購(gòu)估價(jià)不準(zhǔn)確的主要原因有：
　　1.信息不對(duì)稱
　　信息不對(duì)稱程度的高低，主要取決于以下幾方面的因素：
　　一是目標(biāo)企業(yè)的類型。如果目標(biāo)企業(yè)是上市公司，并購(gòu)公司就比較容易取得目標(biāo)企業(yè)的年度報(bào)告、股價(jià)變化情況、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)報(bào)表等信息，但也可能因?qū)ζ滟Y產(chǎn)可利用價(jià)值、富余人員、產(chǎn)品市場(chǎng)占有率等情況不太了解，導(dǎo)致并購(gòu)估價(jià)不準(zhǔn)確。
　　二是并購(gòu)企業(yè)的初衷。如果并購(gòu)企業(yè)是善意的，并購(gòu)雙方就會(huì)充分地交流和溝通信息，并且及時(shí)主動(dòng)地提供并購(gòu)所需要的資料。反之并購(gòu)企業(yè)在得其真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果等方面就會(huì)遇到阻礙。一旦目標(biāo)企業(yè)信息披露不充分、不真實(shí)就會(huì)造成并購(gòu)雙方在并購(gòu)過(guò)程中的地位不平等，則主并方有可能處于不利地位，被迫接受過(guò)高的并購(gòu)價(jià)格，從而影響并購(gòu)價(jià)格的合理性。
　　三是準(zhǔn)備并購(gòu)的時(shí)間長(zhǎng)短。一般情況下，并購(gòu)準(zhǔn)備的時(shí)間越長(zhǎng)，信息了解得越充分，則并購(gòu)估價(jià)的準(zhǔn)確性就越高。
　　四是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的審計(jì)距離并購(gòu)的時(shí)間長(zhǎng)短。此時(shí)間越長(zhǎng)，則并購(gòu)企業(yè)從年度報(bào)告中獲取的信息的客觀性越低，越不能如實(shí)反映目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)情況，估價(jià)就可能更不準(zhǔn)確，并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高。
　　2.企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇不當(dāng)
　　評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法很多，我國(guó)目前采用的主要有賬面價(jià)值法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，但這兩種方法也有缺陷。如賬面價(jià)值法不能反映并購(gòu)雙方的未來(lái)獲利能力，而且不同的核算方法會(huì)得到不同的結(jié)果，具有一定的隨機(jī)性。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法也由于對(duì)貼現(xiàn)率和未來(lái)現(xiàn)金流量的估計(jì)存在很強(qiáng)的主觀性，也會(huì)造成評(píng)估結(jié)果的不準(zhǔn)確。
　　3.缺乏相應(yīng)的中介機(jī)構(gòu)
　　由于我國(guó)缺乏獨(dú)立的、為并購(gòu)提供準(zhǔn)確信息和咨詢服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，大多數(shù)企業(yè)在決策時(shí)缺乏專業(yè)的指導(dǎo)，未能進(jìn)行相應(yīng)的系統(tǒng)規(guī)劃、詳細(xì)的財(cái)務(wù)分析，因而降低了并購(gòu)的成功率。
　　(二)并購(gòu)支付方式選擇不當(dāng)
　　企業(yè)并購(gòu)的主要支付方式有現(xiàn)金支付、股票交換和杠桿支付等。
　　1.現(xiàn)金支付引起的風(fēng)險(xiǎn)
　　現(xiàn)金支付方式所帶來(lái)的主要風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是由于并購(gòu)后企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量具有不確定性，缺乏足夠的資金還債，繼而資本結(jié)構(gòu)惡化而形成的風(fēng)險(xiǎn)。由于采用現(xiàn)金收購(gòu)的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性，只有流動(dòng)資產(chǎn)或速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力越強(qiáng)，企業(yè)獲取收購(gòu)資金才能更順利、更迅速，但是由于此時(shí)并購(gòu)活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)資金，必然導(dǎo)致企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的反映能力與協(xié)調(diào)能力降低，從而增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
　　2.股票交換引起的風(fēng)險(xiǎn)
　　股票交換是指以并購(gòu)方股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票，即以股換股。這種支付方式有可能會(huì)稀釋股權(quán)和每股收益，而且由于新股發(fā)行成本高，且手續(xù)繁雜，會(huì)引來(lái)投機(jī)者的套利，使并購(gòu)雙方遭受損失。
　　3.杠桿支付引起的風(fēng)險(xiǎn)
　　杠桿支付不可避免地將帶來(lái)償債風(fēng)險(xiǎn)。杠桿并購(gòu)是并購(gòu)方以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作抵押，向銀行借款，并購(gòu)成功后用生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金清償貸款。杠桿支付的目的在于通過(guò)舉債解決收購(gòu)中的資金問(wèn)題，并期望在收購(gòu)后獲得杠桿效益。此方法必然要實(shí)現(xiàn)很高的投資回報(bào)和穩(wěn)定的現(xiàn)金流入才能完成。否則，收購(gòu)公司可能會(huì)因?yàn)椴荒馨磿r(shí)支付并購(gòu)款，負(fù)債比例過(guò)高，付不起本息而破產(chǎn)倒閉。
　　(三)并購(gòu)融資不合理
　　并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指不能及時(shí)、足額地籌集到資金而不能保證并購(gòu)活動(dòng)的順利進(jìn)行。企業(yè)的并購(gòu)融資包括內(nèi)部融資和外部融資，融資渠道和方式不同，其風(fēng)險(xiǎn)也各有不同。
　　1.內(nèi)部融資風(fēng)險(xiǎn)
　　內(nèi)部融資是指企業(yè)利用內(nèi)部資金進(jìn)行并購(gòu)，不借助外力籌資的方法。內(nèi)部融資無(wú)須償還、無(wú)成本費(fèi)用，可以大大降低企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)，但其引起的其他財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。一方面，大多數(shù)企業(yè)很難依靠自身的資金來(lái)完成整個(gè)并購(gòu)過(guò)程；另一方面，它占用了企業(yè)寶貴的流動(dòng)資金，會(huì)降低企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反映和調(diào)節(jié)能力，而一旦重新融資出現(xiàn)困難，會(huì)危及企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。
　　2.外部融資風(fēng)險(xiǎn)
　　外部融資與內(nèi)部融資恰恰相反，是通過(guò)外部渠道籌集并購(gòu)資金，包括權(quán)益融資、債務(wù)融資。權(quán)益融資是指企業(yè)通過(guò)增資擴(kuò)股的方式進(jìn)行融資，通過(guò)發(fā)行股票籌集并購(gòu)所需資金。由于權(quán)益融資所籌資金不需要按期還本付息，償債風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，但是由于發(fā)行普通股的申報(bào)審批過(guò)程復(fù)雜，拖延時(shí)間較長(zhǎng)，比較容易耽誤并購(gòu)的最佳時(shí)機(jī)，而給企業(yè)帶來(lái)?yè)p失，且容易稀釋大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，甚至可能出現(xiàn)并購(gòu)企業(yè)大股東喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)融資是指企業(yè)通過(guò)舉債來(lái)籌集并購(gòu)所需資金。債務(wù)融資將會(huì)提高企業(yè)負(fù)債比例，可能使公司偏離最佳資本結(jié)構(gòu)；并購(gòu)公司在并購(gòu)時(shí)舉債，會(huì)由于高比例的負(fù)債影響其信用等級(jí)，增加融資難度；背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)后，如果公司不具備較強(qiáng)的獲利能力和現(xiàn)金回收能力，將會(huì)因?yàn)閮斶€不了債務(wù)本息而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。
　　
　　二、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制途徑
　?。ㄒ唬┲?jǐn)慎選擇并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)
　　并購(gòu)中主并企業(yè)除了要重視對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估外，對(duì)主并企業(yè)自身實(shí)力（特別是資金實(shí)力）進(jìn)行客觀分析和評(píng)價(jià)也很重要。主并企業(yè)應(yīng)在對(duì)自身實(shí)力，對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展方向有一個(gè)客觀評(píng)價(jià)和具體規(guī)劃的基礎(chǔ)上，選擇并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)。目標(biāo)企業(yè)的選擇是并購(gòu)成功的首要環(huán)節(jié)，在選擇過(guò)程中應(yīng)該嚴(yán)格按程序進(jìn)行。為了減少并購(gòu)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)與損失，并購(gòu)方在選擇并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)時(shí)，更需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部情況進(jìn)行審慎的調(diào)查與評(píng)估，從中發(fā)現(xiàn)對(duì)企業(yè)有利和不利的情況，尤其是一些可能限制并購(gòu)進(jìn)行的政府行為、政策法規(guī)等潛在的風(fēng)險(xiǎn)。具體從外部環(huán)境看，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的主要因素有政治、經(jīng)濟(jì)、法律、技術(shù)、社會(huì)等因素；從內(nèi)部情況看，要重點(diǎn)觀察目標(biāo)企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)前景、盈利能力等。在并購(gòu)之前，應(yīng)通過(guò)以上嚴(yán)格的調(diào)查分析，選擇最適合企業(yè)合并的企業(yè)，制定一套可行的并購(gòu)策略。
　　(二)合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值
　　1.充分收集相關(guān)信息
　　信息不對(duì)稱是導(dǎo)致并購(gòu)估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的首要原因，所以并購(gòu)企業(yè)應(yīng)該盡量改善并購(gòu)中信息不對(duì)稱的現(xiàn)狀，堅(jiān)決杜絕惡意并購(gòu)。在并購(gòu)前要對(duì)目標(biāo)公司展開詳盡的調(diào)查，收集各方對(duì)目標(biāo)公司的評(píng)價(jià)，確定其可信度，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的年度報(bào)告、股價(jià)變化情況、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)報(bào)表信息、資產(chǎn)可利用價(jià)值、富余人員及產(chǎn)品市場(chǎng)占有率等情況展開詳盡的調(diào)查，全面分析，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測(cè)，在此基礎(chǔ)上確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，以便做出合理的估價(jià)。
　　
　　2.建立和完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系，選擇恰當(dāng)?shù)墓纼r(jià)方法
　　做好對(duì)并購(gòu)雙方企業(yè)的準(zhǔn)確估價(jià)通常要建立以下兩個(gè)評(píng)估體系：
　　一是基礎(chǔ)分析評(píng)估體系。包括財(cái)務(wù)分析、產(chǎn)業(yè)分析、營(yíng)運(yùn)狀況分析評(píng)估三個(gè)子系統(tǒng)。財(cái)務(wù)分析系統(tǒng)有助于了解并購(gòu)雙方企業(yè)財(cái)務(wù)狀況及其發(fā)展趨勢(shì)，還可以確定目標(biāo)企業(yè)提供的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性；產(chǎn)業(yè)分析系統(tǒng)，使主并方能夠定性和定量地了解企業(yè)所面臨的外部環(huán)境，企業(yè)在行業(yè)中的地位以及整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)；通過(guò)營(yíng)運(yùn)狀況分析可以了解企業(yè)的營(yíng)運(yùn)狀況及營(yíng)運(yùn)中存在的問(wèn)題，為對(duì)并購(gòu)雙方企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估和并購(gòu)后實(shí)施企業(yè)整合提供依據(jù)。借助此套系統(tǒng)可以了解企業(yè)綜合情況，動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)收益能力和發(fā)展前景。在此基礎(chǔ)上擬訂的估價(jià)比較合理，可使企業(yè)免于價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)。
　　二是價(jià)值評(píng)估方法體系。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法很多，具體有賬面價(jià)值法、市場(chǎng)價(jià)值法、清算價(jià)值法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法和市盈率法。企業(yè)采取不同的估價(jià)方法會(huì)得到不同的并購(gòu)價(jià)格，應(yīng)該根據(jù)自己的并購(gòu)動(dòng)機(jī)、對(duì)目標(biāo)企業(yè)的基礎(chǔ)分析、評(píng)估資料的掌握情況，綜合確定選取合適的估價(jià)方法和模型，選擇適合自己的估價(jià)方法。
　　(三)選擇合適的并購(gòu)支付方式
　　隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，混合支付方式呈上升趨勢(shì)?；旌现Ц斗绞绞侵覆①?gòu)方以現(xiàn)金、股票等多種支付工具，向被并購(gòu)方股東支付并購(gòu)價(jià)格的一種支付方式。在我國(guó)并購(gòu)法規(guī)日益完善，并購(gòu)程序操作進(jìn)一步規(guī)范的大環(huán)境下，企業(yè)可以立足于長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，結(jié)合自身的實(shí)際情況，在支付方式上盡量選擇現(xiàn)金、債務(wù)、股權(quán)等方式的混合支付方式，具體要結(jié)合主并方的財(cái)務(wù)狀況來(lái)確定。
　　當(dāng)企業(yè)自身實(shí)力雄厚，對(duì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量有著準(zhǔn)確的估算，資金流入量穩(wěn)定，且發(fā)行股票代價(jià)較大或市場(chǎng)上企業(yè)的股票價(jià)值被低估時(shí)，主并方可選擇以自有資金為主的混合支付方式；當(dāng)主并方財(cái)務(wù)狀況不佳，且資產(chǎn)負(fù)債率高，資產(chǎn)流動(dòng)性差，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大時(shí)，主并方可以采取換股為主的方式，以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；當(dāng)主并方發(fā)展前景看好，預(yù)計(jì)并購(gòu)后通過(guò)有效的整合，可以獲得更大的贏利空間時(shí)，可以采用以債務(wù)資金為主的混合支付方式。
　　(四)做好融資安排，合理確定融資結(jié)構(gòu)
　　1.拓寬并購(gòu)融資渠道和方式
　　我國(guó)企業(yè)在融資方面可以考慮采取以下途徑：
　　(1)與國(guó)外企業(yè)聯(lián)盟，共同收購(gòu)。我國(guó)企業(yè)由于受到規(guī)模較小，盈利能力低的影響，所以要獨(dú)自融資壓力巨大，承擔(dān)著很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此中國(guó)企業(yè)可以與海外或國(guó)內(nèi)其他單位在業(yè)務(wù)上合作，共同出資收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)。
　　(2)利用有形資產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)嫁接融資。并購(gòu)公司將自己擁有的機(jī)器設(shè)備、廠房、生產(chǎn)線、部門等嫁接于目標(biāo)公司，成為目標(biāo)公司的一部分，獲得相應(yīng)的股權(quán)以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制。這種方式為大型并購(gòu)融資，尤其以小并大提供了成功的方法，對(duì)中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)有重要的借鑒意義。
　　2.合理確定融資結(jié)構(gòu)
　　企業(yè)并購(gòu)所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購(gòu)資金的情況下，企業(yè)還面臨著融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。合理確定融資結(jié)構(gòu)，要遵循三個(gè)原則：一是資本成本最小化原則；二是債務(wù)資本與股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?；三是短期債?wù)資本與長(zhǎng)期債務(wù)資本合理搭配。在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險(xiǎn)和按期還本風(fēng)險(xiǎn)。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，會(huì)增加企業(yè)被敵意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。而完全以自有資金支付收購(gòu)價(jià)款，一旦重新融資出現(xiàn)困難，會(huì)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
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