【摘要】本文根據(jù)我國企業(yè)的自身特點(diǎn)，從契約理論的角度解釋了融資偏好悖論的成因。
　　
　　公司融資偏好問題一直是學(xué)術(shù)界比較關(guān)注的重要課題，不管在理論上還是資本市場較為完善的國家的實(shí)踐中，上市公司一般都遵循融資優(yōu)序理論，然而，在我國由于上市公司自身的“中國特色”而出現(xiàn)反融資偏好現(xiàn)象，即融資偏好悖論。
　　
　　一、上市公司融資結(jié)構(gòu)特征分析
　　公司融資偏好問題一直是西方理論界關(guān)注的重要課題，如從傳統(tǒng)的靜態(tài)平衡理論（ModigLiani&Miller，1977）到不對(duì)稱信息理論（Ross，1977）以及后來的代理成本理論、信號(hào)模型、產(chǎn)業(yè)組織模型和行為金融理論等，盡管上述理論對(duì)公司融資觀察的角度不同，但都對(duì)負(fù)債的抵稅、激勵(lì)、降低代理成本和傳遞信號(hào)的作用表示肯定，從而為融資優(yōu)序理論（Mayers and Majluf，1984）奠定了基礎(chǔ)。融資優(yōu)序理論認(rèn)為：企業(yè)有好的投資項(xiàng)目需要資本的時(shí)候，先采用內(nèi)部融資，使用留存收益；如果內(nèi)部留存收益不足，再向銀行借款，或在市場上發(fā)行債券；最后才采用股票融資。
　　發(fā)達(dá)國家的企業(yè)融資實(shí)踐證實(shí)了最優(yōu)融資次序理論，然而，我國上市公司的融資現(xiàn)實(shí)并非如此。就內(nèi)部融資的能力而言，我國企業(yè)此項(xiàng)能力比較差，企業(yè)資金很大程度上依賴于外部資金，證券市場成為企業(yè)籌集資金的一個(gè)重要渠道，但證券市場中的股票市場和企業(yè)債券市場的發(fā)展極不平衡。根據(jù)中國人民銀行調(diào)統(tǒng)司的統(tǒng)計(jì)，從1995年到1997年，我國的債券融資額在當(dāng)年融資總額中的比例分別為1.9%、2%和1.7%，而股票融資額的相對(duì)比重則從1995年的1.3%增加到1996年的3.2%，1997年的8.7%，近幾年股票融資的力度更大，2000年僅靠發(fā)行配股就籌集資金3249億元之多。這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明，我國上市公司重外源融資，輕內(nèi)源融資；重股票融資，輕債權(quán)融資，而且表現(xiàn)出強(qiáng)勁的股權(quán)融資偏好，其融資次序是先發(fā)行股票，后發(fā)行債券。這與最優(yōu)融資次序理論正好相反，理論界稱之為“融資偏好悖論” (連建輝，鐘惠波2002)。
　　
　　二、基于企業(yè)契約理論的視角對(duì)我國上市公司中的“融資偏好悖論”分析
　　在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的廠商理論中，企業(yè)被當(dāng)作是一個(gè)生產(chǎn)函數(shù)，僅僅表示投入與產(chǎn)出之間的技術(shù)關(guān)系。科斯（1937）在《企業(yè)的性質(zhì)》一文中開辟了企業(yè)契約理論之先河，揭開了這個(gè)黑箱。契約理論認(rèn)為：第一點(diǎn)，企業(yè)是各生產(chǎn)要素的所有者共同締結(jié)的契約；第二點(diǎn)，企業(yè)這種契約不能準(zhǔn)確地描述與交易有關(guān)的所有未來可能出現(xiàn)的狀態(tài)以及各種狀態(tài)下契約各方的權(quán)利和責(zé)任；第三點(diǎn)，作為契約參與者的企業(yè)必須擁有明確、清晰的產(chǎn)權(quán)。
　　從上述以科斯為代表的企業(yè)契約理論我們可以看到，企業(yè)契約具有兩大性質(zhì)：一是企業(yè)的契約是不完備的；二是清晰的產(chǎn)權(quán)是企業(yè)契約的核心內(nèi)容。
　?。ㄒ唬┐蠊蓶|控制下企業(yè)契約的不完備性導(dǎo)致上市公司出現(xiàn)股權(quán)融資偏好
　　企業(yè)作為一系列契約的聯(lián)結(jié)，是人力資本與非人力資本的特別合約（周其仁，1996），由于企業(yè)的“共同契約”和“團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)”的性質(zhì)，各生產(chǎn)要素所有者的效用目標(biāo)是不一致的，再加上各生產(chǎn)要素所有者的績效和貢獻(xiàn)難以準(zhǔn)確確定，因而，企業(yè)的核心問題是約束問題和激勵(lì)問題。要解決這兩個(gè)問題，就必須進(jìn)行有效的合約安排，使剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)相對(duì)應(yīng)。根據(jù)戈羅斯曼、哈特、穆爾等人提出的不完全合約理論，1.有第三方不可證實(shí)的、專用性資產(chǎn)是企業(yè)的普遍需要；2.合約的不完全性以及專用性資產(chǎn)的“套住”（Lock in）效應(yīng)會(huì)使專用性資產(chǎn)的所有者成為最大的風(fēng)險(xiǎn)承受者。因此，將企業(yè)的剩余索取權(quán)和控制權(quán)交給專用性資產(chǎn)的所有者被認(rèn)為是最有效的合約安排。
　　就我國上市公司而言：
　　1.它們大部分上市公司都是由國有企業(yè)改制而來，國家代表全國人民行使股東的權(quán)利，經(jīng)營管理控制權(quán)大部分掌握在經(jīng)營者手中。經(jīng)營者具有天然的信息優(yōu)勢，他們可能憑借自己的信息優(yōu)勢，在合約事先沒有或者不能規(guī)定的范圍內(nèi)，最大化自身的效益而損害非人力資本（股東）的利益。由于“變壓器”（張維迎，1987）的弱化作用，股東對(duì)經(jīng)營者的約束較小，沒有真正建立起對(duì)上市公司經(jīng)理層的約束機(jī)制，使上市公司的股權(quán)融資成本過低，上市公司經(jīng)理層過分追求資本的控制權(quán)，而未專注于企業(yè)投資的回報(bào)。在公司股權(quán)分散的情況下，股東因持股比例低，在選舉董事、決定企業(yè)重大決策等方面不具有決定作用，管理者也通過各種方法限制出資者的權(quán)利，在合約沒有事先約定的情況下，股東難以對(duì)管理者進(jìn)行有效的監(jiān)督。
　　2.小股東同大股東及管理者的關(guān)系。由于大股東的持股份額較大，有能力通過董事會(huì)、授意接管等治理機(jī)制來抑制代理成本，維護(hù)自身利益，而小股東因其在公司結(jié)構(gòu)中的弱勢地位，不僅要負(fù)擔(dān)管理層的投機(jī)行為帶來的代理成本，而且還可能受到處于控股地位的大股東的侵害。由于企業(yè)合約事先不能約定小股東與大股東以及經(jīng)營者之間的各種行為，這種“內(nèi)部人控制”必然導(dǎo)致股東對(duì)上市公司沒有約束作用，使經(jīng)營者和大股東可以自行控制上市公司的股利政策，“少分配”或“不分配”成為經(jīng)營者對(duì)上市公司股利政策的最優(yōu)選擇，加之股權(quán)資本一旦投入公司股東就不能回收，公司對(duì)股東沒有還本付息的義務(wù)，這將導(dǎo)致上市公司的股權(quán)融資成本過低。在這種情況下，中小股東的投資對(duì)控股股東和經(jīng)營者來說，成了事實(shí)上的“零成本”資金，最終導(dǎo)致我國上市公司出現(xiàn)股權(quán)融資的偏好。
　?。ǘ┓侨肆Y本產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致我國企業(yè)的股權(quán)融資偏好
　　以上是從人力資本與非人力資本之間合約的不完備性方面解釋了我國上市公司股權(quán)融資偏好，下面筆者著重從非人力資本內(nèi)部的關(guān)系即上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的視角來進(jìn)行闡述。
　　上市公司非人力資本的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)就是公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，一般意義上的股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之所以特殊，并不在于上述兩個(gè)方面或者說不完全是由上述兩者決定的，更為關(guān)鍵的是股權(quán)的流動(dòng)性。關(guān)于股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，Bdtan和Thadden(1998)在一篇論文《Blocks，Liquidity，and Corporate Control》中通過一個(gè)成本收益模型得出了集中或分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)都可以是最優(yōu)的這一結(jié)論。那么，股權(quán)的流動(dòng)性對(duì)我國企業(yè)融資偏好有何影響？
　　股權(quán)的流動(dòng)性以股權(quán)流通度來衡量，股權(quán)流通度即為可自由上市流通的股份數(shù)占全部股份數(shù)的比例。根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（2002）編寫的《2002年中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算可知，在我國上市公司總股本中，非流通股占60%左右，也就是說股權(quán)流通度不到40%，高比例的非流通股是我國股市的一大特色。對(duì)我國的上市公司來說，大股東（非流通股東）處于控股地位，經(jīng)營者通常由大股東（非流通股東）委任，經(jīng)營者的決策往往以大股東的利益為出發(fā)點(diǎn)。我國將整個(gè)公司的股份人為地分割成流通股和非流通股，非流通股東與流通股股東的獲利方式有很大的不同，表現(xiàn)在非流通股東不能在二級(jí)市場自由買賣股票，而場外轉(zhuǎn)讓交易成本又很高，不能獲得資本利得；股息收入是股票的一種獲利方式，但這種方式有著很強(qiáng)的外部性，不能為非流通股東帶來相對(duì)于流通股東較高的回報(bào)，因此非流通股東一般會(huì)選擇控制權(quán)收益。在我國，大股東一般都是非流通股東，他們更關(guān)心凈資產(chǎn)的增值，股權(quán)融資、配股和增發(fā)可以幫助他們達(dá)到凈資產(chǎn)的增值目的。在流通股和非流通股分置的基礎(chǔ)上，上市公司IPO配股和增發(fā)都實(shí)行高溢價(jià)發(fā)行機(jī)制，大股東通過股權(quán)融資，不僅可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且可以較大幅度地提高每股凈資產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，上市公司增發(fā)新股后每股凈資產(chǎn)均有顯著增長，平均增長率達(dá)到76.44%，最高達(dá)到近4倍(劉蛾平，2004)。非流通股的轉(zhuǎn)讓基本以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，當(dāng)非流通股股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，就可以獲得超額收益。高額的溢價(jià)使公司總股本迅速增加，通過新股發(fā)行，流通股股本向非流通股股本輸送了高額的資本投資收益(吳江，2004)。可以這樣說，非流通股股東的超額收益正是建立在流通股股東利益損失的基礎(chǔ)之上，股權(quán)融資所帶來的非流通股股東的巨額增值就是非流通股東（控股股東）進(jìn)行股權(quán)融資的最大動(dòng)力。
　　
　?。ㄈ┢髽I(yè)契約中債權(quán)對(duì)股權(quán)的破產(chǎn)威懾使我國企業(yè)選擇股權(quán)融資
　　資本結(jié)構(gòu)理論回答了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，試圖找到一個(gè)能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化、股東利益最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)。從MM理論開始，資本結(jié)構(gòu)理論得到了不斷豐富和長足的發(fā)展，基于MM定理發(fā)展而來的稅收利益——破產(chǎn)成本權(quán)衡理論最具有現(xiàn)實(shí)意義。權(quán)衡理論表明，負(fù)債為企業(yè)帶來稅收節(jié)約利益的同時(shí)，也加大了企業(yè)破產(chǎn)的成本。破產(chǎn)成本對(duì)稅收節(jié)約利益是一種抵銷。在企業(yè)達(dá)到一定的負(fù)債水平之前，破產(chǎn)成本不明顯，此時(shí)由于財(cái)務(wù)杠桿收益，負(fù)債的擴(kuò)大有利于企業(yè)價(jià)值的增加；隨著企業(yè)負(fù)債水平的繼續(xù)上升，破產(chǎn)成本開始重要起來，但還不足以抵銷負(fù)債繼續(xù)擴(kuò)大所帶來的收益，這時(shí)企業(yè)價(jià)值將隨著負(fù)債的擴(kuò)大而進(jìn)一步提高，只是到了更高一點(diǎn)的負(fù)債率，兩者才可以相互抵銷，此點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的負(fù)債率使企業(yè)的價(jià)值最大，企業(yè)出現(xiàn)最佳的資本結(jié)構(gòu)。此后，負(fù)債的破產(chǎn)成本大于稅收節(jié)約收益，負(fù)債率水平的提高只能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低。當(dāng)企業(yè)資不抵債時(shí)，債權(quán)人開始借助于“破產(chǎn)機(jī)制”的硬約束來行使其作為債權(quán)人的“狀態(tài)依存控制權(quán)”。通過剝奪經(jīng)營者和股東（主要是大股東）的控制權(quán)收益，控制整個(gè)企業(yè)的剩余。
　　從現(xiàn)金流的索取權(quán)看，債權(quán)持有人將按合同事先規(guī)定的還本付息方式?jīng)]有先決條件地對(duì)公司現(xiàn)金流提出要求，而股權(quán)持有人通常要在公司對(duì)外承諾的其他索取權(quán)（包括債權(quán)）得到滿足后才有可能對(duì)剩余現(xiàn)金流提出現(xiàn)實(shí)要求。而且，債權(quán)有明確的到期日，屆時(shí)本金利息必須全部歸還完畢，否則債權(quán)人可以使公司進(jìn)入破產(chǎn)還債程序，因此，債權(quán)融資會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)可能性增加，而股權(quán)則是無限期的。所以，對(duì)企業(yè)而言，債權(quán)的約束和壓力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)在股權(quán)之上，客觀上存在所謂的債權(quán)硬約束。正是存在股權(quán)承諾較寬松的性質(zhì)與債權(quán)承諾固定性之間的差別，因此有些人把股權(quán)稱為緩沖器。股權(quán)的這種“緩沖”的特性與債權(quán)“破產(chǎn)機(jī)制”的硬約束，使上市公司在融資選擇上更加偏好于股權(quán)融資。
　　
　　三、啟示
　　資本市場較為完善的西方發(fā)達(dá)國家在選擇融資方式時(shí)一般遵循融資優(yōu)序理論，即先債券融資，再股權(quán)融資。其原因在于發(fā)達(dá)資本市場中的企業(yè)具備明晰、獨(dú)立的產(chǎn)權(quán)制度及與之相適應(yīng)的所有權(quán)安排，因而，選擇何種方式融資，只是各產(chǎn)權(quán)主體在有效的制衡機(jī)制下，基于融資成本與收益大小，共同決策的結(jié)果，其最終導(dǎo)致的結(jié)果一般能夠達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。而我國的上市公司有其自身的“中國特色”：一是大股東控制下企業(yè)契約的不完備性；二是由流通股與非流通組成的股權(quán)結(jié)構(gòu)；三是企業(yè)契約中債權(quán)對(duì)股權(quán)的破產(chǎn)威懾。由此決定了我國上市公司在選擇融資方式時(shí)，基本上是經(jīng)營者基于保持控制權(quán)的自利性考慮，出現(xiàn)較為嚴(yán)重的股權(quán)融資偏好。
　　基于上述分析，筆者認(rèn)為：我國上市公司在選擇融資方式上，要改變目前股權(quán)偏好的局面，使我國企業(yè)遵循企業(yè)理論的基本規(guī)律，在融資選擇上符合融資優(yōu)序理論，促使企業(yè)朝著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方向發(fā)展，這就必須改變目前我國企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)行股權(quán)改革，同時(shí)大力發(fā)展和完善債券市場，鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行債券融資。
　　本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原