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淺析企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

2006-12-29 00:00:00俞科進(jìn)
會(huì)計(jì)之友 2006年36期


  【摘要】目前,我國(guó)企業(yè)并購(gòu)案例雖逐年上升,但企業(yè)并購(gòu)的理論研究卻顯得有些滯后,而從財(cái)務(wù)角度進(jìn)行分析企業(yè)并購(gòu)的理論就更少了。本文就此問題進(jìn)行研究探討。
  
  企業(yè)并購(gòu)(Merger&Acquisition,簡(jiǎn)稱M&A)是指企業(yè)的兼并與收購(gòu)。對(duì)于企業(yè)并購(gòu),現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)理論已經(jīng)進(jìn)行了多方面的研究,提供了相應(yīng)的理論依據(jù)。國(guó)外的幾次并購(gòu)風(fēng)潮,既反映了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的激烈競(jìng)爭(zhēng),又推動(dòng)了技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)發(fā)展,優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和資源配置。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立,為企業(yè)并購(gòu)行為的發(fā)生提供了可能性。
  企業(yè)并購(gòu)的目的和動(dòng)因是各種各樣的,與之相適應(yīng),并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法也不同。
  一、市盈率乘數(shù)法
  市盈率乘數(shù)法就是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價(jià)值的方法,也稱為收益率法。應(yīng)用市盈率乘數(shù)法對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值的關(guān)鍵在于選擇、計(jì)算目標(biāo)企業(yè)估價(jià)收益指標(biāo)和選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率兩個(gè)方面。
 ?。ㄒ唬┻x擇目標(biāo)企業(yè)估價(jià)收益指標(biāo)
  一般情況下,估價(jià)收益指標(biāo)有三種選擇:采用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤(rùn),因?yàn)槠渥钯N近目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前狀況;考慮到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的波動(dòng)性,尤其是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有明顯周期性的目標(biāo)企業(yè),采用其最近三年稅后利潤(rùn)的平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)更為恰當(dāng)。更多的時(shí)候,應(yīng)注重目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后的收益情況。如果目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后也能獲得與并購(gòu)企業(yè)同樣的資本收益率,那么據(jù)此計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后的稅后利潤(rùn)作為估價(jià)收益指標(biāo),可能對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策具有指導(dǎo)意義。
 ?。ǘ┻x擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率
  可選擇的標(biāo)準(zhǔn)市盈率有以下幾種:在并購(gòu)時(shí)目標(biāo)企業(yè)的市盈率,與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率;目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。在選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率時(shí),并購(gòu)企業(yè)必須確保在風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)方面的可比性。
  在確定了估價(jià)收益指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)市盈率之后,就可以計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值,計(jì)算公式見公式1:
  目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=估價(jià)收益指標(biāo)×標(biāo)準(zhǔn)市盈率(公式1)
  二、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法
  現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法就是將目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后各年的現(xiàn)金流量按照一定的貼現(xiàn)率所折算的現(xiàn)值作為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。這種方法同時(shí)適用于對(duì)上市公司和非上市公司的評(píng)估,計(jì)算公式見公式2;
  
  式中:PV——目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值;F——預(yù)期現(xiàn)金凈流量;n——預(yù)測(cè)期限;i——貼現(xiàn)率;t——年份;Vn——預(yù)測(cè)期期末第n年的終值(殘值)。由計(jì)算公式可知,目標(biāo)企業(yè)價(jià)值與未來(lái)各年現(xiàn)金凈流量成正比,而與體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和時(shí)間價(jià)值大小的貼現(xiàn)率成反比。即:在風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)測(cè)期一定的情況下,目標(biāo)企業(yè)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量越多,企業(yè)價(jià)值就越高;而在目標(biāo)企業(yè)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量一定的情況下,風(fēng)險(xiǎn)越大,貼現(xiàn)率就應(yīng)越高,從而使企業(yè)價(jià)值越低。
  采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值,準(zhǔn)確運(yùn)用公式2,關(guān)鍵在于正確選擇公式中的未知數(shù):未來(lái)各年現(xiàn)金凈流量Ft、企業(yè)的殘值Vn、企業(yè)的計(jì)劃年限n,以及貼現(xiàn)率i的確定。
 ?。ㄒ唬┪磥?lái)各年現(xiàn)金凈流量
  現(xiàn)金凈流量是指企業(yè)貨幣形態(tài)的資金的實(shí)際流入量、流出量的代數(shù)和,一般由兩部分組成。即經(jīng)營(yíng)引起的現(xiàn)金流入量和投資引起的現(xiàn)金流出量。
  由經(jīng)營(yíng)引起的現(xiàn)金流入量=營(yíng)業(yè)收入-付現(xiàn)成本-所得稅=稅后利潤(rùn)+折舊
  由投資引起的現(xiàn)金流出量=追加的固定資本投資額+追加的流動(dòng)資本投資額
  由于買賣雙方的立場(chǎng)、出發(fā)點(diǎn)和依據(jù)不完全相同,因而雙方估算企業(yè)的價(jià)值必然會(huì)有所差異,這也是雙方討價(jià)還價(jià)、相互協(xié)商的原因所在。
  (二)預(yù)期期末終值的計(jì)算
  企業(yè)的殘值是指在其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的預(yù)期年限終止時(shí),其整體所具有的價(jià)值。由于該殘值不能理解為企業(yè)設(shè)備的殘值,所以不能用設(shè)備的殘值估算方法來(lái)評(píng)價(jià)。企業(yè)殘值的估算方法一般可假定預(yù)期年限終止時(shí),企業(yè)進(jìn)入成熟期,其每年現(xiàn)金流量將有一個(gè)較穩(wěn)定的凈流入。
 ?。?如果假定目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后自預(yù)測(cè)期期末開始,每年的凈現(xiàn)金流量保持不變,可采用永續(xù)年金進(jìn)行估算,見公式3:
  Vn=Fn/i (公式3)
 ?。?如果假定目標(biāo)企業(yè)從預(yù)測(cè)期期末開始,每年的現(xiàn)金凈流量以一個(gè)固定的比率g增長(zhǎng),則終值Vn估算公式見公式4:
  Vn=Fn(1+g)/i-g(公式4)
  實(shí)際上,預(yù)測(cè)在計(jì)劃期年限終止后的企業(yè)價(jià)值是非常復(fù)雜的,因?yàn)槠渲杏幸恍┦侨藗兯y以控制和預(yù)測(cè)的不確定因素,所以應(yīng)用時(shí)要特別慎重。
 ?。ㄈ┢髽I(yè)的計(jì)劃年限
  在一般情況下,評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的預(yù)測(cè)期限可結(jié)合企業(yè)的行業(yè)性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)來(lái)確定。如高科技企業(yè)可能是3年,鋼鐵企業(yè)可能是10—20年,但一般為5—10年。預(yù)測(cè)期越長(zhǎng),預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性也就越差。并購(gòu)企業(yè)可以根據(jù)所掌握的相關(guān)數(shù)據(jù)的難易程度及其可信度的大小具體確定預(yù)測(cè)期限。通常需要考慮三方面的因素:
 ?。?對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)各年的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量情況所作預(yù)測(cè)的不確定性程度;
 ?。?在預(yù)測(cè)期限內(nèi),資本性支出能合理預(yù)測(cè);
 ?。?目標(biāo)企業(yè)各年市場(chǎng)需求和營(yíng)業(yè)收入的變化,市場(chǎng)占有率的變化以及利潤(rùn)率變化的年限。
  (四)貼現(xiàn)率的確定
  貼現(xiàn)率通常采用綜合資本成本來(lái)確定。綜合資本成本是指將企業(yè)股權(quán)資本成本和債權(quán)資本成本按照其在總資本中的比重進(jìn)行加權(quán)平均所得的總資本。其中股權(quán)資本成本和債權(quán)資本成本計(jì)算見公式5和公式6:
 ?。?股權(quán)資本成本可采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)量。
  Ke=Rf+β(Rm-Rf) (公式5)
  式中:Ke——股權(quán)資本成本;β——該企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù);Rf——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率;Rm——市場(chǎng)平均投資報(bào)酬率。
  2.債權(quán)資本成本可采用長(zhǎng)期借款籌資成本(稅后)計(jì)量。
  Kd=i(1-t)/l-g(公式6)
  式中:Kd——稅后長(zhǎng)期借款資本成本;i——借款年利息率;t——所得稅稅率;g——借款籌資費(fèi)用。
  由公式5和6可得到加權(quán)平均的綜合資本成本,見公式7:
  K=aKe+(1+a)Kd (公式7)
  式中:K——綜合資本成本;a——股權(quán)資本占企業(yè)總資本的比率
  在企業(yè)并購(gòu)過程中,通常是分別以并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的資本成本來(lái)估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值,并以其作為協(xié)商價(jià)格的基礎(chǔ)。
  當(dāng)然,不同的評(píng)估方法可能會(huì)得到不同的評(píng)估價(jià)值,同時(shí)也可能形成企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估,目的不在于說(shuō)明不同的評(píng)估方法孰優(yōu)孰劣,實(shí)際上并沒有哪一種方法是絕對(duì)完美的,因此,評(píng)估方法的選擇應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身情況綜合確定。
  本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原