【摘要】本文分析了我國上市公司再融資方式的現(xiàn)狀及原因，并給出相應(yīng)的政策建議。
　　
　　一、引言
　　自20世紀80年代至今，國企改革一直是我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重點。80年代末，我國證券市場正式成立后，改制上市成為國企改革最有效的途徑，證券市場也成為國有企業(yè)最主要的融資平臺。但是長期以來，我國很多上市公司在強烈的投資擴張沖動下普遍患上了“資金饑渴癥”，再融資沖動心理越來越強，融資數(shù)量也越來越大，甚至形成了一些公司相互攀比的不正常情況（劉天明，2005）。大量研究表明，上市公司應(yīng)該盡可能避免采用股權(quán)再融資方式籌集資金，以減少對公司價值產(chǎn)生的負面影響；應(yīng)該積極采用內(nèi)部或債權(quán)再融資方式進行融資，以增加企業(yè)價值。成熟市場中的上市公司已經(jīng)較少采用股權(quán)再融資方式進行融資，如美國自1984年開始，上市公司普遍大量回購公司發(fā)行在外的股票。但我國大部分上市公司卻對股權(quán)再融資方式偏愛有加，而且上市公司再融資方式有一個明顯的轉(zhuǎn)變過程。
　　二、我國上市公司再融資現(xiàn)狀分析及成因
　　與非上市公司相比，上市公司在融資渠道和融資方式的選擇上更為靈活多樣。上市公司公募資金后，其后續(xù)發(fā)展的能力很大程度上要看企業(yè)再融資的能力。從1998年開始，我國上市公司明顯地表現(xiàn)出了對再融資的熱衷，筆者利用經(jīng)驗數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)，隨著監(jiān)管審核政策的調(diào)整，上市公司往往階段性地表現(xiàn)出對某一類再融資工具的偏好?；旧希覈鲜泄驹偃谫Y的特點表現(xiàn)在以下幾個方面：
　?。ㄒ唬┢毡楸憩F(xiàn)出股權(quán)再融資偏好
　　上市公司一直以來偏好于股權(quán)融資，相對忽視債務(wù)融資。根據(jù)中國證監(jiān)會網(wǎng)站的統(tǒng)計，從1991年至2002年2月，我國A股市場共籌集資金5951.9億元，其中配股和增發(fā)資金2056億元，占總籌集金額的35%。配股、增發(fā)在我國上市公司籌集資金中起到重要的作用。如表1所示，我國上市公司的債務(wù)融資比例低于國外企業(yè)的經(jīng)驗數(shù)字。
　　
　　造成我國上市公司股權(quán)融資偏好的原因主要有：
　　1.股權(quán)融資成本偏低——股權(quán)融資偏好的直接原因
　　融資成本高低是上市公司再融資方式選擇考慮的重要方面，我國上市公司的再融資偏好在很大程度上取決于債務(wù)融資和股權(quán)融資相對成本的高低。在規(guī)范的資本市場，股權(quán)融資成本Ks可計算如下：Ks=tD/[P（1-f）]+g
　　其中，t為公司平均股利發(fā)放率，D為公司的盈余水平，P為公司股票的發(fā)行價格，f為融資費用率，g表示公司的預(yù)期股利增長率。
　　雖然我們對此無法精確計量，但可以以籌資當年每股股利/每股凈籌資額（即tD/[P（1-f）]）為當年權(quán)益資本的資金成本加以考察。目前，我國股票二級市場的市盈率一般在30-50倍之間，取中位數(shù)40計算，但因上市公司配股和增發(fā)新股的價格要低于股票的市場價格，據(jù)統(tǒng)計平均配股價/市場價約為0.8，則配股市盈率為32。從上市公司招股說明書披露來看，股票的發(fā)行費用率約為1.05%，通過計算得出當年權(quán)益資本的資金成本為t×3.16%。由于上市公司股利支付率較低，并且我國上市股利增長率過低，導(dǎo)致權(quán)益資本成本極低，低于債券融資利率，更低于銀行借款利率，這是上市公司為何對股權(quán)再融資情有獨鐘的原因之一。
　　2.公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷——股權(quán)融資偏好的深層次原因
　　一方面，我國現(xiàn)有上市公司中大多數(shù)是由原國有企業(yè)改制而來，大部分國有上市公司在經(jīng)過一系列的“放權(quán)讓利”改革后，都呈現(xiàn)出行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制的治理特征（吳敬璉，1995；張春霖，1995）。公司治理結(jié)構(gòu)不完善，致使失去控制的內(nèi)部人掌握公司的控制權(quán)，他們可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式并安排融資結(jié)構(gòu)。而經(jīng)理的個人效用依賴于他的經(jīng)理地位，從而依賴于企業(yè)的生存。一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理將失去任職的一切好處。如果采用債務(wù)融資，不僅會使管理層面臨還本付息的壓力，而且會提高公司陷入財務(wù)困境甚至破產(chǎn)的風險。另一方面，負債的利息采用固定支付方式，負債的利用減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而削弱了經(jīng)理人從事低效投資的選擇空間、限制了經(jīng)營者的在職消費。因此，上市公司的管理層在再融資行為的選擇上，必然會表現(xiàn)出厭惡債務(wù)融資的傾向。再者，由于“內(nèi)部人控制”的存在，上市公司的外部股權(quán)再融資行為的決定以及與股權(quán)再融資成本密切相關(guān)的股利分配方案的決策，都由上市公司管理層控制，既然股權(quán)資本幾乎是無代價的取得，上市公司管理層就會產(chǎn)生股權(quán)再融資偏好，從而盡可能充分地享受任職的好處。
　?。ǘ?001年前偏好配股融資，2001年后增發(fā)受到青睞
　　政策的指引和不斷變化影響著三種再融資方式的發(fā)展方向和活躍程度，使配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債每年的發(fā)行家數(shù)和籌資額此漲彼落。
　　
　　如圖１所示，2001年以前配股融資籌資額遠遠大于增發(fā)籌資額，尤其是1999年以前，差距更為顯著。我國上市公司增發(fā)是在1998年才開始的，而在當時配股的融資額高達增發(fā)融資額的10倍。之后到2000年，增發(fā)有所增長，但160多億元的融資額仍遠遠少于當年達到高峰的配股融資額519.45億元。2002年配股籌資額驟然減少，只有56.61億元，不足增發(fā)的1/3。2003年配股略有增長，增發(fā)略有減少，但融資額遠不比前幾年。
　　
　　經(jīng)過分析，筆者認為，上市公司對配股和增發(fā)的選擇和偏好主要來自于制度因素的影響：
　　從1999年到2001年之間，證監(jiān)會對上市公司配股的經(jīng)營業(yè)績要求有所下降，但對公司業(yè)績質(zhì)量的要求卻提高了。平均凈資產(chǎn)收益率計算方法的變化，導(dǎo)致上市公司無法依靠非經(jīng)常損益進行盈余管理爭取配股資格的途徑。所以，很多上市公司放棄了配股再融資的方式。而相應(yīng)地，證監(jiān)會對增發(fā)的業(yè)績要求卻很低，導(dǎo)致2001年以后增發(fā)逐漸代替配股成為主要的再融資方式。但2002年，由于投資者的廣泛質(zhì)疑，增發(fā)發(fā)行一度停頓，隨后將申請增發(fā)的公司近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值要求提高到不低于10%，且最近一年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%，這使增發(fā)成為績優(yōu)公司才能使用的再融資工具。
　　（三）2003年可轉(zhuǎn)債融資成新寵
　?。?2003年可轉(zhuǎn)債融資情況
　　
　　2001年陸續(xù)頒布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》和《關(guān)于做好上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行工作的通知》，為我國上市公司較大規(guī)模地發(fā)行可轉(zhuǎn)債鋪平了道路。在此背景下，許多上市公司宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)債。到2003年，可轉(zhuǎn)債融資倍受青睞，成為上市公司再融資的新寵，全年籌資額達到180.6億元。
　　2.轉(zhuǎn)債條款的設(shè)計是影響可轉(zhuǎn)債發(fā)行的重要因素
　　自2000年試點至2003年末，共有22家上市公司完成了可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，這其中除鞍鋼轉(zhuǎn)債基本完成轉(zhuǎn)股外，其余21家轉(zhuǎn)債均仍上市交易，并且大部分轉(zhuǎn)債的已轉(zhuǎn)股比例較小。2002年可轉(zhuǎn)債發(fā)行出現(xiàn)困境后，許多上市公司為了保證發(fā)行成功，推出了不少有利于轉(zhuǎn)債投資人的條款以增加申購吸引力，這順應(yīng)了當時投資者的需求，但大大增加了發(fā)行成本和轉(zhuǎn)股風險，同時也侵害了股東的利益。如向下修正條款，轉(zhuǎn)股價格與轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股后公司未來股本有直接的關(guān)系，轉(zhuǎn)股價格向下修正后無法再向上調(diào)整，因此該條款對于發(fā)行人來說，是關(guān)系到未來每股收益的重要因素之一。2003年發(fā)行的轉(zhuǎn)債達到向下修正轉(zhuǎn)股價格的條件均較2002年的寬松很多，其中部分公司設(shè)計了必須向下修正條款。因此如果股市大幅振蕩導(dǎo)致公司股價在短期內(nèi)出現(xiàn)超跌現(xiàn)象，即使之后的股價迅速回升，發(fā)行人也必須為此付出調(diào)整轉(zhuǎn)股價、擴大轉(zhuǎn)股后股本、攤薄公司每股收益的代價，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債成為主要的再融資方式。
　　
　　三、政策與建議
　　上市公司的再融資發(fā)行屢屢經(jīng)受市場考驗，降低了市場配置效率。再融資市場的效率問題理應(yīng)受到關(guān)注。筆者認為，提高我國上市公司再融資效率，應(yīng)該從以下幾種途徑著手：
　　（一）呼喚再融資創(chuàng)新品種和創(chuàng)新方案的推出
　　從TCL集團吸收合并TCL通訊和武鋼股份增發(fā)的創(chuàng)新方案的市場反應(yīng)看，不僅得到了投資者的高度認可，而且也大大地堅定了監(jiān)管機構(gòu)鼓勵創(chuàng)新的決心。因此，創(chuàng)新是上市公司提高融資效率的重要手段。
　?。ǘ┥鲜泄緫?yīng)注重建立良好的投資者關(guān)系
　　上市公司建立良好的投資者關(guān)系，以實現(xiàn)不同股東之間利益目標的溝通，不僅有利于股價的穩(wěn)定，也有利于公司制定和完善發(fā)展戰(zhàn)略，從而保證再融資方案的順利實施。但值得注意的是，好的投資者關(guān)系并不是靠對投資者的單向迎合來維系的，而是應(yīng)該通過長期的培養(yǎng)與溝通，并形成互動，在良性互動中獲得投資者的真正理解和支持，使公司的發(fā)展更為穩(wěn)健。
　?。ㄈ┐蠊蓶|應(yīng)以全新的角度看待與流通股股東之間的博弈，建立良性互動關(guān)系
　　在目前的市場格局下，大股東和流通股股東之間似乎天生是利益的對立體，但如果能不僅僅以靜態(tài)的商業(yè)對價的方式來衡量單筆交易行為，則雙方完全有可能在博弈中找到平衡點。如武鋼增發(fā)方案中，流通股股東通過上市公司以較低的市盈率購買大股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而滿足其短期利益需求；而大股東雖然在表面上相當于有一定的資產(chǎn)折讓，但卻可通過這一方式實現(xiàn)整體上市，邁出了集團整體戰(zhàn)略的重要一步。因此，在發(fā)行方案設(shè)計中，要適當?shù)乜紤]大股東和流通股股東的商業(yè)目標錯位，從而在再融資博弈中找到平衡點。
　?。ㄋ模┰偃谫Y市場要逐步體現(xiàn)同股同權(quán)原則
　　按照現(xiàn)行的政策規(guī)定，非流通股股東與流通股股東以相同的價格參與配股或增發(fā)而增持的股份均不能流通，這在很大程度上導(dǎo)致了大股東支持公司再融資但又放棄認購股權(quán)的特殊現(xiàn)象。同時，上市公司再融資也將可能導(dǎo)致大股東逐步喪失其在上市公司中的戰(zhàn)略地位。因此，以同股同權(quán)的原則指導(dǎo)上市公司再融資行為，使非流通股股東參與再融資所增持的股票也能上市流通，不僅符合上市公司及流通股股東的利益，同時也是保障大股東合法權(quán)益的市場選擇。國內(nèi)證券市場中非流通股的存量問題無法在短期內(nèi)得到解決，那么增量部分應(yīng)該做逐步放開的嘗試。
　　（五）改革發(fā)行制度和監(jiān)管制度
　　改革發(fā)行制度和監(jiān)管制度是再融資市場化的有力保障。2004年起執(zhí)行的新的發(fā)行審核制度和保薦人制度，是深化發(fā)行制度改革的重要舉措。這兩項重要制度的推出使監(jiān)管機構(gòu)、發(fā)行體和保薦人責任更加明晰，相信上市公司單純?nèi)﹀X的現(xiàn)象將會得到較大遏制，再融資公司的整體質(zhì)地和再融資市場配置效率都會有進一步的提高。
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