【摘要】本文針對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，提出幾點(diǎn)改進(jìn)的建議，供大家探討。
　　
　　當(dāng)前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革正在進(jìn)行，不合理的資本結(jié)構(gòu)越來(lái)越成為深化國(guó)企改革的障礙，進(jìn)而成為許多國(guó)企改制上市和發(fā)展股票市場(chǎng)的最根本的政策動(dòng)因。
　　
　　一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀
　　
　?。ㄒ唬┕善比谫Y比例高
　　資本成本是資本預(yù)算項(xiàng)目的必要報(bào)酬率，是投資者在考慮目前的情況后愿意提供資金時(shí)的報(bào)酬率。任何投資的必要報(bào)酬率都是投資者愿意為當(dāng)前投資提供資金所期望獲得的最低報(bào)酬率。按照這種觀(guān)點(diǎn)，銀行貸款的資金成本最低，企業(yè)債券次之，股票籌資的資金成本最高。但由于我國(guó)股票市場(chǎng)不健全，市場(chǎng)基本處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)大部分時(shí)間處于高估的狀態(tài)，企業(yè)只將股票所需支付的紅利作為成本。另外，我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)制不健全，上市公司并不擔(dān)心采用股票再融資引發(fā)市場(chǎng)股價(jià)的下跌。
　　
　?。ǘ┥鲜泄玖舸媸找嫠急嚷瘦^低
　?。?我國(guó)和大部分發(fā)展中國(guó)家一樣，內(nèi)部融資比率相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家比較低，我國(guó)企業(yè)處于擴(kuò)張期，內(nèi)部積累不多，資產(chǎn)負(fù)債比率普遍較低；在企業(yè)的生長(zhǎng)期，企業(yè)的迅速擴(kuò)張需要大量的外部資金，企業(yè)會(huì)更多地依賴(lài)于銀行等金融中介，因而債務(wù)融資比率較高。２.由于公司上市發(fā)行審核制度配以額度管理，容易造成尋租行為，證券市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制尚未真正建立，同時(shí)信息不對(duì)稱(chēng)容易造成逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。上市公司業(yè)績(jī)整體水平較低，最終導(dǎo)致留存收益水平不高。
　　
　?。ㄈ╅L(zhǎng)期負(fù)債中銀行貸款的比例較高
　　我國(guó)企業(yè)在20世紀(jì)80年代以前的資金來(lái)源主要是財(cái)政無(wú)償撥款；80年代初實(shí)行撥改貸之后，銀行貸款成為企業(yè)外部融資的惟一方式；直到80年代末期，才有了股票與企業(yè)債券的融資方式。在80年代，銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)貸款的要求很低，90年代雖然加強(qiáng)了貸款抵押要求，但對(duì)沒(méi)法還貸的企業(yè)，很少實(shí)施破產(chǎn)程序，銀行對(duì)貸款企業(yè)的軟約束造成了國(guó)企的高負(fù)債率。另一方面，我國(guó)銀行很少參與企業(yè)的治理，故企業(yè)通過(guò)貸款融資并不造成控制權(quán)的損失。
　　
　　（四）企業(yè)債券融資比例極小
　?。?債券融資成本低于股票
　　在我國(guó)目前的股票市場(chǎng)上，上市公司通過(guò)股權(quán)融資的成本是比較低的。上市公司具有大量的權(quán)益資金，在現(xiàn)有的資本市場(chǎng)的情況下股權(quán)融資是一種軟約束而帶來(lái)的軟成本，從某種意義上講是零成本。
　?。?可以免交企業(yè)所得稅
　　世界各國(guó)稅法基本上都準(zhǔn)予債券利息支出在稅前列支，而股息支付則是在稅后進(jìn)行。因此，企業(yè)舉債可以進(jìn)行合理的避稅，這樣可以使每股稅后利潤(rùn)增加。公司資本結(jié)構(gòu)的選擇應(yīng)考慮的基本因素中最重要的是債務(wù)清償能力與充分利用利息避稅能力?？墒俏覈?guó)由于股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)發(fā)育不平衡，債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后，企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度的嚴(yán)格控制，使企業(yè)通過(guò)債券融資的余地非常小。
　　
　　二、改善我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議
　　
　　（一）改變認(rèn)識(shí)上的偏差
　　1.應(yīng)遵循成熟的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論
　　西方國(guó)家的融資行為值得我國(guó)上市公司借鑒。上市公司在自身?xiàng)l件允許的情況下盡可能地遵循現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，如啄食理論。
　　2.管理層應(yīng)當(dāng)改變自己在市場(chǎng)上的角色定位
　　目前我國(guó)股票市場(chǎng)的問(wèn)題很多。有的是由于管理層既作為參與者又作為管理者這種現(xiàn)象引起的，雖然這種問(wèn)題已被察覺(jué)并進(jìn)行糾正，然而效果不是很好。特別是在我國(guó)現(xiàn)在的社會(huì)條件下，管理層越來(lái)越應(yīng)當(dāng)注意自己的角色定位。
　　
　?。ǘ┘訌?qiáng)監(jiān)督和管理
　?。?加大證券市場(chǎng)的立法和執(zhí)法力度
　　我國(guó)的經(jīng)濟(jì)正在加速發(fā)展，適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的法律法規(guī)的建設(shè)顯得非常迫切，雖然通過(guò)改革已經(jīng)取得了很大的進(jìn)展，但還有很多問(wèn)題，如2001年的銀廣廈事件。證券市場(chǎng)立法還需進(jìn)一步完善，現(xiàn)在上市公司發(fā)生的很多問(wèn)題，很重要的一個(gè)原因就在于當(dāng)初公司上市時(shí)把關(guān)不嚴(yán)，一些公司蒙混過(guò)關(guān)上市造成的。我國(guó)的二級(jí)市場(chǎng)管理還有很多的問(wèn)題，應(yīng)該加強(qiáng)有關(guān)部門(mén)的監(jiān)管力度，加大對(duì)上市公司違法違規(guī)行為的打擊力度。
　?。?強(qiáng)化上市公司會(huì)計(jì)信息公開(kāi)披露制度
　　要使上市公司的信息披露達(dá)到客觀(guān)、充分、及時(shí)的要求，就必須建立一套有效的信息披露規(guī)范化體系。就我國(guó)目前的情況而言，會(huì)計(jì)信息披露規(guī)范化體系的核心是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，它規(guī)定了會(huì)計(jì)信息披露的基本內(nèi)容，明確提出了會(huì)計(jì)信息應(yīng)具備的質(zhì)量要求，也是會(huì)計(jì)師執(zhí)業(yè)的依據(jù)和職業(yè)保障。
　　
　?。ㄈ┌l(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)
　　當(dāng)前我國(guó)上市公司的資本負(fù)債率普遍偏低，負(fù)債水平明顯不足，沒(méi)有充分利用財(cái)務(wù)杠桿作用，這與當(dāng)前利率連續(xù)下調(diào)的宏觀(guān)環(huán)境是不相適應(yīng)的。除了上市公司經(jīng)營(yíng)者對(duì)負(fù)債認(rèn)識(shí)不夠外，不愿承擔(dān)負(fù)債所帶來(lái)的壓力也是我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的原因。
　　當(dāng)前宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和政府部門(mén)的政策有利于發(fā)展企業(yè)債券，這首先表現(xiàn)在銀行利率不斷下調(diào)的情況下，債券利率也相應(yīng)降低，企業(yè)債券融資成本低；其次，企業(yè)股權(quán)融資的難度加大，證監(jiān)會(huì)規(guī)定要求對(duì)擬上市或增發(fā)新股及配股公司報(bào)送的材料要進(jìn)行雙重審計(jì)，也增加了股權(quán)融資的成本；同時(shí)，實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，我國(guó)的整體資產(chǎn)負(fù)債率下降，拓展了企業(yè)債券的發(fā)展空間。
　　
　?。ㄋ模┡嘤龣C(jī)構(gòu)投資者
　　美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，證券市場(chǎng)發(fā)展到一定程度催生了機(jī)構(gòu)投資者，而機(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng)又是證券市場(chǎng)邁向成熟的重要步驟。具備一定條件的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)改善上市公司治理結(jié)構(gòu)和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)有不可替代的作用。證監(jiān)會(huì)提出要大力發(fā)展基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)揮他們?cè)诠局卫碇械姆e極作用。但是我國(guó)目前有兩個(gè)問(wèn)題制約著機(jī)構(gòu)投資者治理功能的發(fā)揮，一是以基金為主體的機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量規(guī)模實(shí)在有限，二是外部的法制監(jiān)管條件尚未成熟，導(dǎo)致目前國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者只能算是“交易者”，缺乏“戰(zhàn)勝市場(chǎng)”的長(zhǎng)期投資理念，更沒(méi)有那種確保最大和最重要的公司表現(xiàn)出色并取得成績(jī)的使命感。為了使機(jī)構(gòu)投資者起到對(duì)證券市場(chǎng)的支撐和穩(wěn)定作用，實(shí)現(xiàn)周小川曾經(jīng)提出的爭(zhēng)取在3—5年內(nèi)改變散戶(hù)與機(jī)構(gòu)投資者的比例結(jié)構(gòu)，使機(jī)構(gòu)投資者真正成為推進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的中流砥柱的目標(biāo)，仍需要不斷創(chuàng)新思路。
　　1.營(yíng)造機(jī)構(gòu)投資者成長(zhǎng)的良好外部環(huán)境
　?。?）盡快出臺(tái)《投資基金法》等與之配套的相關(guān)法規(guī)，為改革投資者結(jié)構(gòu)提供制度保障，使機(jī)構(gòu)投資者的功能得以充分發(fā)揮，市場(chǎng)投資理念得到根本性的轉(zhuǎn)變。（2）建立完整的投資基金市場(chǎng)評(píng)價(jià)體系。目前投資者對(duì)基金的判斷似乎僅停留在投資回報(bào)方面，基金進(jìn)入市場(chǎng)后對(duì)基金管理公司的選擇除了資產(chǎn)增值盈利外，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力將是一個(gè)至關(guān)重要的考察因素，因此必須建立客觀(guān)的評(píng)價(jià)體系。（3）允許券商上市，可以使其擁有穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金來(lái)源。拓寬券商社會(huì)化融資的渠道。（4）提高上市公司的質(zhì)量。目前我國(guó)投資者存在著較明顯的短期投資行為，其原因就是上市公司質(zhì)量不高。（5）提高從業(yè)人員的素質(zhì)，加強(qiáng)對(duì)就業(yè)人員的培訓(xùn)，真正發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者專(zhuān)家理財(cái)?shù)膬?yōu)勢(shì)。
　　2.用市場(chǎng)化的手段培育理性、成熟的機(jī)構(gòu)投資者
　　扶持和培育機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是使一大批成熟的、理性的機(jī)構(gòu)投資者成為市場(chǎng)的主角。然而，要培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者，不能僅僅依靠幾條政策，根本的辦法應(yīng)當(dāng)是通過(guò)市場(chǎng)化手段，例如，克服人為設(shè)置的、妨礙市場(chǎng)起作用的種種障礙，在市場(chǎng)化的基礎(chǔ)上加強(qiáng)監(jiān)管，使中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步走向市場(chǎng)化；推進(jìn)立法、加強(qiáng)法規(guī)和規(guī)章制度的建設(shè)，促進(jìn)市場(chǎng)的公平、透明和規(guī)范。在設(shè)立市場(chǎng)準(zhǔn)入原則后，更多地依靠市場(chǎng)自身的選擇和發(fā)展來(lái)推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大。不僅要在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上擴(kuò)大規(guī)模，還要全方位地引進(jìn)新的機(jī)構(gòu)投資者，如：（1）積極推動(dòng)公益基金進(jìn)入股市，使之成為證券市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者；（2）擴(kuò)大證券投資基金的規(guī)模；（3）引進(jìn)海外基金。根據(jù)我國(guó)國(guó)情，引進(jìn)海外基金入市可先采取組建中外合資或合作投資的基金形式。
　　
　?。ㄎ澹┌l(fā)行可轉(zhuǎn)換債券
　　目前，解決上市公司股權(quán)融資偏好的一個(gè)有效措施是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券之后公司只需要付較低的利息，另一方面，公司可以籌集大量的資金拓展業(yè)務(wù)?？赊D(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換之前，上市公司具有是否轉(zhuǎn)股的自由，可以根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整。所以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以在短時(shí)間內(nèi)提高上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，從長(zhǎng)期看對(duì)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)有利。
　　根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論分析，企業(yè)存在著最佳資本結(jié)構(gòu)，即是使企業(yè)加權(quán)平均資本結(jié)構(gòu)最低、同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。在籌資決策中，企業(yè)應(yīng)通過(guò)籌資活動(dòng)，不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以至達(dá)到最佳目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。若企業(yè)成功發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，有利于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。這一方面是由于可轉(zhuǎn)換債券附帶公司的股票期權(quán)，作為補(bǔ)償，允許其票面利率低于普通的公司債券，因此債券市場(chǎng)上可轉(zhuǎn)換債券的票面利率一般要大大低于普通債券的票面利率；另一方面，由于可轉(zhuǎn)換債券大多附帶回售條款，可轉(zhuǎn)換債券的持有人在一定的時(shí)間里可以將持有的可轉(zhuǎn)換債券回售給原公司，所以附帶有回售條款的可轉(zhuǎn)換債券對(duì)投資者更具有吸引力。因此，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不僅提高了低利率債券在轉(zhuǎn)換之前的吸引力，還大大地減輕了債務(wù)融資的利息負(fù)擔(dān)。而且將來(lái)有機(jī)會(huì)還可以高價(jià)出售股票以獲取發(fā)行溢價(jià)。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以使公司在獲取低成本融資的同時(shí)，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率的提高獲取債務(wù)融資的節(jié)稅收益，在資金收益率適當(dāng)?shù)臈l件下發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，提高權(quán)益資本的收益率，使資本結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步優(yōu)化。