管圣義

從我國實際看，貨幣市場發(fā)展緩慢，基準(zhǔn)建設(shè)上也比較落后,已有的場外債券市場價格信息建設(shè)一直徘徊于一個怪圈：只限于業(yè)內(nèi)人士查找，不供社會瀏覽，使銀行間債券市場成為一個“鮮為人知的金融大市場”。

近年來，我國銀行間債券市場發(fā)展迅速。1997～2005年，債券發(fā)行量由4000多億元增長到4萬多億元，年均增速60%；債券交易結(jié)算量由300多億元發(fā)展到22萬億元;債券托管量由4000多億元增長到7萬多億元；債券市值近8萬億元。同時，債券品種不斷豐富，在現(xiàn)券交易與質(zhì)押式回購的基礎(chǔ)上，相繼推出了買斷式回購、遠期、利率掉期等業(yè)務(wù)，以及資產(chǎn)證券化等更為復(fù)雜的債券品種，債券市場初具衍生產(chǎn)品雛形。

目前，中國債券市場形成了以場外債券市場為主，交易所債券市場和銀行柜臺市場為輔的格局。隨著債券市場的發(fā)展，債券價格發(fā)現(xiàn)成為一個突出的問題。主管部門、發(fā)行人、投資者越來越需要有一個公允、穩(wěn)定的債券收益率曲線作為基準(zhǔn)，越來越需要對債券進行科學(xué)定價與估值。但我國在債券價格形成機制方面仍然存在不足，從而影響債券基準(zhǔn)收益率曲線的完善，影響債券定價與估值。

信息基礎(chǔ)設(shè)施不健全

力度不夠。場外債券市場的信息建設(shè)應(yīng)該如何進行，一直沒有作為一個專項課題進行深入研究。債券市場熱衷于創(chuàng)新產(chǎn)品，卻忽視了基準(zhǔn)利率的培育，特別是對于場外市場報價驅(qū)動機制下的行情信息建設(shè)力度不夠。從國外場外市場的基準(zhǔn)利率做法來看，大多有兩類基準(zhǔn)利率，一類是貨幣市場基準(zhǔn)利率，主要以國庫券收益率為基準(zhǔn);另一類是長期資產(chǎn)基準(zhǔn)利率，主要以中長期國債到期收益率為參考基準(zhǔn)并考慮其它因素。從我國實際看，貨幣市場發(fā)展緩慢，基準(zhǔn)建設(shè)上也比較落后,已有的場外債券市場價格信息建設(shè)一直徘徊于一個怪圈：只限于業(yè)內(nèi)人士查找，不供社會瀏覽，使銀行間債券市場成為一個“鮮為人知的金融大市場”。

信息透明度差。公共價格信息沒有完全放開，尤其是作為報價驅(qū)動市場最主要的雙邊報價信息沒有向全部投資者和中介機構(gòu)開放。如果要找到銀行間債券市場任何一只債券自上市以來的全部報價－成交－結(jié)算的明細信息（不含對手方信息），不付費或不通過專門的軟件是不可能的。價格信息在某種程度上形成壟斷，價格信息不易獲取和加工分析，基準(zhǔn)談何發(fā)現(xiàn)？

場外市場的特點之一是全市場容易產(chǎn)生信息不對稱，所以在發(fā)達國家市場上，做市商報價信息作為債券市場的公共信息，是廣泛地向投資人和債券投資分析機構(gòu)發(fā)布的，并提供給各家收益率曲線編制等信息分析機構(gòu)。這樣做，一方面有利于投資者發(fā)現(xiàn)價格，降低交易成本;另一方面，有利于收益率曲線編制的比較和完善。而目前我國銀行間債券市場報價對外發(fā)布只指定一家機構(gòu)，導(dǎo)致投資人增加詢價交易成本，非聯(lián)網(wǎng)市場成員很難獲取詳細的交易報價信息，同時也使專業(yè)投資分析機構(gòu)難以方便地依據(jù)市場報價信息編制收益率曲線，加劇了收益率曲線形成的難度。

做市商制度不完善

對于場外債券市場而言，做市商發(fā)揮著為市場提供流動性的作用，做市商做市的好壞被看作是債券市場流動性高低的重要評判標(biāo)準(zhǔn)。從我國做市商的運行實際看，效果并不好，表現(xiàn)為：

做市商報價券種較少，報價期限品種不全。2005年末銀行間債券市場共計有508只債券，做市商報過價的券種有90只，不到總數(shù)的五分之一。做市商報過價的券種的最短期限為0.5年，最長期限為10年，長期債券報價缺乏導(dǎo)致長期收益率缺少基準(zhǔn)。

報價隨意性大，連續(xù)性差。在2005年251個工作日中，平均每天有做市商雙邊報價的券種大約7～8只，每家做市商平均每天報價券種只有1只左右，其中多的每天報4～5只，少的當(dāng)天沒有報價，由此可見做市商多報少報隨意性很大，無約束力。這樣就形成在市場行情好的情況下雙邊報價券種相對較多，而在行情不好時雙邊報價相對較少或幾乎沒有報價。即使是報價最為活躍的中短期品種，在報價上也不連續(xù)。雙邊報價的95只債券平均日報價頻率最高為76%（實際出現(xiàn)的報價天數(shù)/應(yīng)出現(xiàn)的報價天數(shù)），最低的報價頻率只有1%，平均約為20%。這使收益率曲線編制每天很難獲得穩(wěn)定的價格來源，不得不借助于理論價進行擬合，可能影響收益率曲線編制的準(zhǔn)確性。

報價價差不穩(wěn)定。在行情好時，做市商不認真執(zhí)行規(guī)定的雙邊報價價差。以2005年雙邊報價為例，待償期在1年以內(nèi)的債券平均收益率差約在11個基點（央行規(guī)定待償期5年以內(nèi)的為6個基點），2年期債券平均收益率差約在12個基點，3年期債券平均收益率差約在13個基點，5年期債券平均收益率差約在10個基點。而在行情不好時，央行規(guī)定的價差又顯得偏窄，做市商難以執(zhí)行。

做市商影響力不足。從發(fā)達國家債券市場的實踐看，債券二級市場的絕大多數(shù)交易都由做市商完成，其占交易總量的比例超過90%。而我國銀行間債券市場上的做市商雙邊報價完成的交易量占比則小得多。2005年，銀行間現(xiàn)券共成交63379.70億元，其中做市商共成交20987.02億元，占33%，與前兩年持平。從這一點上看，雙邊報價的市場貢獻還較小，銀行間債券市場現(xiàn)有的15家做市商數(shù)量也偏少。

造成上述做市商做市效果不好的原因，在于我國債券市場做市商制度不完善。

做市商制度與承銷商制度不匹配。研究美國、歐洲及日本債券市場的做市商制度可以發(fā)現(xiàn)，其機構(gòu)可以自愿開展做市商業(yè)務(wù)，做市商也無嚴(yán)格的準(zhǔn)入門坎限制。只有那些做市好、市場影響大的做市商才有可能成為債券發(fā)行人的承銷商。債券承銷業(yè)務(wù)可以使承銷商擴大和穩(wěn)定自己的客戶群并獲取豐厚收入。而中國做市商制度與承銷商制度不匹配，機制倒置，發(fā)行人不是只將有較大客戶群、市場影響大的機構(gòu)吸收為承銷商，而是將保險公司、基金等只為自己“買券”的機構(gòu)都吸收為承銷商，最終致使承銷商再也找不到較大的認購客戶，使承銷業(yè)務(wù)成為“雞肋”，更談不上反過來對做市起促進作用了。

做市商制度與央行公開市場一級交易商制度不匹配。在國際市場，通常央行的公開市場一級交易商都是從二級市場做市好的機構(gòu)中篩選出來的，或者說，只有那些做市好的機構(gòu)才有資格成為央行公開市場的一級交易商。而我國公開市場交易商與做市商兩個機制不協(xié)調(diào)，一級交易商的遴選機制與其擁有的權(quán)利無法對做市起到促進作用。

報價商權(quán)利與義務(wù)不對等。我國目前未建立起一套行之有效的機制，激勵機制少，約束機制多，致使雙邊報價積極性不高，做市的動力不足，甚至一度出現(xiàn)報價商要求退出報價的現(xiàn)象。

發(fā)行機制待改進

近幾年，財政部為國債基準(zhǔn)利率的形成做了一些積極的工作，例如公布了一級市場發(fā)行的部分基準(zhǔn)期限品種，并能做到定期滾動發(fā)行。但總體上，債券發(fā)行人對其債券在二級市場上的表現(xiàn)及影響關(guān)注不夠，在一些基準(zhǔn)期限品種上仍難做到隨二級市場期限結(jié)構(gòu)的變化而靈活發(fā)行，債券發(fā)行較多考慮了表面上的籌資成本，而對影響債券發(fā)行成本的深層次因素研究和考慮不夠。一級市場基準(zhǔn)期限品種的發(fā)行與二級市場基準(zhǔn)利率的形成未能形成良性互動局面。

跨市場交易不順暢

以個人投資者為主的商業(yè)銀行債券柜臺市場這幾年取得了顯著的發(fā)展，其柜臺債券做市商報價連續(xù)、穩(wěn)定，對于公允收益率曲線的形成起到了很好的作用。但由于債券柜臺市場開通的網(wǎng)點少，上柜流通的債券品種少（僅13只），期限結(jié)構(gòu)不全，柜臺市場的價格發(fā)現(xiàn)作用未能很好地發(fā)揮出來。

另外，雖然近幾年財政部擴大了在交易所和銀行間跨市場流通的國債品種，但債券跨市場交易仍不夠順暢，國債轉(zhuǎn)托管仍存在時滯，投資者還不能用一個賬戶自由地在各個市場進行跨市場實時交易，致使同一只債券在銀行債券市場與交易所債券市場的收益率經(jīng)常有差距，影響公允的市場基準(zhǔn)的形成。

機構(gòu)投資者經(jīng)營機制不順

從債券市場機構(gòu)投資者構(gòu)成來看，我國不同于美國等成熟市場國家以共同基金、養(yǎng)老基金等作為債券市場的主力軍，中國場外市場是以銀行為主體的經(jīng)營格局，債券經(jīng)營部門的經(jīng)營機制、考核機制、獎懲機制大多仍沿用計劃經(jīng)濟的做法，機構(gòu)缺乏動力主動進行交易方式創(chuàng)新和積極報價，也未建立一套行之有效的風(fēng)險控制機制。于是，虛增債券業(yè)績、隱藏債券虧損、轉(zhuǎn)移年度債券收益指標(biāo)、人為制造交易量、人為制造基準(zhǔn)等現(xiàn)象導(dǎo)致債券價格行情出現(xiàn)異常。這一方面使市場的交易結(jié)算量、結(jié)算筆數(shù)不斷增加，另一方面這些價格信息大大遠離實際，難以成為定價的基準(zhǔn)。不能從實際交易結(jié)算價格中直接獲取收益率曲線基準(zhǔn)，成為投資者的苦惱（見表）。

會計稅收制度落后

一定程度上講，“會計和稅收引導(dǎo)債券投資的發(fā)展方向”，有什么樣的會計稅收政策，就會產(chǎn)生什么樣的交易行為。債券市場發(fā)展8年來，國內(nèi)對于債券投資與交易的會計與稅收政策并沒有大的改變。對于投資者類賬戶與交易類賬戶雖然可以按不同的方式計價，但對于市值法計價按照什么樣的基準(zhǔn)價進行估值并不明確，會計和審計部門對于債券市價的理解也不一樣。因此，應(yīng)建立一套公平合理的債券價值評估體系，積極推動機構(gòu)內(nèi)部按國際標(biāo)準(zhǔn)對債券資產(chǎn)進行會計衡量。

監(jiān)管缺位

從監(jiān)管角度看，我國債券場外市場的發(fā)展走過了“嚴(yán)－松－放松管制”的過程。從國外成熟債券市場的發(fā)展看，放松管制是趨勢。但放松管制主要是對機構(gòu)的自主創(chuàng)新、品種設(shè)計、債券上市交易等放松，而對于異常價格信息的監(jiān)管應(yīng)該更加嚴(yán)格。這一點可參考美國花旗銀行在雙邊報價市場操作價格行情而受到歐洲央行的處罰的案例。相比較而言，我國對于異常價格信息缺乏監(jiān)控。

完善價格形成機制建議

建立承銷商、公開市場交易商與做市商的聯(lián)動機制。放開對做市商資格的限制，取消其準(zhǔn)入門檻，鼓勵機構(gòu)自愿開展做市義務(wù)。央行選擇公開市場一級交易商或承銷商應(yīng)從做市積極、業(yè)務(wù)量大、財務(wù)狀況好的做市商中選拔，切實給予一級交易商或承銷商相應(yīng)權(quán)利，同時要求其持續(xù)在二級市場做市。央行還可為債券做市商提供更加寬松的日間資金和債券透支便利。同時，建立債券發(fā)行主承銷商對所承銷債券提供二級市場報價義務(wù)約束，可在承銷商選擇與評比、投標(biāo)中的追加投標(biāo)等方面制定相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，或者通過發(fā)行手續(xù)費的管理促進承銷商報價，給做市的債券承銷商優(yōu)先開展新業(yè)務(wù)的權(quán)利等，如國債的本息拆離交易業(yè)務(wù)。

建立做市商之間的大額交易市場，細分市場層次，減少做市商之間的相互沖擊。國際慣例表明，做市商之間是不能點擊成交的，場外債券市場是分層次的：一是一般成員之間的詢價市場；二是做市商與一般市場成員之間的零售市場；三是做市商之間通過經(jīng)紀(jì)人的匿名批發(fā)市場；四是做市商與央行之間的批發(fā)市場。我國銀行間債券市場做市商不分層次，允許做市商之間點擊成交，給做市商帶來過多的報價風(fēng)險。我國應(yīng)建立做市商之間通過經(jīng)紀(jì)人匿名報價交易和禁止做市商之間相互點擊雙邊報價成交的機制。此外，還可考慮建立做市商間提供匿名相互融資與融券的補充制度。

完善報價價差規(guī)定，增加做市商的數(shù)量。對做市商的報價價差，或者不作硬性價差規(guī)定，或者分行情好壞確定不同的價差，明確規(guī)定相應(yīng)的處罰措施。同時應(yīng)增加做市商的數(shù)量，要求所有公開市場一級交易商都要報價，鼓勵做市商報長期券種并相應(yīng)給以更多的優(yōu)惠措施。

增加報價信息透明度。向全社會公開地、多渠道地發(fā)布做市商實時報價行情，特別是向國內(nèi)廣大收益率曲線編制機構(gòu)提供做市商報價行情，是降低交易信息不對稱，保證收益率曲線構(gòu)建的重要基礎(chǔ)。交易報價即時信息可以在一個機構(gòu)的電子平臺報，但應(yīng)規(guī)定其作為場外市場的公開信息，要即時全部地向市場公開，而不是有選擇地決定提供給誰。

建立主管部門與債券發(fā)行人之間的債券發(fā)行協(xié)調(diào)與溝通機制，為基準(zhǔn)利率曲線的構(gòu)建提供良好的外部環(huán)境。例如，從當(dāng)前看，財政部和央行兩家應(yīng)協(xié)商調(diào)整國債承銷團、一級交易商的遴選機制，明確承銷商二級市場做市義務(wù)，促進國債一級市場發(fā)行與二級市場收益率形成的聯(lián)動機制。鼓勵政策性銀行金融債券的發(fā)行向標(biāo)準(zhǔn)化、系列化方向發(fā)展。

促進各子市場的統(tǒng)一互聯(lián)和擴展。從債券價格的連續(xù)性及異常值出現(xiàn)的頻率看，商業(yè)銀行債券柜臺市場和交易所債券市場要好于銀行間債券市場。應(yīng)建立各債券子市場有效的聯(lián)動機制，利用結(jié)算公司的統(tǒng)一托管體系，使投資者能用一個債券賬戶同時在各債券子市場進行實時交易結(jié)算。

進一步擴大商業(yè)銀行債券柜臺市場的地域范圍，同時進一步擴大商業(yè)銀行上柜流通的債券品種數(shù)量，除全部流通的國債品種上柜臺交易外，還應(yīng)將一些信用風(fēng)險小的債券品種上柜交易，如政策性銀行發(fā)行的金融債券、中央銀行票據(jù)等。

完善債券信用評級。信用評級制度的完善有利于企業(yè)債券、短期融資券的合理定價，為這類債券的收益率曲線的形成奠定基礎(chǔ)。盡管投資者可以從不同期限國債收益率曲線上加點差來預(yù)估不同企業(yè)債券、短期融資券的收益率水平，但因為評級制度不健全，很難根據(jù)評級結(jié)果加信用利差來給信用產(chǎn)品準(zhǔn)確定價。從我國債券市場的信用評級實際看，目前由發(fā)行人選擇信用評級機構(gòu)的做法不利于信用產(chǎn)品的合理定價，應(yīng)由投資者選定評級機構(gòu)，并由債券承銷商在二級市場對所承銷企業(yè)債券報雙邊買賣價格以促進流動性提高。

完善會計、稅收與考核機制。進一步完善會計制度，強調(diào)以市值法考核市場的原則，倡導(dǎo)公允價值為基礎(chǔ)的考核機制，減少以成本法計價的做法。同時，推動機構(gòu)內(nèi)部的資金運作考核機制與風(fēng)險控制機制的完善。

（作者單位：中央國債登記結(jié)算有限公司）

責(zé)任編輯：王 瑋