王松奇　高廣春　史文勝　譯

對ABS資產(chǎn)結(jié)構的分析所牽涉到的諸種問題都可以通過任何一個既定交易的現(xiàn)金流模擬方法進行分析考察，這種模擬方法在次級部分分析中尤為重要。其內(nèi)容包括資產(chǎn)池某個關鍵變量的壓力環(huán)境的適用性，由此確定對資產(chǎn)池累積損失、資產(chǎn)支持證券結(jié)構不同層次水平的投資人潛在損失的影響。

本文使用一個假設的信用卡資產(chǎn)支持證券違約模型來完成某個關鍵組合投資統(tǒng)計值的壓力測試，進而確定收支平衡損失率，即假定的信用卡資產(chǎn)支持證券在信用水平最低部分利息或本金損失1美元之前所能承受的收支平衡損失率。我們將通過舉例來說明這種方法。

假設次級部分在資產(chǎn)結(jié)構中的占比是10％，其中A組的信用水平是AAA，占比達90％，B組的信用水平是A，占比達6％，C組的信用水平是BBB，占比達4％。起初，我們假設的基礎情形是，支付率為8％、損失率是6％，沒有儲備賬戶，也沒有超額利差的抵補要求。第一步，我們選擇性地施壓于支付率和損失率以確定損失累積，并將其與可用信用增強水平（包括超額利差和儲備賬戶）進行比較；第二步，評估儲備賬戶和超額利差對損失累積的影響。

支付率對損失的影響

在前面已經(jīng)提到過，支付率指的是平均每月支付的未付賬款比率。我們的第一步壓力測試的目標是評估支付率在本金攤還和累積損失方面的波動影響。最后對我們8％的基本情形支付率按照50％和100％的增加幅度分別進行壓力測試，結(jié)果如圖1所示。

樣本揭示支付率與累積損失和攤還期長度呈負相關關系。從圖上可以直觀地看出：隨著支付率的提高確定必要本金支付的必要時間逐漸減少，因而，投資人的風險也隨之減少。隨著未付本金的逐漸減少，累積損失亦逐漸減少。我們由此得出結(jié)論，支付率的任何提高對投資人的影響都是正面的。

次級部分的投資人需要評估可能引起投資組合中支付率波動的因素，尤其是可能導致支付率緩慢下降的因素。這些因素所涉范圍很廣，從季節(jié)性因素（圣誕假期、暑假）到財政因素（稅收）到宏觀經(jīng)濟因素（失業(yè)率、利率）等等。例如，在經(jīng)濟減速期的任何階段，次級部分投資人必須準確判斷評估變化中的環(huán)境對支付率的影響。客戶是否會因為資金短缺而減緩支付？或是采用最經(jīng)濟的方式清償債務負擔？回答這些問題需要對投資組合集合進行考察，需要了解各個國家投資人的行為偏好。季節(jié)性賬戶、平均未付賬款、信用卡或透支額的典型利用、平均利率等等因素都與支付率的波動密切相關。

按月?lián)p失率的影響

在這種壓力測試中，我們對損失率的變化如何增加累積損失進行了評估。直觀上說，累積損失將增加。問題是，在不損害次級部分業(yè)績的前提下，損失率的波動幅度有多大。所以，我們對基礎情形下的損失率即6%按照50％和100％的增加幅度分別進行了壓力測試（見圖2）。

三種情形的損失都整體鉤銷了C組的本金。在基礎情形中，損失額達到B組本金時與交易的到期日非常接近。將基本情形下的損失率增加50％，對損失產(chǎn)生的影響更為突出。損失的第一美元實際上發(fā)生在交易的初期（約是第九個月）。B組的累積損失增加到本金中的6美元，基本上已經(jīng)吞掉了整個B組的本金。進一步翻倍增加基本情形下的損失率，引發(fā)的損失吞食掉了B組和C組的全部本金。A組的本金損失總額也超過了4美元。

在這種可怕的假設情形中最需要注意的是，累積損失的增加幅度總是小于損失率的變化幅度，這歸因于本金的持續(xù)攤還。在實際案例中，類似結(jié)果將占據(jù)著交易的實際累積階段。由此可以認為，交易循環(huán)期期間發(fā)生的損失率的增加是危害交易的最重要因素，這將會導致全部本金面臨損失增加的風險。

對于次級投資人來說，問題是要弄清楚損失率的增加是一種暫時性波動還是一種潛在投資組合信用質(zhì)量惡化的跡象。在這方面，投資人應轉(zhuǎn)向以交易的業(yè)績監(jiān)控為指導。投資人不僅需要評估損失率的變化，還要評估信托的拖欠特征。拖欠款總額的持續(xù)增加意味著投資組合信用質(zhì)量的惡化，如果拖欠特征無變化，則表明只是一種暫時現(xiàn)象。

投資人可以按照與考察支付率變化相同的方法對損失率變化的細節(jié)進行更深入地分析。不過，在這點上，問題不是何種原因?qū)е陆杩钊藴p緩支付，而是什么因素導致支付全面停止。因為在所有的違約形式中，癥結(jié)都在于支付能力和支付意愿。盡管支付能力（流動性）沒有成為一項信用卡變量，但支付意愿作為一種代理性變量存在于投資組合信用記錄的分布中。

應該再次強調(diào)的是這種模擬假設的零超額利差和無儲備賬戶前提。在現(xiàn)實情形中，每月的超額利差可以通過吸收儲備賬戶外的每月?lián)p失波動來減少損失累積。

儲備賬戶的作用

本文最后的樣本將對兩個支持證券化信用分組的因素——儲備賬戶和超額利差進行量化分析。迄今為止，我們所使用的樣本假定既沒有儲備賬戶也不存在超額利差賬戶。為了更簡捷直觀地進行分析，我們假設模型包含一個由全額融資而成的儲備賬戶，其規(guī)模為組合投資名義總額的5％。

在壓力測試的第一次，C組票據(jù)的本金基本不動。與基本情形（累積損失剛剛超過5％）不同，擁有5％儲備賬戶的累積損失只有0.2%（見圖3）。顯然，C組中的信用增強總額是評估次級部分業(yè)績的關鍵指標。

包含C組的典型結(jié)構為超額利差外的損失和由超額利差提供資金的儲備賬戶給予保障。正如前面所提到的，交易中的超額利差水平通常決定著儲備賬戶的水平。表1列舉出了一組典型的儲備賬戶額度，其范圍通常介于投資組合名義價值的0％～4％之間。

由于用超額利差儲備賬戶可以沖銷損失，樣本中由B組和C組票據(jù)可能遭受的損失得以避免。而且，如果三個月累加額降至零以下，證券化將進入提前攤還。

不過對于投資人來說，風險由于超額利差突然下降導致儲備賬戶提取不足并觸發(fā)提前攤還。關于這一點，在前面我們已經(jīng)探討過，緩和特定交易的超額利差的波動，對于超額利差的影響因素施以適當管理，這些舉措至關重要。

在投資人方面還有一個重要問題，就是要弄清楚超額利差出現(xiàn)任何變化的原因和持續(xù)時間。緣于會計調(diào)整的偶爾一次的超額利差下降不必關注，逐步加速的下降才會帶來問題。如，美信銀行（MBNA）主信托中的信托利差從2000年11月的6.65％下滑到下一個月的1.41％。這種戲劇性下降倒沒有必要驚慌——美信銀行由于執(zhí)行聯(lián)邦檢查委員會（FFEIC）的統(tǒng)一沖銷政策造成了這一例外情形的出現(xiàn)，對統(tǒng)一沖銷政策的執(zhí)行加速了對長期欠款的沖銷。

事實上，信托超額利差在2001年1月間又回到了6.5％。如果超額利差是在幾個月時間內(nèi)從6.6％逐步下降到1.4％，那么就值得格外關注了，因為這可能意味著組合投資信用質(zhì)量的惡化以及次級部分可用信用增強的逐步縮減。

結(jié)論

資產(chǎn)支持證券允許投資人通過考察特定資產(chǎn)池及其初始權益人/服務商的業(yè)績來設定不同風險獲取各種不同的回報。投資人在資本結(jié)構中的層次越低，就越需要強化信用分析，精于現(xiàn)金流判斷。對抵押物及其預期業(yè)績的先期了解，以及隨后的實際業(yè)績的監(jiān)控是一項曠日持久的工作。不過，對于投資人來說，收益將補償一切。

［原文作者:亞歷山大·巴查沃爾夫（AlexanderBatchvarov）博士 注冊金融分析師 美林公司國際結(jié)構信用研究部執(zhí)行董事及主管；詹納·科林斯（JennaCollins）美林公司副總裁；威廉姆·戴維斯（WilliamDavies）美林公司助理副總裁。］

責任編輯：范 嘉