劉曉霞　羅江林

■上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理的關(guān)系

公司治理作為一種制度安排或者契約安排，其基礎(chǔ)是股權(quán)結(jié)構(gòu)，因為股權(quán)的背后是所有權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)在相當(dāng)程度上決定了公司治理。

首先，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司治理的重要性。到目前為止，人類社會主要存在著三種企業(yè)形式：業(yè)主制、合伙制和公司制。在前兩種企業(yè)制度下，其股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)代公司制度存在著明顯的差異。所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的合一性以及所有者的無限責(zé)任性，使得公司治理的重要性并不突出。只有在公司制度下，由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，為了在所有者和經(jīng)營者之間形成制衡關(guān)系，公司治理問題的重要性才日益凸顯。在公司制下，由于所有者只承擔(dān)了有限責(zé)任，公司治理對其他利益相關(guān)者的重要性才日益成為人們關(guān)注的對象。

其次，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了內(nèi)部治理的構(gòu)成。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了所有者的構(gòu)成，從而決定了股東大會的構(gòu)成，進而決定了董事會、高級經(jīng)理層和監(jiān)事會的組成，而這四者恰恰是公司內(nèi)部治理的主要關(guān)系者。他們之間的關(guān)系是否理順，是內(nèi)部治理能否完善的關(guān)鍵。

再次，股權(quán)結(jié)構(gòu)與外部治理關(guān)系密切。外部治理如經(jīng)理人市場、收購兼并市場等是否有效，受股權(quán)結(jié)構(gòu)影響很大。從若干國家的實踐來看，針對不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在實踐中會逐步發(fā)展并形成與之相對應(yīng)的外部治理特點。如在英美等股權(quán)高度分散的國家，經(jīng)理人市場和收購兼并市場比較完善，信息披露制度也比較健全；相反，在日德等股權(quán)相對集中的國家，經(jīng)理人市場和收購兼并市場不如英美等國完善，信息披露相對也不嚴格。

最后，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司治理關(guān)注的側(cè)重點不同。在股權(quán)高度分散的情況下，公司治理主要是用來規(guī)范經(jīng)理人員的行為，使之不侵犯股東和其他利益相關(guān)者的利益。而在股權(quán)高度集中的情況下，公司治理主要關(guān)注的是如何防范大股東對中小股東和其他利益相關(guān)者權(quán)益的侵犯等。

總之，股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化是完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的一種重要途徑，或者說是后者的基礎(chǔ)內(nèi)容。

■最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的確定

根據(jù)上文的分析，我們知道股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司治理機制。那么什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)才是最合理的呢？按照成本理論，股權(quán)比例的選擇涉及到兩個關(guān)鍵成本：一是風(fēng)險成本，即投資者投資的方向所帶來的損失；二是治理成本，即維持公司治理有效運作而發(fā)生的成本，它主要包括治理的組織結(jié)構(gòu)本身發(fā)生的成本和治理活動的組織協(xié)調(diào)成本。這兩個成本與股權(quán)結(jié)構(gòu)有密切的關(guān)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)與風(fēng)險成本是正方向變動，與治理成本是反方向變動，即股權(quán)越集中，風(fēng)險成本就越高，而治理成本就越低；相反，股權(quán)越分散，風(fēng)險成本就越低，而治理成本就越高。因此從理論上存在一個總成本（風(fēng)險成本與治理成本之和）為最低的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

在實踐中，風(fēng)險成本曲線和治理成本曲線的不同會確定不同的股權(quán)集中度。公司在確定自己的股權(quán)結(jié)構(gòu)時，應(yīng)根據(jù)投資風(fēng)險成本和公司治理成本來確定最佳的股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排受制于公司的生命周期，在公司的初創(chuàng)期、成長期、成熟期和再生期存在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)。上市公司具備一定的公司經(jīng)營治理規(guī)模，處于增資擴股時期，理論認為幾個大股東同時并存而形成的相互制衡的適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)適合于這個階段的上市公司。

■我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其問題分析

我國的上市公司，大多是由原國有企業(yè)脫胎而來的。股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，既有A股、B股、H股之分，又有國家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股之分。A股、B股、H股雖然能夠在證券市場上流通，但此三種股票卻因流通市場的不同而彼此處于分割狀態(tài)。國家股、法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股卻不能在證券市場上自由流通轉(zhuǎn)讓。

（一）國有股“一股獨大”現(xiàn)象嚴重

我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是高度集中型持股結(jié)構(gòu)，國有股處于絕對控股地位。國有股的所有權(quán)屬于全體人民，這種虛無化的所有者其實質(zhì)就是所有者缺位。所有者缺位使得治理主體虛無化，導(dǎo)致所有者對經(jīng)營者的監(jiān)督軟化，董事長和總經(jīng)理往往是同一個人，形成中國上市公司特殊的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。此現(xiàn)狀勢必造成上市公司中以下問題的存在：首先是產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清，由于原國有資產(chǎn)管理局缺乏應(yīng)有的權(quán)威性，加之其行政管理職能和所有權(quán)管理職能混在一起，其他部門也不斷插手國有企業(yè)的資產(chǎn)運營，造成國有資產(chǎn)管理政出多門，卻無人負責(zé)的局面；其次是政企不分，國有控股上市公司制衡機制很不健全，公司董事會、監(jiān)事會形同虛設(shè)，股東大會、董事會和監(jiān)事會相互不能制約。

（二）法人股比重偏低

法人股東持股比例相對較低，機構(gòu)投資者不發(fā)達，是我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的又一大特點。從發(fā)達國家股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化趨勢來看，普遍呈現(xiàn)出法人化、機構(gòu)化的趨勢。我國法人股不能在股票市場上自由流通，所以上市公司的分紅派息是獲得投資收益的主要途徑，這也決定了法人股東一般不會以“投機”代替“投資”，傾向于長期投資。他們能有力地通過股東大會投票，在董事會中占有一席之地，直接參與公司決策。在國有股股東缺位嚴重，流通股股東又難以參與公司治理的情形下，法人股大股東可能成為事實上的經(jīng)營者或內(nèi)部人。專家認為，內(nèi)部股東的持股比例越高，其利益與公司的利益就越一致，因而越有動力去監(jiān)督經(jīng)營者，而且愿意為此付出高的監(jiān)督成本和激勵成本。而我國上市公司法人持股比率偏低，與控股的國家股相比，法人股顯得極不相稱，而且相當(dāng)一部分法人股屬國有股。

（三）未流通股在公司總股本中的比重相當(dāng)大

未流通股在總股本中所占比重維持在較高的比例，并一直處于絕對控股水平。這樣就使得大量國有資金沉淀，不利于國有企業(yè)改革的進一步深化。與公有制相適應(yīng)，在證券市場發(fā)展初期，所有上市公司要保持國家的控股地位，國家是第一大股東?？紤]到當(dāng)時市場資金容量，國有股和法人股暫不流通。由于國內(nèi)上市公司在利潤分配時多采用送紅股的做法，再加上配股，國有股和法人股規(guī)模隨著市場的擴大而逐漸擴大。如此龐大的非流通股，一方面使得大量國有資金處于沉淀狀態(tài)，影響市場的資源配置功能；另一方面使得流通股股東通過股票市場“用腳投票”對公司內(nèi)部治理的間接作用發(fā)揮不大，公司外部治理機制的作用也難以發(fā)揮。

（四）高層管理人員持股比例嚴重不足

我國上市公司中高層管理人員持股比例低，高層管理人員持股比例的不足，使得代理人長期激勵不足，不能將自身利益與股東利益和公司長遠利益結(jié)合起來，因而容易采取短期行為，偏離股東權(quán)益最大化和公司長遠利益目標(biāo)，導(dǎo)致委托-代理成本很大。

■優(yōu)化股權(quán)完善我國公司治理的建議

（一）適度減持國有股的比例

減持的方法可采用增量調(diào)整、減量調(diào)整和存量調(diào)整三種不同形式。增量調(diào)整，是指公司在現(xiàn)有股權(quán)總額的基礎(chǔ)上增加股票發(fā)行，在不違背配售原則的前提下，讓那些沒有能力進行再投資的股東，尤其是第一大股東自動放棄配售資格，而由其他股東介入，從而達到股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整目的。具體作法是增發(fā)社會公眾股，并鼓勵機構(gòu)投資者購買，以此來相對降低國有股比重。目前已有部分企業(yè)正在這樣做，如東大阿派，深康佳等。減量調(diào)整是指在不涉及流通股二級市場的情況下，對不流通的國有股，法人股進行適當(dāng)?shù)幕刭?，從而減少股本總量，達到結(jié)構(gòu)調(diào)整目的。減量調(diào)整的主要方法是股票回購。存量調(diào)整是指在現(xiàn)有公司總股本不變的情況下通過二級市場或轉(zhuǎn)讓協(xié)議將大股東的持股比例轉(zhuǎn)讓給其他的投資者手中，達到股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的。存量調(diào)整方法有：國有股場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓、國有股配售等。

國有股減持要以實現(xiàn)“政府與投資者雙贏”為原則，避免引起社會震蕩。在具體操作時，公司除充分披露相關(guān)資料（如財務(wù)報告、業(yè)務(wù)情況、行業(yè)狀況等）以及明確披露公司與政府及售股股東的關(guān)系，政府及售股股東還應(yīng)陳述有關(guān)資料，做出相關(guān)承諾（包括是否繼續(xù)減持股份）等。

（二）培養(yǎng)機構(gòu)投資者

培養(yǎng)機構(gòu)投資者有利于對上市公司施行有效的監(jiān)督，由于其入市資金規(guī)模大，在市場操作中占主導(dǎo)地位，而且有較為成熟的投資理念、熟練的投資技巧和專業(yè)的研究分析隊伍，他們介入股市越多，股價波動就越少，同時，他們在引導(dǎo)投資者的投資策略和投資理念，促進上市公司改善治理結(jié)構(gòu)，提高信息披露質(zhì)量等方面也起著不可忽視的作用。

培養(yǎng)機構(gòu)投資者對轉(zhuǎn)換上市公司大股東的身份至關(guān)重要，政府部門應(yīng)積極推進各類基金組織的發(fā)展，通過大力發(fā)展證券投資基金，推動社?；鸷徒鹑谫Y產(chǎn)管理公司成為證券市場的機構(gòu)投資者，引進境外機構(gòu)投資者，培育機構(gòu)持股者的力量。將這些基金與國有成分進行適度的剝離，這樣可以剪除國家（實際由政府承擔(dān)）的社會負擔(dān)，引導(dǎo)這些基金對上市公司持股，有效地改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。另外，還應(yīng)允許非國有商業(yè)銀行持有公司股票。上市公司中股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化格局有利于權(quán)力的制衡，抑制事實上的“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象，對完善公司治理乃至市場體系的構(gòu)建都具有重大的現(xiàn)實意義。

（三）實行代理人持股計劃

實行代理人持股計劃有兩種典型形式：員工持股計劃和經(jīng)理人員股票期權(quán)計劃。優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，除了實施國有股減持和培育機構(gòu)投資者這兩種措施外，將經(jīng)營者與員工作為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主體之一，使他們以股東的身份參與公司治理是可能的也是必需的。在我國上海、武漢等地已實行員工持股計劃和經(jīng)理人員股票期權(quán)計劃，實踐證明這兩種方式起到了一定的積極效應(yīng)。

員工持股計劃是指企業(yè)內(nèi)部員工出資認購本企業(yè)部分股權(quán)，委托一個專門機構(gòu)（如員工持股會）作為社團法人托管運作，集中管理，再由該專門機構(gòu)作為社團法人進入董事會參與管理，按股分紅，但該股份在員工在職時不得任意轉(zhuǎn)讓的一種新型股權(quán)安排方式。員工持股計劃不僅可以緩解因信息不對稱造成的歧視，同時公司員工還可因得到部分控制權(quán)而起到激勵的作用。員工持股計劃可以使員工廣泛參與公司治理，參與決策企業(yè)重大經(jīng)營方針和員工利益問題。這有效地激勵了員工，使員工將自身利益同公司長遠利益結(jié)合在一起，降低了代理成本；而且，員工持股計劃使投資主體多元化，有效降低了我國上市公司的股權(quán)集中度。

經(jīng)理人員股票期權(quán)實際上是一種選擇權(quán)，其基本內(nèi)容是給高級管理層按一定的價格獲得在未來某一時間購買本公司股票的權(quán)利。它是企業(yè)資產(chǎn)所有者（即委托人）對經(jīng)營者（即代理人）實行的一種長期激勵的一種報酬制度。實行股票期權(quán)計劃使經(jīng)理人員報酬與企業(yè)績效緊密結(jié)合，經(jīng)理人員能從股東價值最大化和公司的長遠利益角度考慮，避免短期行為，合理高效地經(jīng)營管理企業(yè)，減少代理成本，提高治理績效。我國上市公司改革的一個重點就是要引入經(jīng)理股票期權(quán)制度，改變結(jié)構(gòu)單一的傳統(tǒng)薪酬制度，結(jié)束經(jīng)理人報酬激勵與公司業(yè)績不相關(guān)的現(xiàn)象，重塑長期激勵制度，提高公司綜合素質(zhì)。