于紅鑫　魏鳳春

利弊得失

人民幣升值對(duì)某些貿(mào)易依存度較高的行業(yè)出口影響較大，進(jìn)口量不會(huì)受到太大影響。兩者綜合利益是一個(gè)復(fù)雜的過程，總體看弊大于利

顯而易見，人民幣升值會(huì)在一定程度上影響中國(guó)的貿(mào)易收支。

就出口而言，以在中國(guó)出口結(jié)構(gòu)中占到接近30%比重的輕紡類產(chǎn)品為例。有統(tǒng)計(jì)表明，棉紡織、毛紡織、服裝的出口依存度分別為20%、27%和60%。人民幣每升值1%，棉紡織、毛紡織、服裝行業(yè)的全面受損程度，即行業(yè)利潤(rùn)率下降3.19%、2.27%和6.18%。服裝行業(yè)因出口依存度最高，受損最大。如果動(dòng)態(tài)分析，因棉紡織和毛紡織為服裝的上游，服裝的出口受損也會(huì)向上游傳遞，最終的結(jié)果應(yīng)該是，服裝的受損程度略低于6.18%，而棉紡織和毛紡織略高于3.19%和2.27%。可見，人民幣升值對(duì)某些貿(mào)易依存度較高的行業(yè)影響較大。從進(jìn)口來(lái)看，中國(guó)大部分進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格彈性較小，人民幣升值后進(jìn)口量不會(huì)受到太大影響。當(dāng)然，升值后可以較便宜的價(jià)格買到石油，對(duì)中國(guó)一些能源依賴型的行業(yè)是一個(gè)利好。進(jìn)出口的綜合利益計(jì)算是一個(gè)非常復(fù)雜的過程，在我們看來(lái)還是弊大于利，但不會(huì)太過分。

失業(yè)，可能是人民幣升值所引發(fā)的不良后果中最重要的一個(gè)。升值后中國(guó)勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的出口將大幅下降，失業(yè)增加。且升值會(huì)減少外商投資的規(guī)模和速度，而三資企業(yè)已成為容納就業(yè)人數(shù)的重要渠道。不僅如此，外商投資已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力量，它的下滑引起的負(fù)面影響不可小覷。

其次，人民幣升值的操作也面臨著技術(shù)上的難題。鑒于目前人民幣匯率不可能完全放開，只是升值3%可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)際熱錢產(chǎn)生新的升值預(yù)期。如果形成一個(gè)升值周期，那中國(guó)將難以承受其重。而且，這也會(huì)使得央行在與國(guó)際游資博弈的過程中處于不利地位。

再次，人民幣升值有可能導(dǎo)致通貨緊縮，這是中國(guó)政府和人民都不愿意看見的。畢竟我們已經(jīng)在通貨緊縮的漩渦中掙扎了六年，經(jīng)濟(jì)剛剛有點(diǎn)起色，如果就此停住是令人遺憾的。

此外，國(guó)有商業(yè)銀行大量壞賬的存在也使我們?cè)趨R率升值上頗有顧忌。

人民幣升值的有利之處在于改善貿(mào)易條件，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化資源配置，減輕由外匯占款導(dǎo)致的內(nèi)生性貨幣投放帶來(lái)的通脹壓力，減少貿(mào)易摩擦等。此外，在中國(guó)目前實(shí)行“走出去”的對(duì)外投資的戰(zhàn)略下，升值能夠提升資產(chǎn)的價(jià)值。

匯率最終取決于兩國(guó)政府博弈

市場(chǎng)對(duì)美元和人民幣走勢(shì)預(yù)期沒有改變的情況下，中國(guó)政府不會(huì)貿(mào)然動(dòng)匯率

現(xiàn)實(shí)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)中，匯率是“談”出來(lái)的，談判的基準(zhǔn)是兩國(guó)之間暗含的均衡匯率，但具體水平是國(guó)家之間相互博弈的結(jié)果。

讓我們來(lái)回憶一下1998年的亞洲金融危機(jī)。東南亞國(guó)家由于過早地開放國(guó)內(nèi)資本項(xiàng)目，以及本身國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的不穩(wěn)定，給了國(guó)外投機(jī)資本可乘之機(jī)。危機(jī)爆發(fā)后，各國(guó)都難以維持與美元的固定匯率，本幣競(jìng)相貶值，給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成了極大的打擊。之后危機(jī)蔓延到了韓國(guó)、日本，一時(shí)之間亞洲經(jīng)濟(jì)處于風(fēng)雨飄搖之中。關(guān)鍵時(shí)刻中國(guó)挺身而出，承諾人民幣不貶值。斯時(shí)美歐的論調(diào)與今天判若兩人，要求“人民幣堅(jiān)持不貶值，維持人民幣匯率的穩(wěn)定”。為此，中國(guó)在保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的同時(shí)，也嘗到了出口下滑、外需不足的苦果，并在一定程度上導(dǎo)致了之后數(shù)年的國(guó)內(nèi)通貨緊縮。

而今時(shí)今日，中國(guó)加入世界貿(mào)易組織三年有余，各層面都更深入地融入全球一體化的潮流中。中國(guó)要遵守國(guó)際經(jīng)濟(jì)的游戲規(guī)則，而這些游戲規(guī)則掌握在發(fā)達(dá)國(guó)家手中，這就給了中國(guó)政府很大的挑戰(zhàn)。目前的形勢(shì)是，美國(guó)頻繁敦促人民幣升值，中國(guó)政府多次表態(tài)維持人民幣匯率穩(wěn)定，與此同時(shí)美元不斷貶值，使得人民幣變相貶值，加重國(guó)際社會(huì)的質(zhì)疑。在人民幣升值預(yù)期下，大量熱錢涌入，加大人民幣升值壓力。一旦人民幣現(xiàn)在升值，國(guó)際炒家滿載而歸后，不可避免地會(huì)造成國(guó)內(nèi)金融和經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩，而且美國(guó)可以得償所愿。這種背景下的兩難選擇，不啻于一個(gè)經(jīng)典的博弈“囚犯難題”。

中國(guó)政府作為博弈中的一個(gè)利益方，會(huì)考慮如果人民幣應(yīng)聲升值，而美國(guó)政府卻放任美元匯率下浮，只要人民幣還是盯住美元浮動(dòng)，人民幣的升值還是仍會(huì)被美元貶值抵消，于是人民幣對(duì)除美元以外的其他貨幣的匯率要視人民幣升值幅度和美元貶值幅度而定。這樣，美國(guó)也許不會(huì)指責(zé)中國(guó)了，但是歐洲和日本呢？除非我們改變這種盯住制度，或者改為盯住一籃子貨幣。目前看來(lái)，這種可能性也不大。

所以，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，出于對(duì)美元貶值的擔(dān)心可能現(xiàn)在什么也不做。而且，面對(duì)虎視眈眈的投機(jī)資本，溫總理已經(jīng)表示對(duì)人民幣重估的投機(jī)越多，人民幣匯率就越不會(huì)變。這也充分說(shuō)明了在市場(chǎng)對(duì)美元和人民幣走勢(shì)預(yù)期沒有改變的情況下，中國(guó)政府不會(huì)貿(mào)然動(dòng)匯率。

穩(wěn)為上策

以風(fēng)險(xiǎn)最小化為行為目標(biāo)的政府，將可能盡力維持匯率穩(wěn)定

一般來(lái)說(shuō)，在一國(guó)財(cái)政狀況相對(duì)充裕的情況下，政府的行為目標(biāo)是風(fēng)險(xiǎn)最小化的，只有在財(cái)政陷入全面危機(jī)繼而政府處于崩潰邊緣時(shí)，政府才會(huì)像賭徒一樣施行風(fēng)險(xiǎn)極大化的行為。2004年中國(guó)財(cái)政收入預(yù)計(jì)達(dá)到24000億元，可謂是“錢豐糧足好建設(shè)”，政府顯然沒有冒險(xiǎn)的動(dòng)力，以“求穩(wěn)”為上策。

盡管面臨巨大壓力，但若人民幣果然應(yīng)聲升值，更將面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。

首當(dāng)其沖的，是熱錢在獲得人民幣升值的利益后離場(chǎng)給國(guó)內(nèi)金融業(yè)造成的損害——這是政府不愿面對(duì)的。為狙擊國(guó)際游資再次炒作人民幣升值，最近央行提高國(guó)內(nèi)外國(guó)銀行的存款準(zhǔn)備金率，也準(zhǔn)備在近期內(nèi)針對(duì)游資管理推出“2005年外資銀行短期外債額度核定辦法”，以便隨時(shí)掌控國(guó)際熱錢進(jìn)入中國(guó)的狀況。央行還計(jì)劃在外匯市場(chǎng)引入美元做市商制度，可以讓有實(shí)力的銀行利用自身的優(yōu)勢(shì)，為中國(guó)的外匯市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性，進(jìn)而逐步為央行淡出外匯市場(chǎng)創(chuàng)造條件。一旦美元做市商制度推出，央行不再是外匯市場(chǎng)的惟一買家，通過各種渠道進(jìn)入儲(chǔ)備的外匯會(huì)分流到美元做市商手里，從而使中國(guó)外匯儲(chǔ)備增幅下降。借此手段能夠減少為減緩升值壓力而需要付出的大量外匯占款，國(guó)際熱錢想利用人民幣升值機(jī)會(huì)套利的目標(biāo)將落空。

由此可見，中國(guó)政府與炒作人民幣升值的國(guó)際游資斗爭(zhēng)的決心。我們知道，國(guó)際游資也是有資金成本的，等待人民幣升值的時(shí)間越長(zhǎng)，它的成本也就越高。而且近幾個(gè)月來(lái)美元利率一直在上調(diào)，只要人民幣升值的壓力尚在中國(guó)政府可以承受的范圍內(nèi)，匯率就會(huì)維持穩(wěn)定，最終國(guó)際游資會(huì)無(wú)功而返，不戰(zhàn)而退。

前段時(shí)間央行已經(jīng)出臺(tái)了一些措施來(lái)減緩人民幣升值的壓力。2004年11月16日，央行發(fā)布《個(gè)人財(cái)產(chǎn)對(duì)外轉(zhuǎn)移售付匯管理暫行辦法》。11月17日，央行又調(diào)整了境內(nèi)居民個(gè)人自費(fèi)留學(xué)購(gòu)匯政策，自費(fèi)留學(xué)換匯進(jìn)一步放寬。這些措施的實(shí)際效果也許并不很大，背后向國(guó)際游資顯示中國(guó)將維持匯率穩(wěn)定的意圖卻相當(dāng)明顯。

另外，中國(guó)已經(jīng)開始實(shí)施全球化戰(zhàn)略。東盟和南美是中國(guó)實(shí)施全球戰(zhàn)略的重要地區(qū)。中國(guó)目前的國(guó)際戰(zhàn)略主要是通過對(duì)外投資和國(guó)外收購(gòu)進(jìn)行重要資源的控制,例如，石油、天然氣等。這是長(zhǎng)期的考慮。短期內(nèi)，此項(xiàng)戰(zhàn)略可以在資本項(xiàng)目管制放松的配合下，有效地緩解人民幣升值的壓力。在美元貶值的時(shí)機(jī)，這種投資不可避免地會(huì)造成資產(chǎn)的損失，此為小害。其目的在于保住中國(guó)匯率穩(wěn)定的大利，可謂大戰(zhàn)略。

匯率自由化改革為時(shí)尚早

脆弱的金融體系是中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行的隱患。就目前情況而言，資本項(xiàng)目的自由化不可操之過急

按照麥金農(nóng)的觀點(diǎn)，發(fā)展中國(guó)家實(shí)行金融自由化是有先后次序的。一般都循著：中央銀行財(cái)政平衡—國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定—匯率自由化改革的道路進(jìn)行。中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革尚未完成，2004年10月29日的央行意外加息可以看做是在利率市場(chǎng)化步伐上牛刀小試。利率尚未市場(chǎng)化，此時(shí)如果實(shí)行匯率的自由化改革，為時(shí)尚早。

中國(guó)目前金融改革的重頭戲是國(guó)有商業(yè)銀行改革，表面看和匯率改革無(wú)關(guān)，實(shí)際卻是匯率體制改革必須打下的微觀機(jī)制基礎(chǔ)。這些金融主體能否對(duì)匯率的波動(dòng)做好準(zhǔn)備和進(jìn)行合乎理性的反應(yīng)相當(dāng)重要。在商業(yè)銀行改革、金融市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)和放寬資本項(xiàng)目管制等配套工作尚未完成的情況下，匯率自由化改革顯然是不智之舉，最后造成的損失只能由財(cái)政承擔(dān)。

當(dāng)然，隨著中國(guó)金融市場(chǎng)自由化的推進(jìn)，匯率自由化改革是一種趨勢(shì)。根據(jù)“蒙代爾三角”理論（見下圖），一國(guó)在獨(dú)立的貨幣政策、匯率的穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)三者中只能居其二。在中國(guó)，獨(dú)立的貨幣政策是必須的，資本項(xiàng)目放開亦只是時(shí)間問題而已。放棄固定匯率，是人民幣匯率改革的方向。

但就目前中國(guó)情況而言，資本項(xiàng)目的自由化不可操之過急。中國(guó)脆弱的金融體系是經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行的隱患。多年來(lái)我們都是通過對(duì)資本項(xiàng)目的嚴(yán)格管制來(lái)防范外部力量對(duì)國(guó)內(nèi)金融業(yè)的沖擊，以及存款人相信以國(guó)家財(cái)政為擔(dān)保的國(guó)有商業(yè)銀行不會(huì)倒閉來(lái)維持銀行的正常運(yùn)營(yíng)。如果短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)資本的自由流動(dòng)，海外游資會(huì)涌向不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，一旦有個(gè)風(fēng)吹草動(dòng)，則抽逃資金，泡沫破滅，不良債權(quán)驟然增加，使中國(guó)陷入金融危機(jī)。

在資本項(xiàng)目沒有完全開放以前，匯率的穩(wěn)定還是可以維持的。當(dāng)然，我們也可以在此過程中使匯率小幅浮動(dòng)，一方面能夠增強(qiáng)匯率政策的靈活性，另一方面也能提高微觀主體對(duì)匯率變化的應(yīng)變能力。

我們的判斷

根據(jù)對(duì)2005年國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)測(cè)，我們得到以下幾點(diǎn)結(jié)論：

★2005年中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，不會(huì)出現(xiàn)通貨緊縮和滯脹兩個(gè)極端情形。

★中國(guó)不會(huì)進(jìn)入加息周期，但并不意味著利率不會(huì)變動(dòng)。當(dāng)CPI保持在4%以上時(shí)，利率變動(dòng)的可能性加大，利率調(diào)整更多的是加強(qiáng)其市場(chǎng)化程度。

★賭人民幣升值是有成本的，只要中國(guó)政府能夠堅(jiān)持得住，國(guó)際熱錢便會(huì)不戰(zhàn)自退。人民幣升值的壓力將消除。這是一個(gè)博弈的過程。

★中國(guó)目前通過放松資本的管制來(lái)緩解人民幣升值的壓力的成效具有時(shí)滯效應(yīng)。效果可能會(huì)在2005年的第二季度顯現(xiàn)。之前央行可能會(huì)推出商業(yè)銀行外匯做市商制度，也可能出臺(tái)嚴(yán)厲的限制外國(guó)資本購(gòu)買中國(guó)短期債券的制度，或者向外匯資產(chǎn)交易征收托賓稅等嚴(yán)厲措施來(lái)降低人民幣升值壓力。

★美國(guó)加息周期已經(jīng)形成。如果到第二季度美國(guó)的基準(zhǔn)利率提高到2.5%或者2.75%，國(guó)際游資將會(huì)暫時(shí)離開中國(guó)，中國(guó)升值的壓力會(huì)暫時(shí)緩解，但不會(huì)根本解除。

★有一種可能，當(dāng)國(guó)際游資撤離中國(guó)，人民幣升值壓力減小時(shí)，央行會(huì)一次性將其升值8%～10%，以徹底斷絕國(guó)際投機(jī)資本的念頭。

★但是估計(jì)上半年匯率制度變動(dòng)的可能性很小。當(dāng)然如加息一樣，中國(guó)可能也會(huì)出其不意地讓人民幣浮動(dòng)一下。

作者系江南證券研究所研究員