金　順

正如《中共中央關(guān)于制定十一五規(guī)劃的建議》中所言，“經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)深入發(fā)展，生產(chǎn)要素流動(dòng)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移加快，我國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)的相互聯(lián)系和影響日益加深，國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源相互補(bǔ)充”，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)尤其國(guó)際投資銀行對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的看法深刻地影響著國(guó)際投資者，其研究團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)和研究報(bào)告更是國(guó)際投資者看待中國(guó)的指南。為此，《新財(cái)經(jīng)》和國(guó)際投行的研究人員進(jìn)行了深入的交流。

宏觀預(yù)測(cè)觀點(diǎn)迥異

與國(guó)際投行的研究人員對(duì)話給記者留下的印象是：中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)五年里會(huì)有質(zhì)的飛躍，但是會(huì)面臨更多的挑戰(zhàn)。瑞士信貸第一波士頓亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬博士認(rèn)為“中國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)已經(jīng)進(jìn)入到了一個(gè)拐點(diǎn)，是升而不是降”。他舉例表示，“我們應(yīng)該從中國(guó)二、三線城市的一些投資增長(zhǎng)加快來(lái)看待未來(lái)幾年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)”。他甚至認(rèn)為“可能在未來(lái)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)由二、三線城市帶動(dòng)一線城市增長(zhǎng)的情景”。高盛大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅女士明確表示，她“非?？春弥袊?guó)的‘十一五”。

摩根士丹利亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠先生則對(duì)《新財(cái)經(jīng)》表示，“今后五年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去那種高增長(zhǎng)的繁榮可能不會(huì)再出現(xiàn)了，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能會(huì)面臨更多坎坷”。他表示，中國(guó)下一個(gè)五年面臨的困難可能比過(guò)去多很多，中國(guó)過(guò)去的五年是美國(guó)科技泡沫破滅之后的五年，泡沫的破裂引發(fā)了全球新一輪貨幣供應(yīng)量的大幅度上升，這種龐大的貨幣供應(yīng)正好帶動(dòng)了中國(guó)房地產(chǎn)等行業(yè)的發(fā)展和消費(fèi)的上升，這正好與中國(guó)培育多年的出口機(jī)器吻合，帶動(dòng)了中國(guó)出口的巨幅增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出奇的好，“過(guò)去的五年可以說(shuō)一半是中國(guó)的運(yùn)氣，一半是中國(guó)自身的競(jìng)爭(zhēng)力，未來(lái)五年不會(huì)再有這樣的好日子了”。

“我不知道中國(guó)的經(jīng)濟(jì)在未來(lái)五年將要加速還是減速，不確定性因素還是比較多的。”瑞士信貸第一波士頓中國(guó)研究主管陳昌華不無(wú)困惑地表示。

“我們不知道數(shù)據(jù)里面是否有誤差，但是感覺(jué)上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力明顯比過(guò)去幾年減弱了許多，未來(lái)五年就更難說(shuō)了?！边@也是相當(dāng)一部分分析員的態(tài)度。

陶冬表示，“一個(gè)新的五年計(jì)劃開(kāi)始的第一年總是比上一個(gè)五年計(jì)劃的最后一年的投資有所增長(zhǎng)，所以，明年的投資增長(zhǎng)應(yīng)該會(huì)比今年更高”。他認(rèn)為，政府會(huì)對(duì)啟動(dòng)新一輪的投資周期采取相對(duì)寬容的態(tài)度。ING銀行亞洲研究部主管康迪天先生則對(duì)《新財(cái)經(jīng)》表示，“目前看來(lái)，面臨新一輪投資熱潮，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是比較脆弱的，這是過(guò)去中國(guó)混合經(jīng)濟(jì)下所進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)改革所未曾預(yù)料到的結(jié)果?！钡?，他同時(shí)認(rèn)為，“并非中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面的問(wèn)題會(huì)影響中國(guó)的持續(xù)增長(zhǎng)，而是經(jīng)濟(jì)周期所帶來(lái)的挑戰(zhàn)，主要來(lái)自控制固定資產(chǎn)投資和通貨膨脹。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面可以讓中國(guó)在未來(lái)的15年間保持7%～8%的年增長(zhǎng)率水平?！?/p>

“雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的制定者已經(jīng)啟動(dòng)了一系列財(cái)政金融改革措施但如何將以外商直接投資和出口為拉動(dòng)力的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度維持在7％～8%，仍將面臨諸多變數(shù)。”康迪天不無(wú)擔(dān)憂地表示。同時(shí)，德意志銀行大中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿博士對(duì)《新財(cái)經(jīng)》透露，“雖然官方的聲明并沒(méi)有就哪一行業(yè)提出具體的指導(dǎo)意見(jiàn)，但我們通過(guò)和中國(guó)的政策制定部門(mén)，如國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、央行以及相關(guān)政策咨詢機(jī)構(gòu)的交流得到的信息表明，下一個(gè)五年規(guī)劃意味著一波更為強(qiáng)烈的改革進(jìn)程?！?/p>

人民幣升值下的金融難題

雷曼兄弟公司推測(cè)，估計(jì)中國(guó)今年將創(chuàng)有史以來(lái)最高的國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差紀(jì)錄，將超過(guò)1250億美元，膨脹到GDP的6.5%。該公司常駐日本的亞洲宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家范文仲先生認(rèn)為，如果此判斷正確，“那么，這不僅會(huì)使中國(guó)的貨幣政策變得更復(fù)雜，而且可能導(dǎo)致貿(mào)易保護(hù)主義的嚴(yán)重反擊。這兩者都可能會(huì)最終傷及中國(guó)經(jīng)濟(jì)。如果中國(guó)能通過(guò)漸進(jìn)微調(diào)的方式使人民幣長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)升值，也可以改善貿(mào)易保護(hù)主義的壓力?！蓖瑫r(shí)，他指出，在“十一五”期間，中國(guó)政府部門(mén)將會(huì)在強(qiáng)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展適度從穩(wěn)的同時(shí)加快金融體制的改革。他認(rèn)為“中國(guó)的銀行業(yè)、資本市場(chǎng)和匯率制度的改革都處于關(guān)鍵時(shí)刻”，“金融改革仍然是未來(lái)五年的重中之重”。

陶冬認(rèn)為，“中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、生產(chǎn)力提高要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他國(guó)家，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目都保持雙順差，在這種情況下，人民幣升值壓力會(huì)非常大。在下一個(gè)五年，人民幣將會(huì)處于一個(gè)逐漸升值的趨勢(shì)之中”。他進(jìn)一步指出，“相信十年之后，美元兌人民幣將是1比4或者1比5的水平?！碧斩J(rèn)為，中國(guó)的制造業(yè)至少可以承受升值20%的沖擊，但中國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行和農(nóng)業(yè)是非常脆弱的，不具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。本著減少金融震蕩的考慮，人民幣短期大幅度升值的可能性是沒(méi)有的。

他認(rèn)為，今后幾年，人民幣升值將更多是一個(gè)實(shí)際匯率升值的過(guò)程。通過(guò)通貨膨脹、工資上漲、人民幣資產(chǎn)升值的形式出現(xiàn)。當(dāng)人民幣可兌換問(wèn)題解決了，政府在就業(yè)方面壓力減少一些后，才會(huì)進(jìn)入名義匯率的上升，但這是再下一個(gè)五年規(guī)劃的事情了。

薛瀾也表達(dá)了類似的觀點(diǎn)，“相對(duì)于成熟市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，中國(guó)的央行能做的事其實(shí)還不多，中國(guó)的貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制也比較慢，金融市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策的反應(yīng)還比較不成熟?！狈▏?guó)巴黎百富勤中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳興動(dòng)先生更是尖銳地指出，“中國(guó)沒(méi)有真正意義上的貨幣政策，決定經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策因素是匯率政策，但匯率政策又不可能輕易操作?！彼硎?，銀行改革重組和資本市場(chǎng)改革正在進(jìn)行之中，因此，要用現(xiàn)有的M1、M2等貨幣政策指標(biāo)對(duì)中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)下判斷是通脹還是通縮是不現(xiàn)實(shí)的，中國(guó)的貨幣政策無(wú)所謂松緊，中國(guó)的金融市場(chǎng)還需要進(jìn)一步地深化改革。

增長(zhǎng)動(dòng)力：出口向內(nèi)需轉(zhuǎn)換

謝國(guó)忠認(rèn)為，“一旦中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不景氣，政府部門(mén)就可能開(kāi)始新一輪的基礎(chǔ)設(shè)施投資，不過(guò)，投資到最后只能通過(guò)出口來(lái)消化。出口如果在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上再翻一番，按照過(guò)去的平均速度只需要五年，到時(shí)候中國(guó)出口規(guī)模會(huì)比美國(guó)更大?！辈贿^(guò)，他認(rèn)為中國(guó)那時(shí)候也不一定會(huì)成為全球市場(chǎng)上最大的出口國(guó)，他估計(jì)，到時(shí)候，“美國(guó)出口增長(zhǎng)可能沒(méi)有中國(guó)快而被趕超，但是離德國(guó)還有相當(dāng)?shù)木嚯x，五年內(nèi)中國(guó)還是趕不上德國(guó)”。而且“因?yàn)橹袊?guó)出口的都是技術(shù)含量比較低的產(chǎn)品，國(guó)際貨幣環(huán)境寬松和趨緊，其表現(xiàn)將大大不同，而過(guò)去中國(guó)的出口增長(zhǎng)與國(guó)際貨幣環(huán)境寬松有關(guān)系，現(xiàn)在各國(guó)都在收緊貨幣，來(lái)自外部的需求拉動(dòng)可能會(huì)有所放緩，因此，今后五年中國(guó)出口增長(zhǎng)可能會(huì)放慢不少?！?/p>

陶冬表示，“從工業(yè)項(xiàng)目投資的周期來(lái)看，過(guò)去幾年開(kāi)工的很多項(xiàng)目目前已經(jīng)處于收尾階段；而由于宏觀調(diào)控的影響，新開(kāi)工項(xiàng)目相對(duì)很少，進(jìn)口需求的增長(zhǎng)在下降，而項(xiàng)目的收尾階段中所需要的投入要素往往是國(guó)產(chǎn)的，這使得對(duì)國(guó)內(nèi)的需求上升。由此形成了“進(jìn)口替代”效應(yīng)，這在鋼鐵、化工領(lǐng)域尤為明顯。未來(lái)幾年進(jìn)出口的表現(xiàn)將會(huì)受到目前這種局面的很大影響” 。馬駿則表達(dá)了同樣的擔(dān)憂，“在中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式中，出口和投資扮演了過(guò)于重要的角色，這是讓人擔(dān)憂的。因?yàn)檫@種增長(zhǎng)模式是不可持續(xù)的，同時(shí)還將加劇與其他國(guó)家的貿(mào)易摩擦?！敝袊?guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川也曾在多個(gè)場(chǎng)合表示，鼓勵(lì)內(nèi)需是減少貿(mào)易順差的最佳途徑，當(dāng)前應(yīng)鼓勵(lì)內(nèi)需、減少儲(chǔ)蓄，讓中國(guó)的工廠在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中賣(mài)掉更多產(chǎn)品。

不過(guò)，陶冬認(rèn)為，在社會(huì)保障體系沒(méi)有得到完善之前，以及人們看病就醫(yī)困難程度減低之前，降低儲(chǔ)蓄率有些難度。但隨著人民收入水平的提高，以及消費(fèi)貸款的急速擴(kuò)張，中國(guó)儲(chǔ)蓄率將緩慢下滑。這也將會(huì)在未來(lái)五年里從另一個(gè)層面推動(dòng)消費(fèi)的增長(zhǎng)。

瑞士信貸第一波士頓經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jonathan Garner則向記者推薦了他最近專門(mén)為“十一五”規(guī)劃撰寫(xiě)的分析報(bào)告——《中國(guó)消費(fèi)者的騰飛》，他指出，在未來(lái)十年，中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)將以每年18%的速度快速增長(zhǎng)，推動(dòng)中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的迅速膨脹再加上人民幣匯率的穩(wěn)步上升，他預(yù)計(jì)，到2014年，中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)在全球市場(chǎng)的比例將達(dá)到11%，僅次于美國(guó)達(dá)到全球第二的水平，而去年中國(guó)的消費(fèi)能力排名僅為第七，在全球消費(fèi)市場(chǎng)的比例也只有3%。

馬駿也對(duì)個(gè)人消費(fèi)的增長(zhǎng)充滿信心，他表示，“近幾年來(lái)，支持農(nóng)民增收、提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)、完善社會(huì)保障體系的一些政策得以實(shí)施，將有助于個(gè)人消費(fèi)增長(zhǎng)，在下一年度的預(yù)算中還可能出臺(tái)包括提高城市務(wù)工人員工資的規(guī)定?！彼J(rèn)為，“在下一個(gè)五年計(jì)劃中，我們期待服務(wù)業(yè)能成為增長(zhǎng)的關(guān)鍵性行業(yè)。因?yàn)椤晃逡?guī)劃了一系列目的在于提高經(jīng)濟(jì)附加值、提高能源利用效率、發(fā)展資本市場(chǎng)、降低貿(mào)易順差的政策。尤為重要的是：服務(wù)業(yè)和高檔消費(fèi)品將作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力。”

尋找行業(yè)投資機(jī)會(huì)

作為大宗商品的權(quán)威，高盛公司的梁紅預(yù)計(jì)，“隨著‘十一五規(guī)劃的實(shí)施，中國(guó)將有15％～20%的人口進(jìn)入二級(jí)城市，這將進(jìn)一步擴(kuò)大原材料消費(fèi)，對(duì)中國(guó)目前已高度依賴進(jìn)口的銅和鋼鐵等大宗原材料的價(jià)格將產(chǎn)生更大的影響?！蹦壳?，中國(guó)已經(jīng)是世界上最大的銅和鋼材消費(fèi)國(guó)。她估計(jì)“未來(lái)十年內(nèi)中國(guó)的銅需求將大增81%，中國(guó)的城市化進(jìn)程和西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略將使全球基本金屬和貴金屬的景氣周期發(fā)生變化，需求景氣的高峰期將被延長(zhǎng)。”她明確表示“中國(guó)的第二輪金屬需求才剛剛開(kāi)始，這一趨勢(shì)將延續(xù)數(shù)十年，這將使全球的銅、鎳和鋼材等原材料的旺盛需求再延續(xù)數(shù)十年”。

摩根士丹利行業(yè)研究部門(mén)的分析員對(duì)未來(lái)幾年中國(guó)對(duì)鐵礦砂等原材料的需求非?？春?，他們認(rèn)為“供給很難立刻跟上需求”。陶冬指出，中國(guó)鐵礦石的進(jìn)口、工業(yè)化和工業(yè)原料進(jìn)口都同時(shí)出現(xiàn)了反彈，唯一沒(méi)有出現(xiàn)反彈的進(jìn)口項(xiàng)目是原油，雖然原油由于涉及到國(guó)家戰(zhàn)略儲(chǔ)備，但在今后幾年也會(huì)出現(xiàn)反彈。他分析說(shuō)，“十一五”規(guī)劃的投資項(xiàng)目有很多具體內(nèi)容，在鐵路、電網(wǎng)、電信方面會(huì)有很大投資。

不過(guò)，花旗集團(tuán)則在最新一份研究報(bào)告中指出,中國(guó)鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)可能實(shí)現(xiàn)“硬著陸”。報(bào)告稱“中國(guó)和亞洲的鋼鐵產(chǎn)能過(guò)剩已成為國(guó)際市場(chǎng)共識(shí)”,他們預(yù)計(jì)中國(guó)2005年的鋼材將供過(guò)于求2430萬(wàn)噸,2006年將達(dá)到5000萬(wàn)噸。鋼材價(jià)格的下跌趨勢(shì)將會(huì)進(jìn)一步加劇。因?yàn)椤爸袊?guó)并未像國(guó)外一樣實(shí)行限產(chǎn),這將會(huì)更加劇未來(lái)幾年的供需矛盾”。

馬駿則認(rèn)為，服裝、低端電子產(chǎn)品和食品等中國(guó)傳統(tǒng)出口商品，平均邊際利潤(rùn)率只有1～3%，隨著工資水平的提高，尤其是人民幣升值的加快，這些行業(yè)將失去國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。在投資和出口減緩的情況下，服務(wù)業(yè)和高檔消費(fèi)品行業(yè)對(duì)能源要求低、收入彈性更高，獲得政府更多支持，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中表現(xiàn)出色。從中期來(lái)看，服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)速度將超過(guò)GDP增速，且與制造業(yè)相比，能從人民幣升值中獲益。

“服務(wù)業(yè)和高檔消費(fèi)品行業(yè)的收入彈性更大（即意味著需求增長(zhǎng)快于收入增長(zhǎng)），不容易受到能源和原材料的壓力影響，更能從城市化加速的進(jìn)程中獲益”。最近統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示，從年初到現(xiàn)在，低端消費(fèi)品，如食品和服裝，銷(xiāo)量增長(zhǎng)相當(dāng)緩慢，而服務(wù)業(yè)和高端消費(fèi)品，包括電信、保險(xiǎn)、銀行存款、保健和個(gè)人電腦的增長(zhǎng)速度都超過(guò)了GDP的增長(zhǎng)速度，馬駿認(rèn)為“這一趨勢(shì)在下一個(gè)五年規(guī)劃中還將持續(xù)”。

“中國(guó)煤炭對(duì)國(guó)際市場(chǎng)來(lái)說(shuō)充滿機(jī)遇，這是未來(lái)幾年中國(guó)最具有并購(gòu)價(jià)值的行業(yè)之一。”法國(guó)巴黎百富勤集團(tuán)亞洲并購(gòu)部總經(jīng)理Jean Marddreyer對(duì)記者表示。他表示，作為世界最大的煤炭消費(fèi)國(guó)，中國(guó)煤炭消費(fèi)占世界總水平的三分之一。“大部分國(guó)內(nèi)煤炭商和一小部分國(guó)際投資商已經(jīng)納入市場(chǎng)的統(tǒng)一進(jìn)程，對(duì)于國(guó)外貿(mào)易商來(lái)說(shuō)，中國(guó)煤炭工業(yè)有越來(lái)越大的利潤(rùn)空間?！盝ean Marddreyer作出這樣的判斷，因?yàn)橹袊?guó)分散煤炭市場(chǎng)的整合引起國(guó)外眾多關(guān)注，中國(guó)市場(chǎng)的企業(yè)面臨并購(gòu)的契機(jī)?！笆召?gòu)國(guó)內(nèi)國(guó)有或者個(gè)人控股的煤炭企業(yè)是外國(guó)企業(yè)參與經(jīng)營(yíng)的最佳途徑”。

“十一五”規(guī)劃中所提到的新能源中，最大的熱點(diǎn)是光伏產(chǎn)業(yè)。而中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)目前尚處于起步階段，國(guó)家新能源產(chǎn)業(yè)政策對(duì)下游直接用戶需求的刺激尚未顯現(xiàn)，不過(guò)，在現(xiàn)階段，上游(硅料)也根本無(wú)法滿足還在高速增長(zhǎng)的下游旺盛需求，硅料有時(shí)甚至處于有價(jià)無(wú)市的狀態(tài)，法國(guó)里昂證券的行業(yè)分析員認(rèn)為“這種供給缺口要在2007年以后才能基本平衡”，這將為光電子產(chǎn)業(yè)提供新的發(fā)展機(jī)遇。