賀　寧

管理層收購(gòu)源自英文“Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｂｕｙｏｕｔ”，直譯為管理者為了控制所在公司而購(gòu)買該公司全部或大部分股份的收購(gòu)行為。由于ＭＢＯ的運(yùn)作資金規(guī)模較大、風(fēng)險(xiǎn)很高，必須建立起規(guī)范、有序的操作理念，這涉及到對(duì)現(xiàn)代企業(yè)理論中多方面問(wèn)題的探討，主要包括人力資本理論、公司治理理論和企業(yè)并購(gòu)理論。

一、人力資本理論與ＭＢＯ

人力資本是勞動(dòng)者投入到企業(yè)中的知識(shí)、技術(shù)、創(chuàng)新概念和管理方法等的資源總稱。十六大報(bào)告明確提出“確立勞動(dòng)、資本、技術(shù)和管理等生產(chǎn)要素按貢獻(xiàn)參與分配的原則”，從而肯定了人力資本同物質(zhì)資本一樣屬于生產(chǎn)要素，同樣具有剩余收益分配權(quán)和獲取控制權(quán)的權(quán)利。經(jīng)營(yíng)者與股東的關(guān)系，實(shí)質(zhì)上是人力資本與物質(zhì)資本的關(guān)系。作為各自資本的所有者，在利益分配關(guān)系上應(yīng)共同遵循“資本——報(bào)酬原則”，即在剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)方面有著平等的契約地位。人力資本理論為ＭＢＯ的產(chǎn)生奠定了理論依據(jù)，ＭＢＯ以實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者的人力資本價(jià)值貨幣化和激勵(lì)效用最大化為目標(biāo)。

二、公司治理理論與ＭＢＯ

ＭＢＯ與公司治理的關(guān)系可以描述為：ＭＢＯ是解決公司治理結(jié)構(gòu)中經(jīng)營(yíng)者長(zhǎng)期激勵(lì)約束問(wèn)題的有效途徑。公司治理結(jié)構(gòu)（Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ）是處理公司中各種合約、協(xié)議和規(guī)范各種利益主體之間關(guān)系的一種制度安排。在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下產(chǎn)生的“股東至上”的治理結(jié)構(gòu)，由于拒絕人力資本產(chǎn)權(quán)主體參與剩余收益，難以承受日益高漲的代理成本而受到極大挑戰(zhàn)。有效、完善的股權(quán)激勵(lì)體制為經(jīng)營(yíng)者們解決了后顧之憂，使經(jīng)營(yíng)者個(gè)人利益與企業(yè)利益趨于一致，可以激發(fā)經(jīng)營(yíng)者通過(guò)增加企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值來(lái)增加自己的財(cái)富。國(guó)際上股價(jià)激勵(lì)模式有員工／經(jīng)理持股計(jì)劃、股票期權(quán)、虛擬股票、股票增值權(quán)、限制性股票、延期支付、管理層收購(gòu)等等。ＭＢＯ在眾多經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)方式中脫穎而出。在ＭＢＯ中，企業(yè)管理人員通過(guò)外部融資機(jī)構(gòu)幫助收購(gòu)所服務(wù)企業(yè)的股權(quán)，完成從單純的企業(yè)管理人員到股東的轉(zhuǎn)變。

三、現(xiàn)代企業(yè)并購(gòu)理論與ＭＢＯ

１、股權(quán)結(jié)構(gòu)安排。作為股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的一種形式，ＭＢＯ計(jì)劃推行后對(duì)目標(biāo)企業(yè)最重大沖擊是股權(quán)結(jié)構(gòu)的變遷和企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)和剩余索取權(quán)轉(zhuǎn)移到哪些人的手中與具體如何分配就成為相關(guān)利益者最關(guān)注，最敏感的問(wèn)題。在股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排上需要遵循以下原則：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)順應(yīng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)退出一般競(jìng)爭(zhēng)性部門的國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略；二是堅(jiān)持股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的公平性，綜合考慮各方利益和進(jìn)行持股人評(píng)估。在具體ＭＢＯ的方案設(shè)計(jì)中，要解決一系列諸如股權(quán)類型、國(guó)有股退出比例、ＭＢＯ股持股人范圍界定和持股比重、ＭＢＯ股量化到個(gè)人、中間層員工持股等股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

２、價(jià)值評(píng)估和收購(gòu)定價(jià)。ＭＢＯ設(shè)計(jì)的出發(fā)點(diǎn)是對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值的確認(rèn)及對(duì)公司目標(biāo)股本規(guī)模衡量。收購(gòu)者與目標(biāo)公司共同關(guān)注的焦點(diǎn)是買賣的成交價(jià)格。從財(cái)務(wù)角度考慮，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式是對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的比較合理方法，在西方國(guó)家的并購(gòu)實(shí)踐中也多用此法。但該方法需要科學(xué)地確定模型的指標(biāo)參數(shù)，在目前我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)指標(biāo)嚴(yán)重失真、相關(guān)技術(shù)水準(zhǔn)有限、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格不合理的情況下，利用這兩種方法所得出的結(jié)果是無(wú)法保障其科學(xué)合理性的。相比之下，非現(xiàn)金流量模式方法簡(jiǎn)便，但缺乏嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)的推測(cè)過(guò)程而顯得過(guò)于粗糙。所以，在現(xiàn)實(shí)中對(duì)兩者結(jié)合應(yīng)用是合理可行的，也符合并購(gòu)活動(dòng)的成本效益原則。

３、融資問(wèn)題。管理層收購(gòu)作為企業(yè)交易戰(zhàn)略的具體實(shí)行，涉及巨額的收購(gòu)價(jià)格。而憑借管理者個(gè)人的收入和融資能力只能支付其中很小一部分收購(gòu)價(jià)款，一般也即１０％－２０％。其余大部分要通過(guò)融資來(lái)彌補(bǔ)。這也是管理層收購(gòu)主要表現(xiàn)為杠桿收購(gòu)的原因，融資問(wèn)題往往成為管理層收購(gòu)成功的決定性因素。企業(yè)融資活動(dòng)需要在一套完整、周密、適合自身特點(diǎn)的融資策略的安排下進(jìn)行實(shí)施，包括融資方式、融資順序、融資成本、支付方式等方面。

ＭＢＯ在我國(guó)引入時(shí)間不長(zhǎng)，相關(guān)法規(guī)制度還很滯后，ＭＢＯ的實(shí)施難免存在許多不完善、不規(guī)范的地方，這也使不少人對(duì)ＭＢＯ產(chǎn)生種種質(zhì)疑。特別是在收購(gòu)定價(jià)和資金來(lái)源事實(shí)上，存在一些制度上的盲點(diǎn)和操作中的難點(diǎn)，給違規(guī)操作以可乘之機(jī)和造成監(jiān)管不力，從而極易造成國(guó)有資產(chǎn)的嚴(yán)重流失。為了防止國(guó)有資產(chǎn)流失，國(guó)務(wù)院國(guó)資委在２００４年１２月１５日結(jié)束的中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議上明確表示：大型國(guó)企不能搞ＭＢＯ，中小企業(yè)的探索要區(qū)別情況，在規(guī)范后可以試點(diǎn)進(jìn)行。筆者認(rèn)為，人為因素如政府管理者腐敗不廉、國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或出售暗箱操作才是造成國(guó)有資產(chǎn)流失的根源，規(guī)范化的ＭＢＯ反而可以防范國(guó)有資產(chǎn)流失。因此，應(yīng)該整頓ＭＢＯ的社會(huì)環(huán)境和法律環(huán)境，而不是ＭＢＯ本身。盡管ＭＢＯ暫時(shí)遇阻，但其在國(guó)企改制中具有合理性和高效率，經(jīng)過(guò)規(guī)范化后仍然是國(guó)企改制的重要渠道。

（作者單位：培正商學(xué)院）