李若愚　

央行8月23日宣布，自9月21日起，將存款準備金率由6％提高至7％。從金融市場反應(yīng)來 看，面對這一緊縮的政策措施，金融市場普遍感到資金偏緊，反應(yīng)較為激烈。但就各個金融 市場來看，存款準備金率的上調(diào)，對同業(yè)拆借市場和債券市場影響更突出，對中小金融機構(gòu) 的流動性影響更大。為了減少貨幣政策收縮對經(jīng)濟與金融環(huán)境造成的不良影響，保證經(jīng)濟增 長與金融穩(wěn)定，必須加大各部門之間的合作和配合，在各項經(jīng)濟政策之間進行有效地協(xié)調(diào)。

債券市場出現(xiàn)暴跌行情

從8月下旬開始，銀行間債券市場與交易所債券市場就出現(xiàn)了整體的放量下挫。從兩個 市場的表現(xiàn)對比來看，由于交易所市場參與主體主要是證券公司等非銀行金融機構(gòu)，歷來屬 于資金的凈融入方，市場資金面的緊張表現(xiàn)得更為明顯，交易所國債市場的跌幅要遠大于銀 行間市場。

在央行政策出臺后的近一個月里，交易所國債市場的持續(xù)下跌幅度很大，走勢已呈將近 80度的直線下跌。國債現(xiàn)券價格大幅回落，平均下跌2.5元以上。同時，國債收益率曲線迅 速上升，一個月的時間里已上升40個基點左右，而上證國債指數(shù)則連續(xù)大幅下跌，跌破了去 年底100點的基點，并連續(xù)創(chuàng)出單日最大跌幅記錄。8月23日～9月26日，上證國債指數(shù)累計 跌幅達到2.21％，如此跌幅歷史少有。

同期銀行間債券回購利率則逐日攀升，從8月22日的2.1256％上升到9月1日的2.9039％ ，9月25日更突破了3％。銀行間市場回購利率上升速度之快、幅度之大超出了市場的意料， 中短期國債出現(xiàn)恐慌性拋售。

盡管調(diào)高存款準備金率是導(dǎo)致當前債市下跌行情的導(dǎo)火索，但并不是債市下跌的主要原因。宏觀經(jīng)濟向好，市場對利率預(yù)期上升是債券市場下跌的原始動力與根本原因。

從國外的情況看，債券市場表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟存在負相關(guān)。原因在于債券的收益是相對固定的，在宏觀經(jīng)濟景氣的時候，資金必然流向收益率更高的實業(yè)領(lǐng)域，從而減少債券市場的 資金供應(yīng)。同時，物價回升本是經(jīng)濟復(fù)蘇的良好表現(xiàn)，然而對債券市場而言，卻意味著市場 名義利率上升、債券價格下跌的壓力逐步加大。

1997年～2001年是我國經(jīng)濟景氣持續(xù)下滑并在低位徘徊的幾年，而1997年以來，連續(xù)7 次降息使我國利率處于歷史低點，大大推動了債券市場的價格上漲。2002年上半年，由于經(jīng) 濟增長形勢還不明朗，在外匯占款大量增加導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放較多的情況下，央行為支持經(jīng) 濟增長沒有進行大規(guī)模的回籠。與此同時，商業(yè)銀行貸款積極性不高，存在“惜貸”現(xiàn)象。 對商業(yè)銀行而言，由于國債投資風(fēng)險遠小于貸款、而且收益穩(wěn)定，商業(yè)銀行進行國債投資的 積極性非常高。這就使國債市場充斥著大量因缺乏投向而閑置的資金。隨著資金在國債市場 的集聚，國債市場供過于求的問題愈加嚴重。國債市場利率逐步走低，市場開始浮現(xiàn)一定的 “泡沫”，使市場主體面臨一定的風(fēng)險。一方面，隨著市場利率走低，采取固定利率的中長 期債券發(fā)行利率也逐步走低，并已低于同期存款利率。這就使得持有這些債券的投資者暴露 在巨大的利率風(fēng)險之下。另一方面，由于債市交易主體以銀行、保險公司、證券公司等機構(gòu) 投資者為主，而這些機構(gòu)投資者所持有的國債品種、期限結(jié)構(gòu)大都趨同，這給投資者拋售手 中債券帶來困難。為化解債券市場的風(fēng)險，央行一直試圖通過公開市場操作來緩解供求、調(diào) 升市場利率，而債市也存在適當釋放“泡沫”的要求。

自2002年下半年以來，在經(jīng)濟進入新一輪景氣周期日漸明朗的背景下，經(jīng)濟實體有效貸 款需求日漸增加，而商業(yè)銀行經(jīng)營機制也出現(xiàn)微妙的變化。一方面，由于商業(yè)銀行開始以利 潤最大化為主要目標，面臨經(jīng)濟景氣恢復(fù)，商業(yè)銀行放貸欲望增強；另一方面，商業(yè)銀行發(fā) 現(xiàn)通過做大貸款總額（分母），同樣可以降低不良資產(chǎn)比率，而且比降低不良資產(chǎn)額（分子 ）要來得容易。在企業(yè)積極求貸、商業(yè)銀行積極放貸的轉(zhuǎn)變下，2002年下半年以來，尤其是 進入今年以后，貸款增長不斷創(chuàng)出新高。貸款與貨幣供應(yīng)量的快速增長，一方面使部分資金 從債券市場流入實業(yè)領(lǐng)域，由此減少債券市場過多的資金；另一方面也引發(fā)了央行對于上半 年經(jīng)濟出現(xiàn)局部過熱以及貸款高速增長所帶來風(fēng)險的擔心，公開市場操作采取了回收基礎(chǔ)貨 幣的“緊縮”措施。因而2002年下半年以來，市場利率出現(xiàn)逐步回升的勢頭，債券市場的“ 泡沫”也開始釋放。

2002年下半年以來，債券市場一直存在未來利率上升的預(yù)期。所以在近期大跌之前，債 券市場實際上早已進入了下降通道。只是由于市場各方對宏觀經(jīng)濟及利率走勢存在較大分歧 ，債市下跌表現(xiàn)平緩。但央行上調(diào)存款準備金率，促使市場各方就利率上升預(yù)期達成基本一 致，加速了這一調(diào)整的進程。

除了上述主要因素外，做空機制即將形成以及人為打壓等加劇了市場的恐慌心理，助長 了債市的暴跌。隨著開放式回購管理辦法征求意見稿的推出，市場對于開放式回購即將推出 的預(yù)期更加強烈，隨之而來的做空機制則令投資者心存擔憂。此外，在債市預(yù)期一致向下的 情況下，不排除有個別投資者利用機會打壓市場，以降低成本，或達到其投機目的。這就可 能引發(fā)市場關(guān)于新一輪調(diào)整即將展開的恐慌，從而導(dǎo)致恐慌性下跌，而近期債券市場的走勢 就明顯地帶有一定的恐慌性特征。

國債發(fā)行遭遇困境

與國債市場的“暴跌”相呼應(yīng)，國債發(fā)行市場遭遇前所未有的冷遇。受國債市場資

金緊 張、債券收益率持續(xù)上升等影響，第七期國債跌破面值。新券跌破面值在今年還是首次出現(xiàn) 。9月15日，第八期記帳式國債進行現(xiàn)場招投標，與預(yù)期發(fā)行量相比，第八期國債流標量占 到計劃發(fā)行總量的31.75％。這是今年首次出現(xiàn)國債流標。而第八期國債正式上市后，也出 現(xiàn)跌破發(fā)行價的情況。在看到第八期國債發(fā)行敗走麥城后，為了防止第九期國債也被市場拋 棄，9月17日財政部發(fā)布通知，將原定9月18日進行招投標的“2003年記帳式（九期）國債停 止發(fā)行”，國債臨時停發(fā)尚屬首次。

第八期國債流標和第九期國債推遲發(fā)行的主要原因，也是市場對中長期利率預(yù)期上升， 財政部給出的國債發(fā)行利率缺乏足夠的吸引力。國債發(fā)行面臨困境，反映出貨幣政策與財政 政策的沖突。央行為了避免通脹風(fēng)險與金融風(fēng)險，不得不大量回籠貨幣，甚至調(diào)高存款準備 金率，造成市場資金面的緊張，以及市場利率、債券收益率的上升。這是利用貨幣政策控制 金融穩(wěn)定的必須之舉。但與此同時，市場利率、債券收益率的節(jié)節(jié)走高，無形中加大了發(fā)債 成本，不符合國債發(fā)行者的利益。

資金面收緊加速股市下跌

由于存款準備金率調(diào)整引起的資金面緊張，也影響到股市走勢，使其弱市特征愈加明顯 。8月25日～9月29日，上證指數(shù)累計跌幅達到5.8％。

股市與宏觀經(jīng)濟走勢基本是正相關(guān)的。今年上半年，在宏觀經(jīng)濟向好的背景下，股市出 現(xiàn)一定的上漲。但受非典沖擊，這一輪漲勢出現(xiàn)夭折，大盤在4月中旬開始走低。下半年以 來，在股市加速擴容、全流通問題未能根本解決的陰影下，投資者信心動搖，紛紛拋售股票 ，致使股市節(jié)節(jié)下挫。而8月底以來央行收緊銀根的政策意圖使資金面收緊，并進一步打擊 市場信心。

股票市場與債券市場之間存在一定的蹺蹺板效應(yīng)。但當前，在債市暴跌的同時，股市反 而加速下跌，除與央行緊縮銀根、造成全社會資金面緊張有關(guān)外，也與股市自身問題深重、 缺乏對資金吸引力有關(guān)。央行在宣布上調(diào)準備金率后，證監(jiān)會本應(yīng)推遲大盤股發(fā)行，以緩解 市場資金壓力。但現(xiàn)實卻是，新股上市的步伐并未放慢，而已上市公司還在紛紛發(fā)行可轉(zhuǎn)債 、配股、增發(fā)等大規(guī)模再融資，加劇了貨幣政策緊縮效應(yīng)對股市的沖擊。

商業(yè)銀行面臨頭寸緊張

存款準備金率的調(diào)整，主要是針對當前快速增長的信貸形勢。但是，由于貨幣政策發(fā)揮 作用存在一定的“時滯”，8月份，貸款并未馬上出現(xiàn)收縮，仍繼續(xù)大幅增加。

今年以來，我國信貸與貨幣供給的快速增長表現(xiàn)出更多的內(nèi)生性，主要表現(xiàn)為貨幣乘數(shù) 的不斷提高。而央行調(diào)升存款準備金率將直接減小貨幣乘數(shù)。但是要看到，該項政策能否真 正起到收縮貸款的作用，取決于商業(yè)銀行的行為選擇。一方面，由于目前國內(nèi)商業(yè)銀行的超 額儲備水平一直較高，提高法定準備金率，如果商業(yè)銀行不愿收縮信貸，可以采取減少超額 儲備的方式，來沖銷央行貨幣政策的影響；另一方面，在利潤增長的要求下，在儲蓄存款高 增長以及降低不良貸款率的壓力下，各商業(yè)銀行仍可能存在放貸沖動，貨幣乘數(shù)的變化不會 象想象的那樣大。

盡管存款準備金率的調(diào)整尚未直接傳導(dǎo)到信貸市場，但政策措施出臺后，反映到商業(yè)銀 行的第一個表現(xiàn)就是頭寸緊張。在央行提高存款準備金率政策出臺后，一些商業(yè)銀行已經(jīng)出 現(xiàn)頭寸不足問題。尤其是一些中小銀行，除了特別優(yōu)質(zhì)的客戶外，基本都取消了貸款利率下 浮乃至增加上浮。而為切實防止少數(shù)商業(yè)銀行在存款準備金率提高后出現(xiàn)流動性困難，央行 同意遇到問題的商業(yè)銀行可申請?zhí)崆摆H回其持有的中央銀行票據(jù)或賣出債券。此外，為幫助 股份制銀行度過資金緊缺難關(guān)，央行曾授意四大國有商業(yè)銀行停止向其他金融機構(gòu)拆出資金 ，定向拆借給股份制銀行。頭寸緊張不只表現(xiàn)在股份制銀行，國有商業(yè)銀行也遇到同樣問題 。為了防止自身可能在這一特殊時期出現(xiàn)流動性風(fēng)險，歷來資金富裕的四大國有商業(yè)銀行開 始“惜借”資金，近日拆出資金日漸減少，加劇了銀行間拆借市場的資金緊張。

加大政策協(xié)調(diào)力度

保證金融市場穩(wěn)定

目前央行在執(zhí)行貨幣政策過程中面臨四大難題：一是如何在現(xiàn)有條件下既降低貸款增速 、防范金融風(fēng)險，又不致于讓剎車踩得過猛、對經(jīng)濟造成過大的不良影響；二是如何既能有 效降低控制貨幣供應(yīng)快速增長對宏觀經(jīng)濟的不利影響，又避免市場資金緊張及預(yù)期利率上升 對人民幣匯率升值造成壓力；三是如何在保證貨幣政策微調(diào)的同時，財政發(fā)債進度不受到影 響；四是如何在控制貸款、造成間接融資下降的同時，保證資本市場、尤其是股市的正常發(fā) 展，擴大直接融資，從而保證社會資金需求得以滿足等。以上問題和困境，實際上已經(jīng)超出 了央行調(diào)控的能力范圍。為了減少貨幣政策收縮對經(jīng)濟與金融環(huán)境造成的不良影響，保證經(jīng) 濟增長與金融穩(wěn)定，必須加大各部門之間的合作和配合，在各項經(jīng)濟政策之間進行有效地協(xié) 調(diào)。

1、 央行在貨幣政策方面不要采取“急剎車”式做法

“急剎車”措施不利于保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長。央行應(yīng)盡可能采取一些較為溫和的政策和措 施，靈活運用多種貨幣政策工具，合理調(diào)控貨幣供應(yīng)量的增幅，使其保持適當?shù)脑鲩L速度， 促進貨幣信貸總量的穩(wěn)定增長。

2、 利用公開市場操作微調(diào)，引導(dǎo)貨幣市場利率保持穩(wěn)定

央行應(yīng)隨時關(guān)注市場動向，考慮啟動自動質(zhì)押機制，并在必要的時候進行逆回購操作， 以及時滿足市場的流動性需求。同時“十一”后，一些商業(yè)銀行的存款可能增加、準備金率 可能下降。所以，央行還要關(guān)注節(jié)后的市場變化。

3、 調(diào)整發(fā)債政策，加快品種創(chuàng)新，推進國債市場化發(fā)行

財政部、央行和證監(jiān)會應(yīng)更多地溝通，推動整個債市健康發(fā)展。債券市場在未來數(shù)月內(nèi) 持續(xù)低迷幾乎成為定局，這意味著國債發(fā)行成本的上升。為了讓國債發(fā)行順利進行，應(yīng)當對 發(fā)行制度和方式進行改革。財政部不應(yīng)固守“降低發(fā)債成本”的宗旨。盡管最大限度地控制 融資成本是每個發(fā)債主體的宗旨。但在美國等利率市場化的國家，國債利率完全由投標機構(gòu) 競標而得。目前中國利率還未市場化，投標者不能完全根據(jù)自己的意愿投標。因此，在國債 發(fā)行尚未完全市場化的情況下，財政部應(yīng)顧及市場情況，適當提高發(fā)債成本。

由于我國實行國債發(fā)行的年度審批制度，時間長效率低，短期券發(fā)行成本高，5年～10 年的券種發(fā)行量占絕大部分。而實際上投資者對短期券的需求是很大的。短期、中期和長期 的券種供給結(jié)構(gòu)嚴重不均，決定了短中長期的收益率差別不大。在目前的低迷行情中，正是 改革國債年度審批發(fā)行制度的好時機。因為目前市場低迷決定了短期券的發(fā)行成本較低，容 易為投資者接受。如果有一個期限和發(fā)行數(shù)量配比合理的國債余額管理制度，我國短期券的 發(fā)行量必將大增，由此將會帶來利率期限結(jié)構(gòu)的進一步優(yōu)化。此外財政部還應(yīng)該開發(fā)受市場 歡迎的債券品種，加快債券類型和品種的創(chuàng)新，加快資產(chǎn)證券化進程，使得債券的風(fēng)險收益 匹配多樣化。市道低迷是推動創(chuàng)新的好環(huán)境，創(chuàng)新反過來又可能會吸引資金入場。

4、 把握股市擴容進度，適當放緩融資速度

目前股市下跌，除了投資人信心不足外，主要是股市擴張?zhí)?，后市資金支持乏力。為 此，管理層應(yīng)把握好上市公司的融資速度，以免造成殺雞取卵的結(jié)果。