張　斌　張躍平

摘要：本文根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，探討證券風(fēng)險(xiǎn)與證券市場(chǎng)缺陷，依此給出符合市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的監(jiān)管模式，并對(duì)中國(guó)的監(jiān)管模式提出改革建議。

關(guān)鍵詞：證券風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)缺陷；規(guī)范化建設(shè)

世紀(jì)之交，經(jīng)濟(jì)全球化一浪高過一浪滾滾而來，世界經(jīng)濟(jì)已緊密地聯(lián)系在一起，國(guó)與國(guó)之間貿(mào)易往來和相互投資獲得巨大發(fā)展，各種國(guó)際經(jīng)濟(jì)機(jī)制和地區(qū)性經(jīng)濟(jì)組織正逐步形成，跨國(guó)公司已成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)的主力軍，各國(guó)經(jīng)濟(jì)互相滲透、互相依存，趨于一體。中國(guó)積極適應(yīng)這場(chǎng)經(jīng)濟(jì)全球化的世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展客觀進(jìn)程，一方面經(jīng)過１４年的談判，已加入ＷＴＯ；另一方面我國(guó)對(duì)外開放日益擴(kuò)大，截止２０００年批準(zhǔn)設(shè)立的外資企業(yè)已達(dá)３０多萬家，國(guó)外投資累計(jì)已達(dá)約２５００億美元，進(jìn)出口貿(mào)易總額已達(dá)４０００億美元，國(guó)民經(jīng)濟(jì)保持了２０余年的持續(xù)高增長(zhǎng)^１。

但是，與全球經(jīng)濟(jì)一體化相伴的貿(mào)易和投資自由化會(huì)造成國(guó)際流動(dòng)資金對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的巨大沖擊，加上發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理，證券體制不健全及外債負(fù)擔(dān)過重，存在著爆發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，１９９７年東亞金融危機(jī)，１９９８年俄羅斯與巴西的金融危機(jī)便是具體例證。所以，我們?cè)谧⒅亟?jīng)濟(jì)全球化給各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來新的機(jī)遇同時(shí)，也必須同時(shí)警惕它對(duì)發(fā)展中國(guó)家?guī)淼呢?fù)面影響，加強(qiáng)證券監(jiān)管，防止金融危機(jī)爆發(fā)，這對(duì)已經(jīng)正式加入ＷＴＯ的中國(guó)而言是十分重要的。在此研究領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)外有大量的研究文獻(xiàn)：有的論述證券風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管必要性與對(duì)策^２；有的闡述東亞危機(jī)的成因及后果^３；有的論述中國(guó)的證券風(fēng)險(xiǎn)及防范的對(duì)策^４。但幾乎沒有文獻(xiàn)涉及到從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理分析任何證券市場(chǎng)本身都是有缺陷的，也沒有根據(jù)證券市場(chǎng)這些缺陷提出針對(duì)性的監(jiān)管措施難以構(gòu)造有效監(jiān)管模式。本文對(duì)此進(jìn)行研究，并對(duì)我國(guó)現(xiàn)有監(jiān)管模式提出改革建議。

一、證券市場(chǎng)的缺陷與監(jiān)管必要性

證券市場(chǎng)一般被認(rèn)為是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，是非常有效率的自由化市場(chǎng)，證券市場(chǎng)交易也被認(rèn)為是在公平、公開、公正的理念原則下進(jìn)行的。但是，回顧經(jīng)濟(jì)學(xué)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中的定義^５："在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，每個(gè)企業(yè)都是如此之小，以至于它們無法影響市場(chǎng)價(jià)格，都是價(jià)格的接受者。"我們可以發(fā)現(xiàn)，證券市場(chǎng)是不符合完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的含義的。一般而言，證券市場(chǎng)交易者大致可以分為兩類：機(jī)構(gòu)大的投資者和普通中、小投資者。后者由于資金少、力量分散，幾乎無法影響證券市場(chǎng)價(jià)格，往往是證券市場(chǎng)價(jià)格的接受者。而機(jī)構(gòu)大的投資者由于資金實(shí)力雄厚，本身交易量直接影響價(jià)格走勢(shì)，加上他們具有大量專業(yè)人員從事調(diào)查分析，能掌握市場(chǎng)的內(nèi)幕信息，就形成了證券市場(chǎng)上的非均等競(jìng)爭(zhēng)性。

更為可怕的是，機(jī)構(gòu)投資者利用自己擁有的實(shí)力，控制或收買媒體傳播虛假信息，誘導(dǎo)中、小投資者進(jìn)行錯(cuò)誤的購(gòu)買，從中漁利。這方面例子如美國(guó)基金大亨索羅斯在香港便是如此操作的：先借助美元在香港可自由流動(dòng)規(guī)則，用遠(yuǎn)期交易方式拋港幣吸美元沖擊香港匯市，迫使港府提高利率以吸引港幣回籠便于穩(wěn)定匯率。但利率上升直接打擊股市造成股價(jià)全線下跌，而索羅斯正好在股市上大撈一把。所以證券市場(chǎng)交易從來不是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，極難滿足"公平、公開、公正"的交易原則，證券市場(chǎng)價(jià)格也不能靈敏地反映證券市場(chǎng)供求狀況，證券市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上從來不是一個(gè)純粹的完全競(jìng)爭(zhēng)型的有效率市場(chǎng)。

因此，對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管不存在是否必要的問題，更不要輕信"自由市場(chǎng)論"者認(rèn)為政府對(duì)證券監(jiān)管是在干涉自由市場(chǎng)的謬論^６。反之，由于證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制存在許多弊病，加強(qiáng)監(jiān)管有利于提高人們對(duì)證券市場(chǎng)的信心，對(duì)確保證券市場(chǎng)自由公正運(yùn)行有著根本性的制度作用。實(shí)際上，一個(gè)靈活反映市場(chǎng)供求的價(jià)格信號(hào)，一大批獨(dú)立自主平等交易的投資者和一個(gè)完善的政府監(jiān)管體制是高效率市場(chǎng)的有機(jī)組成部分。證券市場(chǎng)是自由的，但是這種自由應(yīng)在一定的市場(chǎng)規(guī)范中進(jìn)行，不允許寡頭投資者操縱價(jià)格、破壞公平市場(chǎng)交易規(guī)則，更不允許他們壟斷市場(chǎng)而謀取暴利。從這個(gè)意義上分析，政府的證券監(jiān)管就是修正證券市場(chǎng)缺陷，維護(hù)市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)秩序，為投資者提供一個(gè)穩(wěn)定的公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，為證券市場(chǎng)的長(zhǎng)治久安和持續(xù)發(fā)展提供最有力支持?；仡櫲蜃C券市場(chǎng)發(fā)展歷程也表明，世界上沒有一個(gè)國(guó)家對(duì)證券市場(chǎng)采取完全自由放任政策，各國(guó)都對(duì)證券市場(chǎng)制定了一系列法律和交易自律規(guī)則，美國(guó)紐約股票交易所對(duì)股票市場(chǎng)管理之嚴(yán)早已超過許多發(fā)展中國(guó)家對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管。

二、市場(chǎng)機(jī)制下的證券監(jiān)管模式探討

論述了證券監(jiān)管的必要性后，必須尋求符合市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行規(guī)律的監(jiān)管模式。因?yàn)?，證券市場(chǎng)是一種中性交易載體，它有聚集與誘發(fā)證券風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)性一面，也有加速資金周轉(zhuǎn)，促進(jìn)社會(huì)閑散資金轉(zhuǎn)化為投資資金，優(yōu)化資源配置的良性一面。不能采取簡(jiǎn)單的政府行政干預(yù)措施，否則措施不當(dāng)，只會(huì)加重證券市場(chǎng)的混亂。所以，證券市場(chǎng)監(jiān)管模式必須首先遵循證券市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律，盡量讓市場(chǎng)發(fā)揮其正面功效；其次監(jiān)管只是修正和完善證券市場(chǎng)機(jī)制的缺陷與不足，使之產(chǎn)生高效率。根據(jù)上述原則，政府的證券市場(chǎng)監(jiān)管著重點(diǎn)應(yīng)放在完善市場(chǎng)交易規(guī)則，控制證券機(jī)構(gòu)操縱市場(chǎng)等領(lǐng)域，確保證券市場(chǎng)交易符合公平、公正、公開原則。為此，證券監(jiān)管當(dāng)局針對(duì)證券市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)狀況，結(jié)合完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的原理，重點(diǎn)保證投資者在市場(chǎng)價(jià)格面前公平競(jìng)爭(zhēng)，應(yīng)制訂如下的監(jiān)管措施：

１．政府的經(jīng)濟(jì)政策必須是指導(dǎo)性的、可預(yù)測(cè)的。由于政府對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有巨大的作用力，會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)形成巨大的沖擊，必須提前讓社會(huì)大眾能預(yù)先了解此方面信息，根據(jù)此信息，評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)的反應(yīng)，制定出正確的投資決策。不能依據(jù)行政手段作出不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行要求的經(jīng)濟(jì)決策，它只會(huì)使人們作出錯(cuò)誤的預(yù)期，整個(gè)證券市場(chǎng)會(huì)加速混亂，政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)作用的權(quán)威性也會(huì)蕩然無存。同樣政府應(yīng)提前制定證券市場(chǎng)的公平交易規(guī)則，使其經(jīng)過立法后制度化。一旦證券市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)混亂，則依據(jù)此規(guī)定進(jìn)行調(diào)整。

２．重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)大戶操縱市場(chǎng)行為的監(jiān)管。由于機(jī)構(gòu)投資大戶是證券市場(chǎng)價(jià)格的操作者，為防止他們通過巨額買賣量操縱價(jià)格而獲暴利，破壞證券市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)秩序，應(yīng)采取如下的立法措施：

（１）對(duì)購(gòu)買證券數(shù)量達(dá)到一定比例后，應(yīng)對(duì)該投資者財(cái)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督，公布其持倉(cāng)量變動(dòng)情況、真實(shí)姓名和身份，使中、小投資者能清楚地同步知道機(jī)構(gòu)大戶操縱市場(chǎng)意圖，避免盲目跟市蒙受損失。迫使機(jī)構(gòu)大戶由短期投資行為轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期投資，減少證券市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)。

（２）限制機(jī)構(gòu)投資者的大額證券的買空或賣空行為，避免非真實(shí)供需沖擊證券市場(chǎng)價(jià)格。立法嚴(yán)肅處分違規(guī)空拋人員和交易，增強(qiáng)一般性拋空、買空的透明性。限制機(jī)構(gòu)投資者的資金拆借，建立嚴(yán)格拆借資金的抵押標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)防亂拆借資金引起高風(fēng)險(xiǎn)交易。

（３）根據(jù)不同投資期限規(guī)定相應(yīng)的保證金比率，對(duì)短期證券市場(chǎng)交易采用高保證金比例方法，抑制過分投機(jī)，鼓勵(lì)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期性投資。同時(shí)，嚴(yán)格交易清算制度，減少單個(gè)違約誘導(dǎo)整體證券風(fēng)險(xiǎn)的概率。對(duì)未按時(shí)交割的投資冒險(xiǎn)者進(jìn)行有效處罰，包括凍結(jié)相關(guān)資金賬戶和擔(dān)保人資金，以違約罪罰以重金或以沒收其財(cái)產(chǎn)直到判刑。

３．對(duì)證券市場(chǎng)信息披露應(yīng)遵循真實(shí)原則、充分原則、準(zhǔn)確原則和及時(shí)原則。只有這樣，才能保證證券市場(chǎng)交易的公平、公正、公開性。所以投資客體--接受資金的企業(yè)一定要將公司應(yīng)公開的信息及時(shí)公開，避免信息被內(nèi)幕人員利用而不正當(dāng)獲利。對(duì)新聞媒體的信息傳播要求作者署上真實(shí)姓名和信息來源地，以便進(jìn)行核查正確與否。如發(fā)現(xiàn)有人在大眾媒體上傳播虛假信息，傳播虛假信息者應(yīng)負(fù)法律責(zé)任，并賠償誤導(dǎo)投資者所造成的一切損失。

４．對(duì)證券市場(chǎng)有關(guān)人員和機(jī)構(gòu)嚴(yán)格立法，規(guī)范每個(gè)有關(guān)人員的行為。在此方面，美國(guó)證券市場(chǎng)立法與其他國(guó)家相比較為全面：包括分業(yè)條例、組織自律條例、證券法、公司法、投資顧問法、信托合同法、證券交易法等一系列證券法規(guī)，使美國(guó)證券市場(chǎng)成為全球監(jiān)管最嚴(yán)格但又是最富活力的證券市場(chǎng)。

５．根據(jù)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，建立證券風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)：包括貨幣供應(yīng)量，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)水平，企業(yè)平均盈利率，證券市場(chǎng)價(jià)格增長(zhǎng)率與波動(dòng)率，外匯率與供求，銀行及非銀行證券機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況和不良債權(quán)數(shù)量，國(guó)際間接投資與數(shù)量和投向分布，證券衍生工具市場(chǎng)的發(fā)展概況，進(jìn)出口總額與外匯儲(chǔ)備等一系列統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，并由此構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，以提示整個(gè)社會(huì)的證券風(fēng)險(xiǎn)程度。

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[６]參見１９９７－１９９８年參考消息、人民日?qǐng)?bào)（海外版）．