邱平

摘 要：本文從美國(guó)房地產(chǎn)泡沫與銀行系統(tǒng)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)、我國(guó)商業(yè)銀行信貸與房地產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)上漲的現(xiàn)實(shí)以及個(gè)人住房按揭貸款潛在的風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)角度論證了我國(guó)商業(yè)銀行面臨的房地產(chǎn)之困。然后，先從理論上分析了商業(yè)銀行直接持有住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)來源以及資產(chǎn)證券化在分散、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)方面的作用，接著介紹了建設(shè)銀行“建元證券”的實(shí)施細(xì)節(jié)及其凸顯的問題，并據(jù)此提出了政府推進(jìn)SPV設(shè)立與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的建議。

關(guān)鍵詞：個(gè)人住房抵押貸款；房地產(chǎn)價(jià)格；資產(chǎn)證券化

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-8882（2015）01-177-02

一、引言

金融業(yè)特別是銀行業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)之間有著非常密切的正向相關(guān)關(guān)系，而理論界、實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正面臨著過度投機(jī)、整體泡沫化的困境。有跡象表明，我國(guó)商業(yè)銀行體系也由于“被房地產(chǎn)綁架”而面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)，特別是個(gè)人住房抵押貸款。在按揭還款成為不少購(gòu)房家庭沉重負(fù)擔(dān)的現(xiàn)實(shí)之下，商業(yè)銀行面臨著因房?jī)r(jià)政策性大幅下調(diào)、恐慌性下跌乃至房?jī)r(jià)崩盤而出現(xiàn)集體性、系統(tǒng)性的違約風(fēng)險(xiǎn)。

如何破解我國(guó)商業(yè)銀行的房地產(chǎn)困局，避免銀行系統(tǒng)受房地產(chǎn)行業(yè)的巨大風(fēng)險(xiǎn) “綁架”，已經(jīng)成為了一個(gè)值得探討的話題。住房抵押貸款或抵押貸款支持證券，為商業(yè)銀行提供了一個(gè)真實(shí)出售住房抵押貸款資產(chǎn)的途徑，避免了違約風(fēng)險(xiǎn)在商業(yè)銀行的過度集中而危及銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定。

目前已有大量研究佐證了商業(yè)銀行信貸與房地產(chǎn)價(jià)格之間的內(nèi)在聯(lián)系，并提示了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。如李健飛和史晨昱（2005）指出，商業(yè)銀行貸款對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的過快上漲起到了助推作用；謝百三和王?。?005）認(rèn)為房?jī)r(jià)過快上漲掩蓋了商業(yè)銀行潛在的不良貸款；項(xiàng)衛(wèi)星、李宏瑾和白大范（2007）總結(jié)了世界范圍內(nèi)的歷次房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為我國(guó)有必要采取措施，防范房地產(chǎn)價(jià)格及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)給商業(yè)銀行帶來過大的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于我國(guó)住房抵押貸款資產(chǎn)證券化（MBS）的理論、實(shí)踐及困難的評(píng)述也頗豐，形成了一套完整而具體的實(shí)施路徑。曾小平和孫景武（2000）系統(tǒng)地分析了MBS廣泛應(yīng)用的必要性及其實(shí)施的可行性，并對(duì)其開展模式進(jìn)行了探討；中國(guó)人民銀行上海分行的專門課題組（2000）指出，“要不要”MBS的問題已經(jīng)解決，需要討論的是“如何做”的問題，并提出了“分步走”的路徑；蔣一梅（2007）則就中國(guó)建設(shè)銀行“建元證券”資產(chǎn)支持證券的具體實(shí)踐進(jìn)行了介紹與分析，并給出了相應(yīng)的改進(jìn)建議。

但是，現(xiàn)有文獻(xiàn)均未將MBS與破解我國(guó)商業(yè)銀行的房地產(chǎn)困局相聯(lián)系，本文對(duì)這一問題進(jìn)行了一定的探討，希望能為降低商業(yè)銀行不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)并深化商業(yè)銀行改革進(jìn)程提供一個(gè)有效的途徑。

二、商業(yè)銀行的房地產(chǎn)之困

（一）房地產(chǎn)泡沫破滅與銀行系統(tǒng)危機(jī)的美國(guó)經(jīng)驗(yàn)

以美國(guó)為例，80年代中期，由于房?jī)r(jià)迅速、持續(xù)地上漲，市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格抱有普遍的過度樂觀預(yù)期，銀行在房地產(chǎn)部門的資產(chǎn)迅速增加。到1989年底，商業(yè)銀行的房地產(chǎn)貸款占貸款總

額的比例已經(jīng)接近40%，而房地產(chǎn)價(jià)格也上漲到頂峰，泡沫化嚴(yán)重。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的逆轉(zhuǎn)和房?jī)r(jià)的回落，房地產(chǎn)泡沫破滅，銀行的房地產(chǎn)價(jià)值和抵押貸款資產(chǎn)價(jià)值迅速下降，房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重惡化。美國(guó)35家主要商業(yè)銀行與房地產(chǎn)相關(guān)的壞賬占?jí)馁~總額的比率在1989年迅速上升到31.29%，到1990年則達(dá)到43.41%，大量從事房地產(chǎn)信貸的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)資產(chǎn)惡化，甚至美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)蓄與存款保險(xiǎn)公司也喪失了清償能力。

再如近期的美國(guó)次貸危機(jī)，其背后原因也是在美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)步上升、市場(chǎng)普遍樂觀、市場(chǎng)利率長(zhǎng)期處于較低水平的情況下，住房抵押貸款結(jié)構(gòu)向無收入、無工作、無抵押的次級(jí)借款人下沉，導(dǎo)致其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，最終因房?jī)r(jià)下跌、利率上升而誘發(fā)次貸危機(jī)乃至整體性的金融危機(jī)。但是，由于本次次貸危機(jī)中，絕大多數(shù)的次級(jí)抵押貸款被打包組合為MBS出售給了投資銀行、資產(chǎn)管理公司及投資基金，故對(duì)美國(guó)商業(yè)銀行體系的沖擊不大，但由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)，不少跨業(yè)的金融集團(tuán)如花旗集團(tuán)也受到了較大影響。

（二）我國(guó)商業(yè)銀行貸款與房地產(chǎn)價(jià)格齊增

將中經(jīng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)中2006年1月—2013年3月各月份商品房銷售額（累計(jì)）、商品房銷售面積（累計(jì)）以及房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源中的個(gè)人按揭貸款額（累計(jì)）、國(guó)內(nèi)貸款（累計(jì)）和國(guó)內(nèi)銀行貸款（累計(jì)）分別調(diào)整為各季度內(nèi)的實(shí)際發(fā)生值，以商品房銷售額與商品房銷售面積的比值作為當(dāng)季度商品房平均價(jià)格的指標(biāo)。

平均房?jī)r(jià)與國(guó)內(nèi)貸款數(shù)額均呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，且具有明顯的同步性。我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)主要依賴于銀行貸款而非非銀行貸款。平均房?jī)r(jià)與個(gè)人按揭貸款數(shù)額均呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，具有一定的同步性，而前者波動(dòng)性小于后者。

（三）我國(guó)個(gè)人住房按揭貸款比重大、不良率低、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大

我國(guó)商業(yè)銀行在房地產(chǎn)行業(yè)的貸款主要集中于個(gè)人住房按揭貸款，而非對(duì)房地產(chǎn)商的貸款，前者占商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)業(yè)銀行貸款總量的比重在樣本區(qū)間達(dá)到了約73%，其占房地產(chǎn)業(yè)總資金來源的比重的平均值亦有近10%。

一方面，因?yàn)槲覈?guó)個(gè)人還款意識(shí)普遍較高，房地產(chǎn)價(jià)格處于上行階段，使得商業(yè)銀行房地產(chǎn)業(yè)貸款的總體不良貸款率較低（如表1所示）。另一方面，在房地產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌時(shí)出現(xiàn)普遍違約的潛在可能性將會(huì)上升。如表2所示，高收入階層的住房貸款支出占其總收入的比例（還款負(fù)擔(dān)）遠(yuǎn)高于總平均水平，而這一部分的貸款需求恰好并非所謂的“剛需”，而具有更大的投資成分，對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格具有較高的敏感性，容易因“負(fù)價(jià)值房產(chǎn)”情況而放棄還款。而中等收入階層還款負(fù)擔(dān)的下降與低收入階層還款負(fù)擔(dān)的上升，說明我國(guó)商業(yè)銀行面對(duì)突飛猛進(jìn)的房地產(chǎn)價(jià)格也在一定程度上放松了借款人的資質(zhì)審查，個(gè)人住房按揭貸款的還款負(fù)擔(dān)向中下收入階層下沉。

結(jié)合這兩方面特征來看，我國(guó)商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款面臨的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上已經(jīng)向系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化，現(xiàn)有的較低的不良貸款率有被虛高的房?jī)r(jià)所掩蓋之嫌。我國(guó)商業(yè)銀行確實(shí)面臨“房地產(chǎn)之困”。

三、脫困途徑：資產(chǎn)證券化

面對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行面臨的房地產(chǎn)之困，加強(qiáng)借款人資質(zhì)及信用記錄審查、轉(zhuǎn)變過度強(qiáng)調(diào)第二還款來源的現(xiàn)狀、規(guī)范房地產(chǎn)估值技術(shù)等被許多學(xué)者提及的建議固然值得實(shí)施，推行資產(chǎn)證券化這一有效的建議卻長(zhǎng)期被忽略，或未被深入分析。

（一）商業(yè)銀行持有個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)

個(gè)人住房抵押貸款具有期限長(zhǎng)的特性，在我國(guó)其一般期限長(zhǎng)達(dá)20-30年，每年新增額約占新增存款的10%，波動(dòng)較大，而其占每年新增定期貸款額的比例均值約為20%，已經(jīng)在一定程度上表現(xiàn)出貸款類別的過度集中。商業(yè)銀行的負(fù)債主要依賴于存款負(fù)債，而存款負(fù)債有約1/3以活期存款的形式存在，并不具有提供大量長(zhǎng)期貸款的負(fù)債基礎(chǔ)（如圖2所示）。而我國(guó)的定期存款絕大多數(shù)為5年以下的短期儲(chǔ)蓄，因此我國(guó)商業(yè)銀行持有個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)將面臨一定的“期限錯(cuò)配”。雖然我國(guó)個(gè)人按揭多為浮動(dòng)利率，但當(dāng)通貨膨脹上升超過了預(yù)期，商業(yè)銀行將面臨本金實(shí)際貶值的“購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)”。而當(dāng)利率下跌超過一定程度，貸款人將還舊借新，導(dǎo)致商業(yè)銀行面臨“提前還款風(fēng)險(xiǎn)”。

此外，如前所述，個(gè)人按揭貸款的違約率與房地產(chǎn)價(jià)格高度負(fù)向相關(guān)，而房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)往往與整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相聯(lián)系，使得商業(yè)銀行持有的個(gè)人按揭貸款在房地產(chǎn)價(jià)格過度下跌時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)普遍的違約。持有個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)將給商業(yè)銀行帶來過高的“信用風(fēng)險(xiǎn)”，以及處置抵押住房時(shí)巨大的“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”。

（二）資產(chǎn)證券化：分散風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而非消除風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化（ABS）能夠有效地解決上述內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行通過將其發(fā)放的個(gè)人住房抵押貸款打包后“真實(shí)出售”給有能力持有的機(jī)構(gòu)，避免了由其自身持有該資產(chǎn)將面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并減少了商業(yè)銀行系統(tǒng)應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的脆弱性。其出售給具有長(zhǎng)期負(fù)債的機(jī)構(gòu)如養(yǎng)老基金等，避免了期限錯(cuò)配可能引致的風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)成功轉(zhuǎn)移給風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力更高或其破產(chǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響較小的機(jī)構(gòu)如資產(chǎn)管理公司等。

此外，個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)證券化（MBS）通過打包不同借款人資信水平和不同地區(qū)的抵押住房乃至不同銀行發(fā)放的貸款，并進(jìn)行再組合，實(shí)際上為購(gòu)買者提供了一個(gè)分散化的資產(chǎn)，減少了總體風(fēng)險(xiǎn)。MBS作為一項(xiàng)可供直接投資的已經(jīng)分散化的資產(chǎn)，同時(shí)能夠在二級(jí)市場(chǎng)流通，流動(dòng)性得到極大提升，較普通的貸款或債券資產(chǎn)，對(duì)于投資者更具有吸引力。

由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)的特性，MBS與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)具有高度的相關(guān)性，并不具備對(duì)其違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行保險(xiǎn)的基礎(chǔ)條件。所以，08年金融危機(jī)的教訓(xùn)并非不可以有資產(chǎn)證券化，而是需要加強(qiáng)商業(yè)銀行貸款的資信審查以及對(duì)CDS應(yīng)有謹(jǐn)慎的態(tài)度。

（三）我國(guó)MBS建元證券的實(shí)踐現(xiàn)狀

我國(guó)首只住房抵押貸款證券化產(chǎn)品——建元資產(chǎn)支持證券已于2005年12月19日成功發(fā)行，開啟了我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)證券化的序幕。2007年12月14日，建設(shè)銀行再次成功發(fā)行了規(guī)模為30.167億元的個(gè)人住房抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券。

首期建元證券的實(shí)施方案由中國(guó)建設(shè)銀行設(shè)計(jì)，并以上海市、江蘇省和福建省三家建行一級(jí)分行作為試點(diǎn)分行，從中篩選出了15000 余筆、金額總計(jì)約30 億元的個(gè)人住房抵押貸款組成資產(chǎn)池。所有經(jīng)篩選進(jìn)入資產(chǎn)池的個(gè)人住房抵押貸款均為建設(shè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，故而建元證券的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)很小，具有非常強(qiáng)的試點(diǎn)性質(zhì)。

住房抵押貸款經(jīng)打包組合后，按照現(xiàn)金流分配的先后順序，分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)兩個(gè)部分。其中，前者再按本息支付順序先后分為A、B、C 三檔，分別獲得中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司AAA、A 和BBB 級(jí)評(píng)級(jí)。后者則向建設(shè)銀行定向發(fā)行，未予評(píng)級(jí)，故而資產(chǎn)池內(nèi)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)將由建設(shè)銀行承擔(dān)。證券發(fā)行后，依照相關(guān)法規(guī)，A 檔和B 檔證券將在發(fā)行后兩個(gè)月內(nèi)在銀行間債券市場(chǎng)上市交易流通，C 檔證券可通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易流通，初步實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化的二級(jí)市場(chǎng)流通。

建元證券的發(fā)行最終采取了表外證券化模式。中信信托作為特殊目的信托（SPT），建設(shè)銀行將資產(chǎn)池中的30億資產(chǎn)委托給中信信托，實(shí)現(xiàn)和銀行的資產(chǎn)剝離與破產(chǎn)隔離。中信信托負(fù)責(zé)發(fā)行證券，并將所得發(fā)行收入在扣除各項(xiàng)費(fèi)用后轉(zhuǎn)付給建設(shè)銀行。中信信托還負(fù)責(zé)管理信托財(cái)產(chǎn)并披露相關(guān)證券信息。

（三）我國(guó)MBS的發(fā)展建議：SPV設(shè)立與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

我國(guó)建元證券的實(shí)踐過程凸顯了我國(guó)MBS發(fā)展仍舊存在的瓶頸：特殊目的載體（SPV）建設(shè)需要政府部門的推進(jìn)與支持，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)明顯落后。

建設(shè)銀行建元證券的發(fā)行采取SPT的途徑，雖然也實(shí)現(xiàn)了表外證券化，但是結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，SPV采取具有特殊背景支持的特殊目的公司（SPC）的形式將能夠更好地滿足其構(gòu)建破產(chǎn)隔離機(jī)制的職能發(fā)揮：其政府、慈善或宗教支持背景能夠避免利益沖突而確保中立性，同時(shí)也能夠有效地避免破產(chǎn)、提高信用級(jí)別。一國(guó)之內(nèi)，應(yīng)當(dāng)只有一兩個(gè)專門從事個(gè)人抵押貸款證券化的SPV，從而確保商業(yè)銀行間有效的競(jìng)爭(zhēng)，以避免商業(yè)銀行因可以出售貸款而進(jìn)一步放松借款人資信審查。

當(dāng)前中國(guó)的各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)表現(xiàn)出落后于金融體制發(fā)展需要的特點(diǎn)。法律法規(guī)方面許多禁止性規(guī)定使得SPC的設(shè)立難以實(shí)現(xiàn)，如關(guān)于MBS債權(quán)的轉(zhuǎn)移和抵押變更登記的法律缺陷非常嚴(yán)重；會(huì)計(jì)、稅務(wù)方面也對(duì)資產(chǎn)證券化將會(huì)帶來的相關(guān)會(huì)計(jì)、稅務(wù)處理沒有詳盡的規(guī)定；資產(chǎn)證券化過程中扮演重要角色的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在我國(guó)也發(fā)育不夠成熟，其評(píng)級(jí)結(jié)果缺乏足夠廣泛的接受度；二級(jí)市場(chǎng)參與主體的門檻較高，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的機(jī)構(gòu)難以進(jìn)入，且投資主體數(shù)量過少，不利于風(fēng)險(xiǎn)的分散化。

四、總結(jié)

結(jié)合美國(guó)兩次房地產(chǎn)泡沫破滅與銀行系統(tǒng)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)商業(yè)銀行房地產(chǎn)信貸與房地產(chǎn)價(jià)格的同步上升，以及我國(guó)個(gè)人住房按揭貸款的規(guī)模、不良率及借款人結(jié)構(gòu)特征，表明我國(guó)商業(yè)銀行確實(shí)面臨著所謂的“房地產(chǎn)之困”。理論上，商業(yè)銀行自身持有個(gè)人住房抵押貸款，由于“期限錯(cuò)配”和房地產(chǎn)價(jià)格泡沫而存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過資產(chǎn)證券化則可以有效地通過打包組合技術(shù)分散風(fēng)險(xiǎn)，并將其轉(zhuǎn)移給風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、意愿更強(qiáng)的機(jī)構(gòu)。而中國(guó)現(xiàn)有的MBS實(shí)踐，設(shè)計(jì)合理、實(shí)施順利，但具有較強(qiáng)的試點(diǎn)性質(zhì)，凸顯了我國(guó)MBS發(fā)展存在一定的瓶頸。需要國(guó)家推進(jìn)政府背景的高資信度而無破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的SPV的設(shè)立，以及相關(guān)的法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)、信用評(píng)級(jí)、投資主體準(zhǔn)入等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

通過將個(gè)人抵押住房貸款資產(chǎn)化，商業(yè)銀行將不再承擔(dān)由房地產(chǎn)價(jià)格下跌帶來的貸款違約風(fēng)險(xiǎn)，而是由MBS的投資者承擔(dān)，銀行負(fù)責(zé)貸款的評(píng)審和貸后管理，這樣能將銀行的信貸管理能力和市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力充分結(jié)合起來，提高整個(gè)資本市場(chǎng)的效率。當(dāng)然，資產(chǎn)證券化本身并不能夠消除風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化商業(yè)銀行對(duì)住房抵押貸款的借款人資信審查等才是消解銀行房地產(chǎn)之困的根本途徑。

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