證券信息是否具有重大性，是判斷相關(guān)行為是否違法的核心與關(guān)鍵。以內(nèi)幕交易為例，當(dāng)前證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)內(nèi)幕交易的認(rèn)定，與證券虛假陳述民事審判相比，在形式標(biāo)準(zhǔn)上趨向一致，但實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)有所不同。隨著裁量規(guī)則的出臺(tái)，今后的內(nèi)幕交易規(guī)制中，關(guān)于信息重大性的判斷或許將朝著更精準(zhǔn)的方向靠攏

2025年1月17日，《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰裁量基本規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱“裁量規(guī)則”）發(fā)布，將嚴(yán)懲重大違法個(gè)案，提高違法成本，尤其是堅(jiān)持懲、防、治并舉，持續(xù)加大全方位立體化追責(zé)力度。這也是落實(shí)“新國(guó)九條”的重要體現(xiàn)。同月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)召開(kāi)2025年系統(tǒng)工作會(huì)議，指出2024年“推動(dòng)形成財(cái)務(wù)造假綜合懲防體系，嚴(yán)肅查處欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假、違規(guī)減持、操縱市場(chǎng)等一批大要案，辦理各類案件739件，罰沒(méi)款金額超過(guò)上一年的兩倍”。由此可見(jiàn)，對(duì)證券違法行為的立體化追責(zé)，已成為資本市場(chǎng)改革的焦點(diǎn)。

在我國(guó)，信披違規(guī)、內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)是三類最常見(jiàn)的違法行為。對(duì)證券違法行為的規(guī)制，離不開(kāi)對(duì)證券信息性質(zhì)的準(zhǔn)確判斷，而證券信息是否具有重大性則是判斷行為是否違法的核心與關(guān)鍵，將直接影響后續(xù)行政、民事和刑事責(zé)任的認(rèn)定。例如，在上述三類違法行為中，若相關(guān)信息被判斷具有重大性，則違法當(dāng)事人或投資者的交易行為，與證券信息的產(chǎn)生或公告之間，將被推定具有交易因果關(guān)系，進(jìn)而行政和司法機(jī)關(guān)可以對(duì)相應(yīng)人員施加責(zé)任。對(duì)證券市場(chǎng)信息的重大性判斷，是一切證券行政處罰、民事追責(zé)和刑事制裁的“生命線”。

若以最典型的證券違法行為內(nèi)幕交易為例，透過(guò)行政處罰和民事審判兩個(gè)角度對(duì)比，如何從形式、實(shí)質(zhì)的不同維度判斷內(nèi)幕信息的重大性？借鑒在證券虛假陳述民事審判方面相對(duì)成熟的司法實(shí)踐，完善內(nèi)幕交易規(guī)制的改革取向?qū)?huì)如何？

形式標(biāo)準(zhǔn)——

內(nèi)幕交易處罰與證券虛假陳述民事審判趨向一致

近年來(lái)，隨著《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“虛假陳述規(guī)定”）的施行，就形式標(biāo)準(zhǔn)而言，監(jiān)管部門(mén)在內(nèi)幕交易處罰中關(guān)于內(nèi)幕信息重大性的認(rèn)定，和法院在審判中對(duì)于證券虛假陳述信息重大性的判斷，逐漸趨向一致。

兩者依據(jù)的法律規(guī)范基本一致。證券法第五十二條規(guī)定“證券交易活動(dòng)中，涉及發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該發(fā)行人證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開(kāi)的信息，為內(nèi)幕信息。本法第八十條第二款、第八十一條第二款所列重大事件屬于內(nèi)幕信息?！币虼?，內(nèi)幕信息的判斷需要確定重大性和未公開(kāi)性，缺一不可。

其中，對(duì)于重大性的判斷又分為形式判斷和實(shí)質(zhì)判斷。所謂形式判斷，即將未公開(kāi)且屬于證券法第八十條第二款和第八十一條第二款列舉的信息認(rèn)定為內(nèi)幕信息，主要包括公司的經(jīng)營(yíng)方針和經(jīng)營(yíng)范圍的重大變化、重大投資行為、訂立重要合同、發(fā)生重大虧損或重大損失等經(jīng)營(yíng)或財(cái)務(wù)重大事項(xiàng)。此外，除了證券法第八十條第二款規(guī)定的重大事件外，《上市公司信息披露管理辦法》第二十二條另行規(guī)定的17項(xiàng)重大事件，在未公開(kāi)時(shí)也屬于內(nèi)幕信息。對(duì)比可見(jiàn)，這些形式判斷與證券虛假陳述民事審判經(jīng)驗(yàn)基本一致。例如，虛假陳述規(guī)定第十條規(guī)定，“有下列情形之一的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述的內(nèi)容具有重大性：（一）虛假陳述的內(nèi)容屬于證券法第八十條第二款、第八十一條第二款規(guī)定的重大事件；（二）虛假陳述的內(nèi)容屬于監(jiān)管部門(mén)制定的規(guī)章和規(guī)范性文件中要求披露的重大事件或者重要事項(xiàng)?！毕啾戎拢瑢?shí)質(zhì)判斷不拘泥于上述法規(guī)所列舉的事項(xiàng)，而是通過(guò)其他標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定相關(guān)信息是否具有重大性。

形式標(biāo)準(zhǔn)的確立意義和適用爭(zhēng)議。確立形式標(biāo)準(zhǔn)的意義在于盡可能消除潛在的紛爭(zhēng)，為當(dāng)事人及執(zhí)法機(jī)構(gòu)的行為提供明確的識(shí)別框架，便于監(jiān)管機(jī)構(gòu)提升執(zhí)法效率。但在執(zhí)法過(guò)程中，形式標(biāo)準(zhǔn)的適用仍遭遇部分爭(zhēng)議。例如，證券法第八十條第二款第（二）項(xiàng)明確規(guī)定了“30%”標(biāo)準(zhǔn)，即公司的重大投資行為，公司在一年內(nèi)購(gòu)買、出售重大資產(chǎn)超過(guò)公司資產(chǎn)總額30%，或者公司營(yíng)業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、質(zhì)押、出售或者報(bào)廢一次超過(guò)該資產(chǎn)的30%，相關(guān)信息構(gòu)成內(nèi)幕信息。因此，有人認(rèn)為上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)若要構(gòu)成重大信息，必須滿足所涉資產(chǎn)占上市公司資產(chǎn)總額30%的形式標(biāo)準(zhǔn)。金某德內(nèi)幕交易美力科技股票案就是一個(gè)例子。該案中，當(dāng)事人認(rèn)為上市公司取得標(biāo)的公司股權(quán)的對(duì)價(jià)未達(dá)上市公司資產(chǎn)總額的30%，因此該信息不屬于證券法規(guī)定的重大投資行為，不構(gòu)成內(nèi)幕信息。廈門(mén)證監(jiān)局對(duì)此不予采納，稱“并購(gòu)標(biāo)的公司年度營(yíng)業(yè)收入占美力科技同期營(yíng)業(yè)收入的比例超50%”且“美力科技亦將該筆交易作為重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)進(jìn)行披露”，因此該等信息構(gòu)成內(nèi)幕信息。

以上爭(zhēng)議之所以出現(xiàn)，是因?yàn)楫?dāng)事人與監(jiān)管部門(mén)對(duì)法律法規(guī)的解讀存在分歧。對(duì)此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰委員會(huì)范林波撰文指出，證券法第八十條第二款第（二）項(xiàng)規(guī)定了三項(xiàng)平行的重大事件，分別是公司的重大投資行為，公司在一年內(nèi)購(gòu)買、出售重大資產(chǎn)超過(guò)公司資產(chǎn)總額30%，以及公司營(yíng)業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、質(zhì)押、出售或者報(bào)廢一次超過(guò)該資產(chǎn)的30%。因此，在判定是否屬于重大投資時(shí)，除了相對(duì)數(shù)量指標(biāo)外，投資的性質(zhì)、絕對(duì)數(shù)額也應(yīng)一并考慮。不能簡(jiǎn)單以數(shù)量是否達(dá)到上市公司資產(chǎn)總額30%為準(zhǔn)，而應(yīng)結(jié)合該事項(xiàng)對(duì)上市公司股票價(jià)格可能的影響判定。

實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)——

法院、監(jiān)管部門(mén)對(duì)“量?jī)r(jià)敏感性”認(rèn)定存不同意見(jiàn)

除了形式標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于證券信息是否具有重大性，理論界和實(shí)務(wù)界通常從該信息公開(kāi)后對(duì)股價(jià)和換手率變動(dòng)的影響大小來(lái)判斷，若兩者在信息公開(kāi)后變化明顯，可認(rèn)定相關(guān)信息具有重大性，否則可認(rèn)為信息缺乏重大性。然而，對(duì)比證券虛假陳述民事審判和內(nèi)幕交易處罰不難發(fā)現(xiàn)，法院和監(jiān)管部門(mén)對(duì)于“量?jī)r(jià)敏感性”能否作為實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)存在不同意見(jiàn)。

就證券虛假陳述民事審判而言，虛假陳述規(guī)定第十條規(guī)定重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)包括“虛假陳述的實(shí)施、揭露或者更正導(dǎo)致相關(guān)證券的交易價(jià)格或者交易量產(chǎn)生明顯的變化?！痹摋l第二款規(guī)定，“前款第一項(xiàng)、第二項(xiàng)所列情形，被告提交證據(jù)足以證明虛假陳述并未導(dǎo)致相關(guān)證券交易價(jià)格或者交易量明顯變化的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述的內(nèi)容不具有重大性?！睋Q言之，“量?jī)r(jià)敏感性”是證券虛假陳述民事審判中的核心標(biāo)準(zhǔn)，如果相關(guān)信息不符合量?jī)r(jià)敏感性，即便符合形式重大性，也不構(gòu)成重大事件。例如，在最高法“神農(nóng)科技”案、廣東高院“珠海中富”案和浙江高院“亞太藥業(yè)”案等案例中，法院均因虛假陳述行為對(duì)股價(jià)沒(méi)有產(chǎn)生明顯影響，裁判認(rèn)定相關(guān)虛假陳述不具有重大性，進(jìn)而駁回原告投資者全部訴訟請(qǐng)求。

相比之下，在內(nèi)幕交易處罰中，證券法第五十二條規(guī)定“對(duì)該發(fā)行人證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開(kāi)的信息，為內(nèi)幕信息”。已失效的《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》第八條將“對(duì)證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息”與內(nèi)幕信息的形式標(biāo)準(zhǔn)同時(shí)列舉，但與證券法一樣，均未規(guī)定若相關(guān)信息對(duì)股價(jià)沒(méi)有影響則不構(gòu)成內(nèi)幕信息。換言之，在內(nèi)幕交易處罰中，案涉信息“符合形式標(biāo)準(zhǔn)”和“對(duì)股價(jià)有影響”是選擇關(guān)系，只要符合其一，相關(guān)信息即具有重大性。這意味著，當(dāng)事人難以通過(guò)證明信息“對(duì)股價(jià)沒(méi)有影響”來(lái)否定符合形式標(biāo)準(zhǔn)信息的重大性，這與證券虛假陳述民事審判呈現(xiàn)明顯區(qū)別。實(shí)際上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)更傾向于將“信息對(duì)股價(jià)有影響”作為“符合形式標(biāo)準(zhǔn)”的“印證要素”，以加強(qiáng)自身的說(shuō)理和論證。

例如，在宋某英內(nèi)幕交易鵬鷂環(huán)保股票案中，寧波證監(jiān)局認(rèn)為：公告發(fā)布后，上市公司股價(jià)連續(xù)兩個(gè)交易日漲停，這一現(xiàn)象進(jìn)一步證實(shí)了該事項(xiàng)的重大影響，上市公司參與新冠病毒疫苗研發(fā)公司的投資行為構(gòu)成重大投資?？梢钥闯觯O(jiān)管部門(mén)在綜合判斷某一事項(xiàng)具有重大性后，再將目光投向相關(guān)事項(xiàng)公開(kāi)后量?jī)r(jià)敏感性的變化上，以印證自身的判斷。類似地，在李某芳等內(nèi)幕交易經(jīng)緯輝開(kāi)股票案中，監(jiān)管部門(mén)在論述內(nèi)幕信息重大性時(shí)，先對(duì)形式標(biāo)準(zhǔn)作了判斷，即“《股權(quán)投資協(xié)議（一）》和《股權(quán)投資協(xié)議（二）》確定的投資金額占經(jīng)緯輝開(kāi)凈資產(chǎn)的5.2%，《股權(quán)投資協(xié)議補(bǔ)充協(xié)議》約定的優(yōu)先增資權(quán)涉及的增資金額占經(jīng)緯輝開(kāi)凈資產(chǎn)的9.18%至18.35%，三份協(xié)議履行后，經(jīng)緯輝開(kāi)總投資金額將占凈資產(chǎn)的14.37%至23.55%?！蓖瑫r(shí)補(bǔ)充稱，“經(jīng)緯輝開(kāi)投資諾思事項(xiàng)公告后，也確對(duì)股價(jià)產(chǎn)生較大影響，公告后連續(xù)4個(gè)交易日股價(jià)以漲停價(jià)收盤(pán)，累計(jì)漲幅達(dá)38.35%，股價(jià)偏離創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)40.92%。”可見(jiàn)，監(jiān)管部門(mén)先論述投資信息符合形式標(biāo)準(zhǔn)，再對(duì)股價(jià)變化進(jìn)行描述，這足見(jiàn)股價(jià)變化并非核心要素，依然屬于“印證要素”；即使股價(jià)沒(méi)有發(fā)生明確變動(dòng)，也不影響其重大性判斷。而在夏某武內(nèi)幕交易卓翼科技股票案中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)更直接做出鮮明結(jié)論：“股票價(jià)格同時(shí)受多方面因素影響，某一信息公開(kāi)后股價(jià)變化幅度不大，并不能絕對(duì)地說(shuō)明該信息不具備重大性?！?/p>

不難看出，監(jiān)管部門(mén)在上述案例中采取的“進(jìn)一步證實(shí)了”和“也確對(duì)”等表述方式，體現(xiàn)了監(jiān)管部門(mén)在內(nèi)幕交易處罰中加強(qiáng)論證的需求，“量?jī)r(jià)敏感性”并非判斷內(nèi)幕信息重大性的核心因素，僅為“印證要素”。此外，目前尚未有監(jiān)管部門(mén)對(duì)“換手率”的評(píng)價(jià)。

他山之石——

內(nèi)幕信息重大性判斷的三個(gè)常見(jiàn)實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)

如前所述，我國(guó)監(jiān)管部門(mén)在判斷內(nèi)幕信息重大性時(shí)，更多采用形式標(biāo)準(zhǔn)，即使要進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，也傾向于從信息本身的屬性出發(fā)，評(píng)估該信息是否會(huì)對(duì)投資者的決策產(chǎn)生影響，至于信息公開(kāi)后是否對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，僅作為輔助性“印證要素”提供參考價(jià)值。從域外情況看，對(duì)于內(nèi)幕信息重大性的判斷，有三種常見(jiàn)的理論標(biāo)準(zhǔn)。

一是理性投資者標(biāo)準(zhǔn)，即通過(guò)評(píng)估一名具備理性判斷力的投資者的投資決策是否會(huì)受到特定信息的影響，來(lái)確定該信息是否具有重大性。二是原則合致標(biāo)準(zhǔn)，其認(rèn)為兼并磋商只有在雙方已就交易結(jié)構(gòu)和交易價(jià)格達(dá)成原則上的合意，才具有重大性，該標(biāo)準(zhǔn)通常適用于并購(gòu)重組等交易類重大事件。三是可能性與影響程度權(quán)衡標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)由美國(guó)最高法院在1988年的Basic"Inc."v."Levinson案中確立，其將事件發(fā)生的可能性和對(duì)上市公司影響程度由高到低分為多個(gè)層次，對(duì)于具體實(shí)踐按這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)分，總分超過(guò)一定分值的，視為具有重大性。

由上可知，理性投資者標(biāo)準(zhǔn)由于較為寬泛，有利于監(jiān)管部門(mén)打擊內(nèi)幕交易行為，在行政處罰中更為常見(jiàn)。例如，在張某華和周某發(fā)內(nèi)幕交易方盛制藥股票案中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為“內(nèi)幕信息……判斷的重要因素在于對(duì)理性投資者的決策而言是否明確”。在張某波內(nèi)幕交易匹凸匹股票案中，上海證監(jiān)局指出“該方案一旦公開(kāi)，可能影響理性投資者的投資決策及股票價(jià)格，該信息具有重大性”。

相比之下，原則合致標(biāo)準(zhǔn)要求交易結(jié)構(gòu)和交易價(jià)格達(dá)成原則上的合意，內(nèi)幕信息才形成并具有重大性，這對(duì)內(nèi)幕交易行政處罰提出更高要求——將導(dǎo)致內(nèi)幕信息敏感期顯著縮短，更有利于交易當(dāng)事人（其可抗辯在交易時(shí)，相關(guān)內(nèi)幕信息并未形成或者不具有重大性），中國(guó)證監(jiān)會(huì)通常對(duì)此不予認(rèn)可。

三者相比，可能性與影響程度的權(quán)衡標(biāo)準(zhǔn)更為精細(xì)化。然而，我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)并未對(duì)此標(biāo)準(zhǔn)做出明確界定，并且在執(zhí)法實(shí)踐中，如何界定事件發(fā)生的概率與影響程度的權(quán)重亦未得到充分關(guān)注。

如前所述，在證券虛假陳述民事審判中，“量?jī)r(jià)敏感性”已成為判斷信息重大性的實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。從理論上看，內(nèi)幕信息與證券虛假陳述所涉及的證券信息并無(wú)本質(zhì)差異，然而在內(nèi)幕交易處罰與證券虛假陳述民事審判的實(shí)質(zhì)性判斷中，監(jiān)管部門(mén)和法院對(duì)于重大性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)卻存在明顯區(qū)別（前者采用理性投資者標(biāo)準(zhǔn)，后者則采用量?jī)r(jià)敏感性標(biāo)準(zhǔn)）。如今隨著裁量規(guī)則的出臺(tái)，愈發(fā)精細(xì)化的處罰無(wú)疑成為監(jiān)管部門(mén)的重要執(zhí)法價(jià)值取向。

因此，對(duì)內(nèi)幕交易規(guī)制而言，關(guān)于信息重大性的判斷或許同樣需要向更精準(zhǔn)的方向靠攏，從更為主觀的理性投資者標(biāo)準(zhǔn)，逐步轉(zhuǎn)向可能性與影響程度權(quán)衡標(biāo)準(zhǔn)，這是值得思考的方向。進(jìn)而，監(jiān)管部門(mén)可考慮借鑒證券虛假陳述民事審判經(jīng)驗(yàn)，在行政處罰中引入“量?jī)r(jià)敏感性”作為內(nèi)幕信息重大性判斷的實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。

作者供職于天冊(cè)（深圳）律師事務(wù)所