【摘要】本文以我國2016 ～ 2022年A股上市公司為研究樣本， 構建雙重差分模型， 實證檢驗新《證券法》實施對企業(yè)現(xiàn)金股利的影響。研究結果發(fā)現(xiàn)： 新《證券法》實施顯著提高了企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平， 提升企業(yè)盈利能力、 緩解融資約束、 降低第一類代理成本是該影響的作用機制。進一步研究發(fā)現(xiàn)， 在內(nèi)部控制質(zhì)量較高、 內(nèi)部監(jiān)管較弱、 投資機會較少的企業(yè)中， 新《證券法》實施對企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平的提高作用更顯著。

【關鍵詞】新《證券法》；現(xiàn)金股利；盈利能力；代理成本；融資約束

【中圖分類號】 F832" " "【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2025）03-0047-7

一、 引言

黨的二十大報告強調(diào)， 要建設一個規(guī)范、 透明、 開放、 有活力、 有韌性的資本市場?，F(xiàn)金股利政策在資本市場中扮演重要角色， 完善的現(xiàn)金股利政策有助于中國經(jīng)濟巨輪繼續(xù)揚帆遠航。2023年12月中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅（2023年修訂）》， 進一步明確鼓勵現(xiàn)金分紅， 推動提高分紅水平。2024年4月《國務院關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》指出， “強化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管”“加大對分紅優(yōu)質(zhì)公司的激勵力度， 多措并舉推動提高股息率”“增強分紅穩(wěn)定性、 持續(xù)性和可預期性， 推動一年多次分紅、 預分紅、 春節(jié)前分紅”。但我國A股市場上市公司長期存在著“重送轉輕現(xiàn)金”“微股利”“鐵公雞”的分紅異象。因此， 探究影響現(xiàn)金股利的因素， 引導公司制定合理的現(xiàn)金股利政策， 一直是眾多學者們研究的重點， 也是促進我國資本市場良好發(fā)展的不可或缺的重要一環(huán)。

法律基礎是經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的基石（Wei和Wang，2019）。1998年， 我國頒布了第一部證券基本法《證券法》， 促進了我國資本市場的規(guī)范發(fā)展（陳運森等，2020）。隨著資本市場環(huán)境變化， 舊法在監(jiān)管資本市場、 保護投資者利益等方面存在諸多不足而亟需修訂， 修訂完善后的《證券法》（簡稱“新《證券法》”）應運而生， 并于2019年12月28日審議通過， 于2020年3月1日正式實施。新《證券法》對于改善資本市場環(huán)境、 促進資本市場高質(zhì)量發(fā)展具有深遠意義。作為資本市場的基礎性法律制度， 該法構成了企業(yè)重要的法制環(huán)境， 對企業(yè)等市場主體行為具有廣泛約束力和影響力。新《證券法》形成了以投資者保護和信息披露為基礎的資本市場監(jiān)管體系， 而現(xiàn)金股利同企業(yè)盈利能力、 投資機會、 融資約束、 投資者保護等方面密切相關， 是上市公司對投資者利益保護程度的集中體現(xiàn)。

本文以新《證券法》實施為切入點， 從理論與實證兩個方面研究新《證券法》實施對企業(yè)現(xiàn)金股利的影響、 作用機制及該影響的截面差異性?？赡艿难芯控暙I如下： 第一， 本文研究發(fā)現(xiàn)新《證券法》實施會顯著提高企業(yè)現(xiàn)金股利， 這一結論豐富了新《證券法》實施的微觀經(jīng)濟后果、 現(xiàn)金股利影響因素的相關研究。第二， 基于理論分析構建雙重差分模型檢驗新《證券法》實施對企業(yè)現(xiàn)金股利的影響， 提供了“一刀切”政策效果檢驗的新思路和方法。第三， 從實踐上看， 本文的研究成果有助于監(jiān)管部門客觀評價新《證券法》的實施效果， 為監(jiān)管部門進一步完善法律提供現(xiàn)實依據(jù)， 也可為上市公司制定合理的現(xiàn)金股利政策提供借鑒。

二、 文獻回顧

（一） 法與金融的理論淵源

LLSV（1998）開創(chuàng)了法與金融理論， 強調(diào)投資者享有的權利及其實現(xiàn)程度由法律界定， 立法及執(zhí)法質(zhì)量是金融發(fā)展水平的決定因素。在LLSV（1998）開創(chuàng)的法與金融研究視域下， 首先， 相關文獻研究了國家間法律淵源或投資者保護法律差異及法制變遷的宏微觀效應， 包括金融市場發(fā)展（Shleifer和Wolfenzon，2002）、 投資效率（Wurgler，2000）、 現(xiàn)金股利（LLSV，2000）、 盈余管理（Leuz等，2003）、 公司價值（Nenova，2003）、 企業(yè)創(chuàng)立（Hyytinen等，2003）等。其次， 少數(shù)文獻還研究了特定國家投資者保護法制變遷對代理成本（王克敏和陳井勇，2004）、 資本成本（沈藝峰等，2005）的影響。

（二） 新《證券法》實施的經(jīng)濟后果研究

關于新《證券法》實施的經(jīng)濟后果， 已有文獻主要探究了新《證券法》實施對審計行業(yè)、 投資者保護、 業(yè)績預告、 投資效率、 避稅行為等方面的影響。新《證券法》實施顯著提高了審計費用與整體審計質(zhì)量（張巖和吳芳，2024；徐業(yè)坤和鄭秀峰，2024）。新《證券法》改善了資本市場監(jiān)管環(huán)境， 引入了證券集體訴訟制度， 提高了法律的威懾力（王雪羽，2024；楊志強等，2021）， 加強了內(nèi)幕交易監(jiān)管（姜華東和黃波，2021）， 并且還部分抑制了股價操縱（姜華東和喬曉楠，2023）。唐雪松等（2023）研究發(fā)現(xiàn)， 新《證券法》實施后民營企業(yè)發(fā)布業(yè)績預告的意愿降低， 但預測穩(wěn)健性顯著提升。新《證券法》實施能夠提高企業(yè)投資效率， 具體表現(xiàn)為抑制投資過度和緩解投資不足（葉建華等，2023）。在避稅方面， 新《證券法》實施降低了企業(yè)避稅程度（王雪，2024）。

（三） 公司現(xiàn)金股利支付的影響因素研究

在微觀方面， 公司規(guī)模、 盈利能力、 生命周期、 產(chǎn)權性質(zhì)、 股權質(zhì)押、 數(shù)字化轉型、 股價崩盤風險、 融資約束等因素影響公司現(xiàn)金股利支付。大規(guī)模公司的股利支付水平更高（Fodil 和Walid ，2010）。吳春賢和楊興全（2018）研究發(fā)現(xiàn)， 具有較強盈利能力公司的現(xiàn)金股利支付水平更高?；魰云迹?014）認為， 處于不同生命周期公司的現(xiàn)金股利決策存在差異。王亞童和喬智（2022）發(fā)現(xiàn)， 股價崩盤風險升高抑制了企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放， 但蔚泓翔等（2022）則得出了相反的結論。另外， 融資約束與現(xiàn)金股利政策呈負相關關系（劉卿龍和楊興全，2018；吳春賢和張靜，2017）。

在宏觀方面， 貨幣政策、 稅費政策、 政策不確定性、 投資者法律保護、 半強制分紅政策等因素影響公司現(xiàn)金股利支付。朱保等（2020）研究發(fā)現(xiàn)， 寬松的貨幣政策會降低企業(yè)現(xiàn)金股利， 還有學者則認為緊縮的貨幣政策抑制了公司現(xiàn)金股利發(fā)放（全怡等，2016）。胡國柳和曾慧宇（2023）研究發(fā)現(xiàn)稅費減免程度越高， 企業(yè)的現(xiàn)金股利派發(fā)水平越低。胡劉芬和周澤將（2023）認為經(jīng)濟政策不確定性越高， 企業(yè)現(xiàn)金股利分配越少。鐘凱等（2021）研究發(fā)現(xiàn)， 貨幣政策的不確定性越高， 現(xiàn)金股利分配力度越大。有效的投資者法律保護制度會減少內(nèi)部人侵占公司利益的行為， 迫使公司發(fā)放現(xiàn)金股利， 投資者法律保護環(huán)境越好， 股利支付率越高（劉志強和余明桂，2009；李志軍和徐壽福，2013）。半強制分紅政策方面， 學者們則持有不同意見。魏志華等（2017）認為， 半強制分紅政策及其各個階段都顯著提高了企業(yè)支付現(xiàn)金股利的意愿和水平。該政策是一把“雙刃劍”， 雖可提高被限制主體的派現(xiàn)意愿， 卻對其派現(xiàn)水平無實質(zhì)性影響（鄭蓉和干勝道，2014）。還有一些學者研究發(fā)現(xiàn)， 半強制分紅政策監(jiān)管較強階段， 公司的分紅意愿反而不強， 分紅水平較低（高文亮等，2018）。

基于上述分析， 可以發(fā)現(xiàn)： 法律制度變化對宏觀經(jīng)濟發(fā)展及微觀企業(yè)財務行為均會產(chǎn)生重要影響。新《證券法》作為重要的外部公司治理機制， 對企業(yè)投資、 避稅等微觀企業(yè)行為產(chǎn)生了重要影響， 但尚未有文獻探究新《證券法》實施是如何影響企業(yè)現(xiàn)金股利支付。公司治理機制有效性程度是影響公司現(xiàn)金股利支付水平的重要因素之一。理論上而言， 新《證券法》實施不僅可作為重要的外部法律治理機制對公司現(xiàn)金股利產(chǎn)生直接影響， 還會通過一定的路徑間接影響公司現(xiàn)金股利支付。鑒于此， 本文擬探究新《證券法》實施是否及如何影響公司現(xiàn)金股利支付。

三、 理論分析與研究假設

本文認為新《證券法》實施會顯著提高企業(yè)現(xiàn)金股利， 具體理論路徑分析如下。

（一） 新《證券法》實施通過增強企業(yè)盈利能力從而提高企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平

企業(yè)只有盈利了， 才會發(fā)放更多現(xiàn)金股利（宋福鐵和屈文洲，2010）， 盈利是發(fā)放現(xiàn)金股利的基礎（陳國輝和趙春光，2000）。按照資本保全原則， 現(xiàn)金股利只能從企業(yè)盈利中支付。企業(yè)盈利能力越強， 代表“制造現(xiàn)金”的能力越強， 表明可供股東分配的利潤越多， 發(fā)放股利的自由度也就越高。

第一， 根據(jù)股價信息反饋理論， 新《證券法》實施會提高企業(yè)股價信息含量。首先， 新《證券法》推行注冊制改革為提高股價信息含量提供了有利的制度條件（王意德和余超，2023）。注冊制改革放寬了漲跌幅限制， 會提高股票流動性， 促進市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮， 有助于提高股價信息含量（楊建發(fā)等，2024）。其次， 我國制度環(huán)境不斷完善以及問詢函制度的建立健全， 使資本市場中的非理性投資者逐漸減少（Tang等，2024；張俊生等，2018）。此次新《證券法》的實施， 規(guī)范了市場主體發(fā)布與傳播信息的行為， 股價信息中的“噪音”顯著減少， 股價信息含量逐步提升。最后， 股價信息含量與企業(yè)信息披露緊密相關。企業(yè)信息披露意愿越強、 信息披露質(zhì)量越高， 股價體現(xiàn)的公司特質(zhì)信息就越多（劉宇堯和陸家騮，2018）。新《證券法》設置信息披露專章， 對企業(yè)信息披露行為提出了更高要求， 以提高企業(yè)披露信息的真實性與可理解性。企業(yè)信息披露質(zhì)量提高， 企業(yè)信息透明度上升， 越來越多的公司特質(zhì)信息被“注入”股價， 股價信息含量就得到了提高（羅琦等，2023）。

第二， 股價信息含量提高有助于增強企業(yè)盈利能力。新《證券法》實施會提高公司股價信息含量， 并將更多管理層沒有掌握的決策有用信息反饋給公司管理層， 達到優(yōu)化決策的目的（Dow和Gorton， 1997）。股價信息含量越高， 股價反饋效應越能發(fā)揮作用。首先， 管理層會依據(jù)股價波動進行反省并優(yōu)化調(diào)整投資決策， 提高投資決策效率（楊繼偉和劉冬榮，2011）。其次， 股價反饋效應會引導企業(yè)合理配置資源， 提高資源利用效率（楊繼偉，2011）和企業(yè)全要素生產(chǎn)率（任燦燦等，2021）。最后， 股價信息含量提高還會顯著提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（董竹和張欣，2021）。投資效率、 創(chuàng)新產(chǎn)出、 資本配置效率及全要素生產(chǎn)率的提高均有助于增強企業(yè)盈利能力。因此， 新《證券法》實施能夠提高企業(yè)盈利能力。

綜上， 新《證券法》通過施行注冊制改革、 減少股價信息中的“噪音”、 提高信息披露質(zhì)量而提升股價信息含量， 根據(jù)股價信息反饋效應理論， 管理層依據(jù)更多有效信息優(yōu)化決策， 進而提高企業(yè)盈利能力、 “制造”更多可用于發(fā)放股利的現(xiàn)金。

（二） 新《證券法》實施通過緩解企業(yè)融資約束從而推動企業(yè)支付更多現(xiàn)金股利

企業(yè)面臨的融資約束會影響現(xiàn)金股利支付決策（楊勝剛等，2021）， 融資約束越嚴重， 越有可能減少現(xiàn)金股利發(fā)放甚至不發(fā)放。具體來說， 在公司留存收益既定的前提下， 現(xiàn)金持有和股利分配水平相互替代、 此消彼長， 融資約束對其中任何一方的影響必然會傳導至另一方（徐壽福等，2016）。與融資約束較弱的企業(yè)相比， 融資約束較強的企業(yè)對內(nèi)部資金的依賴度更高， 會選擇持有更多現(xiàn)金用于開展經(jīng)營活動或者增加預防性現(xiàn)金儲備， 進而減少現(xiàn)金股利發(fā)放（余靜文，2012）。因此， 企業(yè)受到的融資約束越強， 越會抑制企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利。

新《證券法》實施能夠降低信息不對稱程度（王雪，2024）， 緩解融資約束。信息不對稱導致的外部投資者要求更高的風險溢價是引發(fā)融資約束的基本原因。新《證券法》實施主要通過提高股價信息含量和信息披露質(zhì)量兩個方面降低信息不對稱程度。首先， 新《證券法》通過施行注冊制改革、 減少股價信息中的“噪音”， 將更多有用信息“注入”股價， 提高了股價信息含量， 降低了企業(yè)內(nèi)部與外部的信息不對稱程度。其次， 新《證券法》擴大了信息披露義務人范圍（鄧建平，2020）， 承擔信息披露責任的主體數(shù)量增加， 在一定程度上可提高信息披露質(zhì)量， 緩解信息不對稱。并且， 新《證券法》對信息披露的質(zhì)量要求進一步提高， 在真實客觀的基礎上還要求具有可讀性與可理解性?？勺x性與可理解性較高的信息其適用人群更廣， 有助于緩解信息不對稱（孟慶斌等，2017）。最后， 新《證券法》加大了對信息披露違法行為的處罰力度， 迫使信息披露義務人按照相關法律法規(guī)進行合規(guī)披露（張巖，2024）， 信息披露質(zhì)量得到提高， 信息不對稱程度降低。因此， 新《證券法》實施有助于降低信息不對稱程度， 緩解企業(yè)融資約束。

綜上， 新《證券法》實施會提高股價信息含量和信息披露質(zhì)量， 降低投資者與企業(yè)之間、 投資者之間的信息不對稱， 緩解企業(yè)融資約束， 從而降低其現(xiàn)金持有的意愿和水平， 激勵其提高現(xiàn)金股利支付水平。

（三） 新《證券法》實施通過降低企業(yè)代理成本從而促使企業(yè)支付更多現(xiàn)金股利

代理成本會侵占企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流， 致使公司用于發(fā)放現(xiàn)金股利的基礎受到侵蝕（洪峰和張先治，2020）。一方面， 由于所有權與經(jīng)營權分離， 管理層會追求自身利益最大化， 選擇持有更多內(nèi)部現(xiàn)金流以實現(xiàn)其在職消費、 過度投資甚至構建商業(yè)帝國等目的（羅勁博和李小榮，2021）。另一方面， 由于控制權與現(xiàn)金流權分離， 大股東往往通過關聯(lián)方交易、 資金占用等行為侵害中小股東利益（張漢南等，2019）。管理層與大股東的謀求私利行為造成了公司巨額代理成本， 過高的代理成本會擠壓企業(yè)現(xiàn)金股利支付， 用于發(fā)放現(xiàn)金股利的資金就會減少（王亞童和喬智，2022）。因此， 企業(yè)代理成本越高， 企業(yè)自由現(xiàn)金流越少， 越會抑制企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放。

新《證券法》實施能緩解企業(yè)代理問題、 降低企業(yè)代理成本（葉建華等，2023）。首先， 新《證券法》大幅提高了違法違規(guī)成本， 威懾效應大增， 能削弱大股東或管理層利益侵占的行為動機（陳運森等，2020）。其次， 新《證券法》提高了信息披露要求和股價信息含量， 緩解了信息不對稱， 提高了信息透明度（王雪，2024）， 減少了管理層與大股東利益侵占的機會。此外， 新《證券法》加大了對投資者的保護力度， 特別是引入了代表訴訟制度。面對訴訟壓力， 大股東與管理層會減少自利行為， 緩解代理問題。因此， 新《證券法》實施有助于降低企業(yè)代理成本。

綜上， 針對第一類代理問題與第二類代理問題， 新《證券法》通過提高企業(yè)違法違規(guī)成本、 企業(yè)信息透明度及投資者保護力度， 有效遏制管理層在職消費及過度投資、 大股東關聯(lián)方交易及資金占用等行為， 緩解代理問題， 從而提高企業(yè)現(xiàn)金股利。

基于上述分析， 本文提出如下假設：

H1： 新《證券法》實施能夠提高企業(yè)現(xiàn)金股利。

H2： 新《證券法》實施能通過增強企業(yè)盈利能力而增加企業(yè)現(xiàn)金股利。

H3： 新《證券法》實施能通過緩解企業(yè)融資約束而增加企業(yè)現(xiàn)金股利。

H4： 新《證券法》實施能通過降低企業(yè)代理成本而增加企業(yè)現(xiàn)金股利。

四、 研究設計

（一） 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為驗證新《證券法》實施對企業(yè)現(xiàn)金股利的影響， 本文選取我國2016 ～ 2022年度A股上市公司作為初始研究樣本， 所需初始數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。參考已有研究， 本文對初始樣本做了如下處理： 剔除金融業(yè)上市公司； 剔除ST與?ST公司及數(shù)據(jù)缺失的樣本公司； 剔除當年虧損的公司； 剔除當年上市的公司； 對連續(xù)變量進行上下1%的winsor縮尾處理。

（二） 變量設計

1. 被解釋變量。本文借鑒劉行和趙弈超（2023）的研究， 選用企業(yè)支付的現(xiàn)金股利與年末股票市值之比來度量企業(yè)現(xiàn)金股利（DIV）。該度量方式比較直接地反映了企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平， 以及公司大股東或者管理者對投資者利益的關注和保護程度。

2. 解釋變量。為了盡可能緩解內(nèi)生性問題產(chǎn)生的干擾， 本文以新《證券法》實施作為準自然實驗， 構建DID變量（New_Treat）。具體方法如下：

首先， 參照楊志強等（2021）的研究， 本文選擇將2019年作為新《證券法》的政策沖擊首期， 設定時間虛擬變量New， 若時間在2019年之前年份將New設定為0， 之后年份則將New設定為1。

其次， 本文借鑒徐業(yè)坤和鄭秀峰（2024）的思路， 根據(jù)受事件影響程度的大小將樣本分成兩組， 受影響較大的作為實驗組， 受影響較小的作為對照組。具體來說， 在公司內(nèi)部留存收益一定的情況下， 公司現(xiàn)金持有或投資支出都會對現(xiàn)金股利分配產(chǎn)生一定的“擠占”效應（徐壽福等，2016）。因此對于現(xiàn)金持有水平不同的公司， 現(xiàn)金股利分配也存在差異， 從而以現(xiàn)金持有水平高低作為劃分實驗組與對照組的依據(jù)是合理的。同時， 因為新《證券法》實施可提高公司信息披露質(zhì)量， 降低投資者與企業(yè)間、 投資者間的信息不對稱， 緩解公司融資約束及代理成本問題， 所以現(xiàn)金持有水平較高公司受新《證券法》實施的沖擊比較大。因此， 本文以上市公司現(xiàn)金持有水平作為分組依據(jù)， 根據(jù)行業(yè)和年份生成現(xiàn)金持有水平的中位數(shù)， 設置分組虛擬變量Treat： 將高于現(xiàn)金持有水平中位數(shù)的公司作為實驗組， Treat取值為1； 反之作為對照組， Treat取值為0。

最后， 將New與Treat交乘構成DID變量， 記為New_Treat。New_Treat變量是本文的核心解釋變量。只有當Treat與New值均為1時， New_Treat取1， 該變量能夠準確反映新《證券法》實施對企業(yè)現(xiàn)金股利的影響。

3. 控制變量。參考嚴涵和黃飛鳴（2024）、 馬鵬飛和魏志華（2024）的研究， 本文設置如下控制變量： 公司規(guī)模（SIZE）、 上市年限（AGE）、 資產(chǎn)負債率（LEV）、 企業(yè)成長性（GROW）、 流通股占比（SHARE）、 董事會規(guī)模（BOARD）、 獨立董事比例（INDEP）、 股權集中度（TOP1）、 兩職合一（DUAL）、 產(chǎn)權性質(zhì)（SOE）。并對個體（Stkcd）和年份（Year）進行了控制。具體變量定義見表1。

（三） 模型構建

為檢驗新《證券法》實施對企業(yè)現(xiàn)金股利的影響， 本文構建雙重差分模型進行實證檢驗。當New_Treat的系數(shù)為正時， 即驗證了H1。模型（1）具體如下：

DIVi，t=α0+α1New_Treati，t+α2Controlsi，t+Stkcdi+Yeart+εi，t （1）

其中， DIV表示現(xiàn)金股利， New_Treat表示新《證券法》實施， Controls代表一系列控制變量。下標i為企業(yè)， t為年份， ε為隨機擾動項。為緩解公司層面不可觀測的非時變因素對結果的干擾， 在模型中添加了年份（Year）和個體（Stkcd）固定效應， 并采用了聚類在公司層面的穩(wěn)健標準誤。

五、 實證結果與分析

（一） 主要變量的描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果?，F(xiàn)金股利（DIV）的均值為0.009， 標準差為0.010， 與已有的研究（劉行和趙弈超，2023）基本一致， 該均值表明企業(yè)支付的現(xiàn)金股利占市價的0.9%。DIV的最大值0.051約是均值的5.67倍， 說明我國A股上市公司高派現(xiàn)公司較少。New_Treat的均值是0.243， 說明新《證券法》實施后屬于實驗組的企業(yè)占比為24.3%。其他控制變量的取值與現(xiàn)有研究結果一致， 均在合理范圍內(nèi)。

（二） 基準回歸

表3列示了新《證券法》實施對企業(yè)現(xiàn)金股利的回歸結果。New_Treat的系數(shù)為0.002且在1%的水平上顯著， H1成立， 即新《證券法》實施顯著提高了企業(yè)現(xiàn)金股利。

（三） 穩(wěn)健性檢驗

1. 平行趨勢檢驗。雙重差分模型有效建立在平行趨勢檢驗通過的基礎之上。對此， 本文構建模型（2）來檢驗新《證券法》實施以前， 實驗組與對照組是否滿足平行趨勢假設條件。

模型（2）中， Post為年度虛擬變量， 本文設定虛擬變量Post-3、 Post-2、 Post-1、 Post0、 Post1、 Post2、 Post3， 當為觀測年時其值為1， 當為其他年份時其值為0。為避免多重共線性， 本文剔除了2018年樣本。由結果（受篇幅所限， 穩(wěn)健性檢驗結果留存?zhèn)渌鳎┛芍?新《證券法》沖擊首期即2019年之前的所有結果均不顯著， 說明新《證券法》實施前實驗組與對照組變化趨勢相同， 滿足平行趨勢假定。

2. PSM-DID。為盡可能避免內(nèi)生性問題對研究結果的影響， 本文采用PSM-DID進行檢驗。首先， 以Treat為被解釋變量， 以上文控制變量作為協(xié)變量進行配對， 得到7232個樣本。其次， 用匹配后的樣本重新進行DID回歸， New_Treat的系數(shù)依舊顯著為正， H1結論穩(wěn)健。

3. 替換被解釋變量。參考李馨子等（2023）的做法， 選取每股稅前現(xiàn)金股利（DPS）衡量現(xiàn)金股利。將New_Treat對DPS進行回歸， New_Treat的系數(shù)依舊顯著為正， H1結論穩(wěn)健。

4. 剔除直轄市的影響。參考楊菁菁（2024）的研究， 相比其他省市， 直轄市的經(jīng)濟水平較高， 現(xiàn)金股利發(fā)放水平不可避免會受到影響， 因此本文剔除了4個直轄市（上海、 北京、 天津、 重慶）所屬樣本， 重新對模型（1）進行回歸。New_Treat的系數(shù)依舊顯著為正， H1結論穩(wěn)健。

5. 控制變量滯后一期。為緩解潛在的內(nèi)生性問題， 本文將所有控制變量滯后一期后重新進行回歸， 結果表明New_Treat的系數(shù)依舊顯著為正， 新《證券法》實施依然對企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放具有促進作用。

6. 高維固定效應。為進一步控制行業(yè)層面不可觀測因素的影響， 本文還控制行業(yè)固定效應。New_Treat的回歸系數(shù)為0.002并在1%的水平上顯著， 說明控制了行業(yè)層面不可觀測因素后， 新《證券法》實施依然促進了企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放， H1仍然穩(wěn)健。

六、 進一步分析

（一） 影響機制檢驗

機制檢驗中， 本文參考江艇（2022）的做法， 對新《證券法》實施影響企業(yè)現(xiàn)金股利的具體作用機制進行檢驗。

1. 盈利能力。已有研究證實， 公司預期盈利能力是影響現(xiàn)金股利的基本前提和關鍵因素， 公司盈利能力越強， 現(xiàn)金股利支付就越多（吳春賢和楊興全，2018；宋福鐵和屈文洲，2010）。本文為檢驗新《證券法》實施是否通過提高企業(yè)盈利能力促進企業(yè)支付現(xiàn)金股利， 參考伍先福和黃驍（2023）、 郄海拓等（2021）的研究， 選擇總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、 銷售利潤率（NSALE）作為企業(yè)盈利能力的代理指標。

將New_Treat分別對ROA、 NSALE進行回歸， 回歸結果見表4列（1）、 列（2）。結果顯示， New_Treat的系數(shù)分別為0.002和0.010， 并在10%和1%的水平上顯著。這說明新《證券法》實施能顯著提高企業(yè)盈利能力， 使企業(yè)有更多資金用于支付現(xiàn)金股利， H2得到證實。

2. 融資約束。已有研究證實， 融資約束會影響企業(yè)現(xiàn)金股利。融資約束與現(xiàn)金股利政策之間呈負相關性， 融資約束程度越低的公司現(xiàn)金股利分配意愿越強， 股利分配水平也就越高（吳春賢和張靜，2017）。本文為檢驗新《證券法》實施是否通過緩解融資約束促進企業(yè)支付現(xiàn)金股利， 參考戴鈺和鄧楠（2024）的研究， 采用KZ指數(shù)（KZ）作為企業(yè)融資約束的代理指標。另外， 債務融資是我國目前金融體系中最主要的外部融資渠道， 債務融資成本直接反映企業(yè)融資難度。因此， 本文還選取債務融資成本（COST）作為融資約束的代理變量， 同時借鑒劉柏和盧家銳（2024）的計算方法， 即采用企業(yè)財務費用除以期末總負債衡量。

將New_Treat分別對KZ、 COST進行回歸， 回歸結果見表4列（3）、 列（4）。結果顯示， New_Treat的系數(shù)分別為-0.444和-0.002， 均在1%的水平上顯著。這說明新《證券法》實施的確能緩解企業(yè)融資約束， 降低企業(yè)對內(nèi)源資金的依賴， 從而企業(yè)可將更多資金用于支付現(xiàn)金股利， H3得到證實。

3. 代理成本。本文為檢驗新《證券法》實施是否通過降低企業(yè)代理成本促進企業(yè)支付現(xiàn)金股利， 一是參考楊興全和程慧慧（2023）等的研究， 選擇管理費用率（MNFEE）、 管理層在職消費（ZZXF）作為第一類代理成本的代理變量。其中， 管理費用率（MNFEE）為管理費用與營業(yè)收入之比， 管理層在職消費（ZZXF）為管理費用扣除無形資產(chǎn)攤銷和董事、 監(jiān)事與高管貨幣薪酬后除以總資產(chǎn)。二是根據(jù)吳國鼎（2021）的研究， 用期末其他應收款占總資產(chǎn)的比值衡量第二類代理成本（ACCRT）。

將New_Treat分別對第一類代理成本（MNFEE、 ZZXF）和第二類代理成本（ACCRT）進行回歸， 回歸結果見表4列（5） ～ 列（7）。列（5）、 列（6）結果顯示， New_Treat的系數(shù)分別是-0.003、 -0.002且均在1%的水平上顯著。這說明新《證券法》實施會通過降低第一類代理成本提高企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平。列（7）中， New_Treat的系數(shù)雖然為負但并不顯著， 說明新《證券法》實施并不能有效降低企業(yè)第二類代理成本， 因此新《證券法》實施通過降低企業(yè)第二類代理成本進而提高企業(yè)現(xiàn)金股利的渠道并不成立。

（二） 異質(zhì)性分析

本文從內(nèi)部控制質(zhì)量、 內(nèi)部監(jiān)管強度、 投資機會三方面對于新《證券法》實施對提高企業(yè)現(xiàn)金股利的作用的差異進行分析。

1. 內(nèi)部控制質(zhì)量。內(nèi)部控制對企業(yè)具有重要影響（陳紅等，2024）。良好的內(nèi)部控制能提高企業(yè)管理效率， 制約管理層機會主義行為， 促進企業(yè)信息質(zhì)量的提升， 降低企業(yè)融資約束（化兵和喬曉龍，2021）。前文已證實新《證券法》實施會通過提高企業(yè)盈利能力、 緩解企業(yè)融資約束、 降低企業(yè)代理成本進而提高企業(yè)現(xiàn)金股利。本文預期， 新《證券法》實施將與企業(yè)內(nèi)部控制形成合力， 促使企業(yè)發(fā)放更多現(xiàn)金股利， 即新《證券法》實施對企業(yè)現(xiàn)金股利的提高作用在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)中更顯著。

為驗證在不同內(nèi)部控制質(zhì)量下新《證券法》實施對現(xiàn)金股利支付水平的提升作用存在差異， 本文選取迪博內(nèi)部控制指數(shù)作為企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的代理指標， 將內(nèi)部控制指數(shù)高于中位數(shù)的一組作為內(nèi)部控制質(zhì)量較高組， 反之作為內(nèi)部控制質(zhì)量較低組， 預計New_Treat的系數(shù)在內(nèi)部控制質(zhì)量較高組中更顯著。由表5列（1）、 列（2）可知， 內(nèi)部控制質(zhì)量較高時New_Treat的系數(shù)為0.002， 且在1%的水平上顯著， 而當內(nèi)部控制質(zhì)量較低時New_Treat的系數(shù)為0.001， 且在5%的水平上顯著。此外， 組間系數(shù)差異檢驗結果顯示， P值為0.001、 在1%的水平上顯著， 這表明內(nèi)部控制質(zhì)量較高時， 新《證券法》實施對企業(yè)現(xiàn)金股利的提高作用更大， 與本文預期一致。

2. 內(nèi)部監(jiān)管強度。內(nèi)部監(jiān)管作為規(guī)范企業(yè)行為的方式之一， 當內(nèi)部監(jiān)管較弱時， 企業(yè)管理層往往尋求自身利益最大化， 持有更多內(nèi)部現(xiàn)金流用于在職消費甚至構建商業(yè)帝國。前文已證實新《證券法》實施會緩解企業(yè)代理問題， 降低企業(yè)代理成本。因此， 本文預期， 新《證券法》實施將會緩解內(nèi)部監(jiān)管強度較弱的企業(yè)的代理問題， 進而促進現(xiàn)金股利發(fā)放。

為驗證在不同內(nèi)部監(jiān)管強度下新《證券法》實施對現(xiàn)金股利支付水平的提升作用存在的截面差異， 本文參考張雪瑩和孔曉冉（2023）的研究， 采用獨立董事占比度量內(nèi)部監(jiān)督強度。將獨立董事占比小于50%分位數(shù)的企業(yè)定義為內(nèi)部監(jiān)管較弱組， 反之定義為內(nèi)部監(jiān)管較強組， 預計New_Treat的系數(shù)在內(nèi)部監(jiān)管較弱的那組樣本中更顯著。由表5列（3）、 列（4）可知， 內(nèi)部監(jiān)管較弱時New_Treat的系數(shù)為0.002且在1%的水平上顯著， 內(nèi)部監(jiān)管較強時New_Treat的系數(shù)并不顯著。此外， 組間系數(shù)差異檢驗結果顯示， P值為0.000、 在1%的水平上顯著， 這表明當內(nèi)部監(jiān)管較弱時， 新《證券法》實施對企業(yè)現(xiàn)金股利的提升作用更大， 與本文預期一致。

3. 投資機會。前文已證實新《證券法》實施會通過增強企業(yè)盈利能力提高企業(yè)的現(xiàn)金股利。但是， 這一關系可能會受到企業(yè)投資機會的影響（劉行和趙奕超，2023）。具體而言， 新《證券法》實施提高了股價信息含量和企業(yè)盈利能力， 傳遞出企業(yè)未來發(fā)展前景良好的信號， 會給企業(yè)帶來更多投資機會， 這部分企業(yè)將現(xiàn)金流用于投資， 現(xiàn)金股利發(fā)放水平降低?；诖耍?可以預期， 新《證券法》實施后投資機會較少的企業(yè)更可能發(fā)放較多現(xiàn)金股利。

為驗證在不同投資機會下新《證券法》實施對現(xiàn)金股利支付水平的提升作用存在的截面差異， 本文參考劉行和趙奕超（2023）的研究， 用托賓Q值度量企業(yè)投資機會。將托賓Q值高于中位數(shù)的樣本作為投資機會較多組， 反之作為投資機會較少組， 預計New_Treat的系數(shù)在投資機會較少組中更顯著。由表5列（5）、 列（6）可知， New_Treat的系數(shù)為0.001和0.003且均在1%的水平上顯著。此外， 組間系數(shù)差異檢驗結果顯示， P值為0.000、 在1%的水平上顯著， 這表明當投資機會較少時， 新《證券法》實施對企業(yè)現(xiàn)金股利的提升作用更大， 這同本文預期一致。

七、 結論與啟示

本文以新《證券法》實施為準自然實驗， 選取我國2016 ～ 2022年A股上市公司為初始研究樣本， 構建雙重差分模型檢驗新《證券法》實施對企業(yè)現(xiàn)金股利的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 新《證券法》實施顯著提高了企業(yè)現(xiàn)金股利。該結論在經(jīng)過平行趨勢檢驗、 PSM-DID、 子樣本回歸等一系列穩(wěn)健性檢驗后依然穩(wěn)健。新《證券法》實施對企業(yè)現(xiàn)金股利的提高作用是通過增強企業(yè)盈利能力、 緩解企業(yè)融資約束、 降低企業(yè)第一類代理成本來實現(xiàn)的。異質(zhì)性分析中， 新《證券法》實施對現(xiàn)金股利的提高作用在內(nèi)部控制質(zhì)量較高、 內(nèi)部監(jiān)管較弱、 投資機會較少的公司中更為顯著。

綜上， 本文的研究啟示如下： 一是在政府層面。立法部門在制定與修改法律的過程中， 既要堅持從我國現(xiàn)實國情出發(fā)， 實事求是， 又要與時俱進， 充分考察舊法律日漸顯現(xiàn)的弊端， 有針對性地進行調(diào)整與完善， 使其繼續(xù)為我國資本市場發(fā)展做出貢獻。此外， 監(jiān)管部門要在法律的框架之下對各市場參與者進行嚴格監(jiān)管， 嚴厲打擊違法行為， 維護資本市場秩序。二是在企業(yè)層面。各企業(yè)要認真學習新《證券法》具體內(nèi)容， 嚴格按照新《證券法》的規(guī)定對公司行為進行規(guī)范， 提高企業(yè)治理有效性， 從而實現(xiàn)長遠發(fā)展。此外， 企業(yè)應完善現(xiàn)金股利政策， 與投資者分享公司利潤， 保護投資者利益。三是在投資者層面。首先， 大股東及機構投資者一般情況下會提前獲知有效信息， 要避免利用這些信息從事謀取私利、 損害中小投資者利益的行為。其次， 中小投資者應適應新環(huán)境， 投資于發(fā)展前景良好的公司， 避免盲目跟風、 概念炒作等非理性行為。此外， 中小投資者要充分利用新法賦予自身的權利， 積極監(jiān)督公司， 切實維護自身利益。

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（責任編輯·校對： 劉鈺瑩" 許春玲）

【基金項目】河南省科技廳軟科學研究項目“資本市場退市新規(guī)對上市公司盈余管理行為的影響研究”（項目編號：202400412005）；河南省高等學校重點科研項目“新《證券法》實施對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響及作用路徑研究”（項目編號：25B790001）