[摘要]負(fù)責(zé)任投資理念的興起推動(dòng)企業(yè)重視環(huán)境、社會(huì)和公司治理因素（ESG），把ESG績(jī)效納入組織績(jī)效管理已經(jīng)成為企業(yè)決策者的普遍共識(shí)，然而ESG績(jī)效反饋能否影響組織行為決策這一問(wèn)題仍有待解答。使用2009—2022年中國(guó)A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，在有限理性視角下實(shí)證檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在ESG表現(xiàn)低于參照點(diǎn)水平的風(fēng)險(xiǎn)情境下，企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的動(dòng)力將隨著績(jī)效落差的增大而降低。對(duì)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的分項(xiàng)檢驗(yàn)顯示，ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)創(chuàng)新搜尋的負(fù)向影響最大，其次是業(yè)務(wù)單元拓展，最后是產(chǎn)能擴(kuò)張。（2）機(jī)制檢驗(yàn)表明，ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)通過(guò)提高企業(yè)面臨的融資約束程度，包括內(nèi)部融資約束和外部融資約束，降低企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的動(dòng)力。對(duì)外部融資渠道的進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)外部融資的約束作用主要來(lái)自債務(wù)融資。（3）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析表明，政府補(bǔ)助和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)均有效緩解了ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的負(fù)向影響。研究結(jié)論驗(yàn)證了ESG表現(xiàn)這一非財(cái)務(wù)績(jī)效可以通過(guò)績(jī)效反饋機(jī)制作用于組織響應(yīng)行為，有助于理解企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的決策動(dòng)機(jī)。

[關(guān)鍵詞]ESG表現(xiàn)；參照點(diǎn)效應(yīng)；進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為；融資約束

一、 引言

在復(fù)雜多變的發(fā)展環(huán)境中，企業(yè)面臨諸多經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)，進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為成為其突破競(jìng)爭(zhēng)壁壘、提升組織效能等的有效策略[1]。盡管如此，研發(fā)投入、固定資產(chǎn)投資、并購(gòu)等一系列進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為往往兼具高投入、長(zhǎng)周期與回報(bào)不確定等風(fēng)險(xiǎn)特征，企業(yè)管理者出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，很可能減少甚至停止組織的冒險(xiǎn)與變革[2]。因此，探討進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的決策動(dòng)機(jī)對(duì)理解組織冒險(xiǎn)偏好和提高企業(yè)變革能力具有重要意義。企業(yè)行為理論（The Behavioral Theory of the Firm，BTOF）認(rèn)為管理者是有限理性的，其根據(jù)績(jī)效和一個(gè)特定期望水平比較的結(jié)果調(diào)整組織決策行為[3]?；贐TOF的大部分實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，以實(shí)際經(jīng)營(yíng)績(jī)效與期望水平比較所產(chǎn)生的差距作為反饋信息將明顯左右企業(yè)冒險(xiǎn)決策[3]。在經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中，管理者感知的績(jī)效反饋應(yīng)該是多方面的[4]。然而，現(xiàn)有BTOF研究在討論企業(yè)冒險(xiǎn)行為時(shí)主要集中在Roa、Roe、凈收入等財(cái)務(wù)績(jī)效的反饋[1，5-6]。學(xué)者們將一種或綜合多種財(cái)務(wù)績(jī)效作為研究指標(biāo)，從不同的理論視角給出了財(cái)務(wù)績(jī)效參照點(diǎn)與冒險(xiǎn)決策之間關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但對(duì)非財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)注仍不足。

近年來(lái)，資本市場(chǎng)投資者不再只關(guān)注以圍繞業(yè)務(wù)增速、營(yíng)業(yè)收入等為基本面的傳統(tǒng)投資理念，而開始轉(zhuǎn)向踐行ESG負(fù)責(zé)任投資，將環(huán)境（Environment）、社會(huì)（Social）和公司治理（Government）三大非財(cái)務(wù)因素納入投資決策[7]。除投資者愈發(fā)關(guān)注，我國(guó)的ESG投資也受到政策制定者的普遍重視，特別是自“2060碳中和”目標(biāo)提出以來(lái)，相關(guān)部門逐步制定了ESG投資監(jiān)管、企業(yè)ESG信息披露、ESG評(píng)價(jià)方法框架等相關(guān)的政策法規(guī)。在這種來(lái)自市場(chǎng)和政府的雙重推動(dòng)作用下，越來(lái)越多的企業(yè)把ESG績(jī)效納入組織績(jī)效管理，試圖通過(guò)改善ESG績(jī)效發(fā)展新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。同時(shí)，學(xué)界已有大量研究肯定了良好的ESG表現(xiàn)可以給企業(yè)帶來(lái)多種正面后果，例如降低融資成本[8]、提高企業(yè)價(jià)值[9]、提高創(chuàng)新產(chǎn)出[10]、促進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型[11]、增強(qiáng)組織韌性[12]等。在業(yè)界與學(xué)界的共同關(guān)注下，ESG績(jī)效開始在企業(yè)管理實(shí)踐中被提升到與財(cái)務(wù)績(jī)效同等重要的位置[13]。那么，作為非財(cái)務(wù)績(jī)效的ESG表現(xiàn)能否通過(guò)績(jī)效反饋機(jī)制影響企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為？這一影響的作用機(jī)制又是什么？上述問(wèn)題尚未有清晰的答案。鑒于進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為在推進(jìn)企業(yè)基業(yè)長(zhǎng)青上的重要作用，本文試圖探討ESG表現(xiàn)如何通過(guò)績(jī)效反饋影響企業(yè)的進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為決策。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，從有限理性視角出發(fā)，豐富關(guān)于影響企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為動(dòng)機(jī)因素的文獻(xiàn)。以往BTOF研究對(duì)績(jī)效反饋與單一進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為之間的關(guān)系已開展了充分檢驗(yàn)，但在很大程度上忽視了績(jī)效反饋對(duì)企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的綜合影響以及這一影響的理論邏輯。為彌補(bǔ)這一不足，本文將風(fēng)險(xiǎn)選擇框架效應(yīng)作為理論推演的基礎(chǔ)，從創(chuàng)新搜尋、產(chǎn)能擴(kuò)張、業(yè)務(wù)單元拓展三個(gè)方面綜合測(cè)度企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為，并發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生的參照點(diǎn)效應(yīng)顯著降低企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的動(dòng)力。第二，擴(kuò)展關(guān)于ESG表現(xiàn)后果的文獻(xiàn)。該領(lǐng)域以往的文獻(xiàn)主要考察了直接性、絕對(duì)性ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果，但忽視了間接性、相對(duì)性ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)決策行為的潛在影響。通過(guò)構(gòu)建ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)，本文分析并檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)如何通過(guò)融資約束機(jī)制影響企業(yè)的進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為，為ESG領(lǐng)域相關(guān)研究提供一個(gè)新的視角。第三，通過(guò)探討政府補(bǔ)助和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用，拓展ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)影響企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的邊界條件，并為BTOF研究提供了更為完整和具體的管理情境。

二、 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

為實(shí)現(xiàn)帶有不確定性的某一經(jīng)營(yíng)決策的效用最大化，企業(yè)應(yīng)按照規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)管理框架進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、評(píng)估、應(yīng)對(duì)和控制等。事實(shí)上，盡管風(fēng)險(xiǎn)管理的諸多技術(shù)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策提供了理性假設(shè)下不同備選方案的實(shí)施概率和后果，但企業(yè)的決策者才是作出最終抉擇的“拍板人”。尤其在面對(duì)很難甚至無(wú)法預(yù)測(cè)方案未來(lái)發(fā)生概率的不確定型決策時(shí)，因不確定性因素和決策風(fēng)險(xiǎn)更大，往往由企業(yè)的決策者憑借主觀的經(jīng)驗(yàn)判斷來(lái)主導(dǎo)決策結(jié)果。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)選擇框架效應(yīng)[14]，決策者選擇風(fēng)險(xiǎn)回避還是風(fēng)險(xiǎn)追尋將取決于其所處的決策框架。換言之，決策者在風(fēng)險(xiǎn)決策中不會(huì)以效用最大化為衡量標(biāo)準(zhǔn)，而是根據(jù)組織某一績(jī)效維度的實(shí)際水平與期望水平即參照點(diǎn)的比較結(jié)果來(lái)決定采取何種決策行動(dòng)[15]。已有文獻(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也支持基于參照點(diǎn)的績(jī)效反饋的狀態(tài)和程度會(huì)影響組織響應(yīng)行為的傾向和強(qiáng)度這一觀點(diǎn)[1-3，15]。在這種參照依賴的決策模式下，組織決策者的決策本質(zhì)上就是在具體的決策框架即風(fēng)險(xiǎn)情境中對(duì)保守選項(xiàng)和冒險(xiǎn)選項(xiàng)進(jìn)行收益或效用評(píng)判，以此確保作出的某一選項(xiàng)能夠使組織在未來(lái)的效用增加而不是下降。

1. ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)與企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為

遵循上述理論分析，在企業(yè)ESG表現(xiàn)低于參照點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)情境下，探討ESG績(jī)效反饋給組織決策者的信息如何影響進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的關(guān)鍵思路是對(duì)保守選項(xiàng)和冒險(xiǎn)選項(xiàng)進(jìn)行效用評(píng)判。已有研究發(fā)現(xiàn)，與參照點(diǎn)相比，如果組織績(jī)效處于落差狀態(tài)，決策者將表現(xiàn)保守傾向來(lái)規(guī)避損失，以此保守儲(chǔ)備組織資源[16-17]。因此，本文認(rèn)為當(dāng)企業(yè)ESG表現(xiàn)低于參照點(diǎn)水平時(shí)，隨著落差程度的增加，企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的動(dòng)力會(huì)逐漸下降。首先，雖然進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為有助于企業(yè)獲得或保持核心競(jìng)爭(zhēng)力、實(shí)現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)，但研發(fā)投入、固定資產(chǎn)投資、并購(gòu)等冒險(xiǎn)活動(dòng)需要長(zhǎng)期投入大量資金，而潛在的資金風(fēng)險(xiǎn)將帶來(lái)極大的投資回報(bào)不確定性。尤其對(duì)企業(yè)某一績(jī)效維度處于問(wèn)題框架下的組織決策者而言，增加進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為會(huì)使其未來(lái)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加。其次，ESG表現(xiàn)這一非財(cái)務(wù)績(jī)效是利益相關(guān)者評(píng)價(jià)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的主要信息，也是責(zé)任投資者擬定投資決策的重要依據(jù)[9]。當(dāng)ESG表現(xiàn)低于參照點(diǎn)時(shí)，這種對(duì)企業(yè)的環(huán)境、社會(huì)和公司治理等方面的“消極信號(hào)”可能會(huì)引發(fā)資本市場(chǎng)投資者的擔(dān)憂，進(jìn)而減少對(duì)該企業(yè)的投資，使得企業(yè)冒險(xiǎn)活動(dòng)的外部融資渠道受阻。此外，ESG表現(xiàn)低于參照點(diǎn)也會(huì)引發(fā)組織決策者的壓力和焦慮，導(dǎo)致對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的心理承受能力下降。最后，如果ESG表現(xiàn)落差狀態(tài)下組織決策者仍然維持或者增加進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的強(qiáng)度，會(huì)進(jìn)一步擠占本該用于改善ESG績(jī)效的管理層注意力和資金資源。進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為本就具有極高的風(fēng)險(xiǎn)屬性，此時(shí)的組織決策者將會(huì)被迫承擔(dān)未來(lái)ESG績(jī)效下降而失去投資者支持、未來(lái)冒險(xiǎn)活動(dòng)失敗而造成組織資源大量浪費(fèi)的額外風(fēng)險(xiǎn)。從上述分析中不難看出，選擇增加進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為這一冒險(xiǎn)選項(xiàng)會(huì)使決策者效用下降，所以其在ESG表現(xiàn)低于參照點(diǎn)時(shí)會(huì)傾向于選擇保守選項(xiàng)以防止未來(lái)付出巨大的潛在成本，從而降低企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的動(dòng)力?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1：

假設(shè)1：當(dāng)企業(yè)ESG表現(xiàn)低于參照點(diǎn)水平時(shí)，進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的動(dòng)力將隨著績(jī)效差距的增大而下降。

2. 融資約束的機(jī)制作用

如上所述，本文在假設(shè)1的理論推演中認(rèn)為，ESG表現(xiàn)低于參照點(diǎn)水平對(duì)企業(yè)的資金資源產(chǎn)生負(fù)面影響?？紤]到資金資源是企業(yè)發(fā)展和變革的重要基礎(chǔ)，有必要進(jìn)一步分析ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)具體影響了哪一方面的資金資源以及如何影響的。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，當(dāng)ESG表現(xiàn)低于參照點(diǎn)水平時(shí)，這種低績(jī)效會(huì)向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展能力和投資價(jià)值上的負(fù)面信息，從而損害企業(yè)聲譽(yù)，導(dǎo)致企業(yè)喪失特定的融資優(yōu)勢(shì)[9]。從融資可得性來(lái)看，失去良好的聲譽(yù)不利于企業(yè)吸引投資者關(guān)注，尤其難以獲得政府和具有國(guó)有背景的商業(yè)銀行的資金支持。此外，原有的投資者出于自身信貸風(fēng)險(xiǎn)上升的考慮，也可能會(huì)終止投資，特別是更加回避企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)這類高收益與高風(fēng)險(xiǎn)并存的投資項(xiàng)目。從融資成本來(lái)看，在ESG績(jī)效落差狀態(tài)下，企業(yè)期望通過(guò)良好ESG表現(xiàn)形成對(duì)投資質(zhì)量隱形性擔(dān)保的路徑受阻，而投資者為了降低由此產(chǎn)生的信貸風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)要求企業(yè)付出更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，這就意味著企業(yè)需要承擔(dān)更高的融資成本。因此，ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)會(huì)降低融資可得性和增加融資成本，導(dǎo)致企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題，從而降低企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的動(dòng)力。

還需要考慮的是，ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)是否降低了進(jìn)取式冒險(xiǎn)活動(dòng)可用的內(nèi)部融資。當(dāng)ESG表現(xiàn)低于參照點(diǎn)時(shí)，由這種低績(jī)效帶來(lái)的“消極信號(hào)”將吸引外部監(jiān)管者的負(fù)面關(guān)注。例如，生態(tài)環(huán)境部門和證監(jiān)會(huì)可能會(huì)要求低ESG表現(xiàn)的企業(yè)提供更詳細(xì)的信息披露，以及增加對(duì)這類企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)檢查的頻率。在軟監(jiān)管的壓力下，為了盡快改善ESG績(jī)效，并達(dá)到外部監(jiān)管者預(yù)期，企業(yè)有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)籌集內(nèi)部資金來(lái)增加與ESG活動(dòng)相關(guān)的投資，即使這可能會(huì)進(jìn)一步加劇內(nèi)部融資約束。很顯然，這相應(yīng)減少了開展進(jìn)取式冒險(xiǎn)活動(dòng)可用的內(nèi)部資金?；诖?，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2a：ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)通過(guò)加劇融資約束，降低企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的動(dòng)力；

假設(shè)2b：ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)通過(guò)加劇外部融資約束，降低企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的動(dòng)力；

假設(shè)2c：ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)通過(guò)加劇內(nèi)部融資約束，降低企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的動(dòng)力。

3. 組織外部環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

前述理論基礎(chǔ)中風(fēng)險(xiǎn)選擇框架效應(yīng)所認(rèn)為的風(fēng)險(xiǎn)情境影響決策者行為有一個(gè)基本出發(fā)點(diǎn)，即保持其他因素恒定[14]。因此，理論上組織所處的外部環(huán)境可能會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)情境與決策行為之間的關(guān)系。那么，組織外部環(huán)境因素對(duì)ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)與企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為之間的負(fù)向關(guān)系將產(chǎn)生何種影響？為回答這一問(wèn)題，就需要具體分析外部環(huán)境所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。

接下來(lái)，本文將重點(diǎn)關(guān)注政府補(bǔ)助和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。選取這兩個(gè)因素，除無(wú)法窮盡所有外部環(huán)境因素這一原因，還考慮到一方面，政府補(bǔ)助和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)均會(huì)直接影響企業(yè)冒險(xiǎn)決策[18-20]；另一方面，通過(guò)對(duì)這兩個(gè)因素調(diào)節(jié)作用的分析，可以明晰由ESG績(jī)效反饋形成的期望落差決策框架下，是政府補(bǔ)助這一制度環(huán)境的支持能夠緩解框架效應(yīng)，還是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)這一競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的惡化能夠緩解框架效應(yīng)，抑或是兩者均存在，這將為企業(yè)更科學(xué)地認(rèn)識(shí)和應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化提供有價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（1）政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用

一方面，政府補(bǔ)助可以直接為企業(yè)提供無(wú)償?shù)馁Y金補(bǔ)充，在一定程度上降低企業(yè)面臨的融資約束程度[19]；另一方面，政府補(bǔ)助還可以通過(guò)信號(hào)傳遞機(jī)制向利益相關(guān)者釋放政府對(duì)企業(yè)商業(yè)信用的認(rèn)證信號(hào)[18]，從而降低利益相關(guān)者對(duì)低ESG績(jī)效的擔(dān)憂，并拓展企業(yè)的外部融資渠道以形成更為穩(wěn)定的資金流。此外，這種來(lái)自政府的隱形信用擔(dān)保也增強(qiáng)了企業(yè)管理者對(duì)冒險(xiǎn)活動(dòng)的信心，降低了其風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，進(jìn)而提高其開展進(jìn)取式冒險(xiǎn)活動(dòng)的動(dòng)力。因此，得到政府補(bǔ)助支持的企業(yè)具有了更充足的資金資源和冒險(xiǎn)動(dòng)力，從而緩解了落差狀態(tài)下ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的負(fù)向影響?；诖?，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：政府補(bǔ)助緩解了ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的負(fù)向影響。

（2）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用

為了逃離激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的生存威脅，企業(yè)有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)開展研發(fā)投入、固定資產(chǎn)投資、并購(gòu)等進(jìn)取式冒險(xiǎn)活動(dòng)，通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)能擴(kuò)張、引入新業(yè)務(wù)等方式降低生產(chǎn)成本和提高產(chǎn)品差異[20]。因此，對(duì)處于競(jìng)爭(zhēng)壓力下的企業(yè)而言，開展進(jìn)取式冒險(xiǎn)活動(dòng)是一種雖有風(fēng)險(xiǎn)但有效的解決方案。更為重要的是，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使企業(yè)未來(lái)要面臨的生存威脅很可能遠(yuǎn)超ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)帶來(lái)的潛在損失，此時(shí)組織決策者為了避免出現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)下滑嚴(yán)重的情況，很可能增大進(jìn)取式冒險(xiǎn)活動(dòng)的強(qiáng)度。換言之，相較于ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)形成的框架效應(yīng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成的逃離競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)對(duì)冒險(xiǎn)決策更占優(yōu)，從而緩解了落差狀態(tài)下ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的負(fù)向影響。基于此，本文提出假設(shè)4：

假設(shè)4：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)緩解了ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的負(fù)向影響。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)已公布的華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間，本文選取2009—2022年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，使用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，ESG評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。為提高研究結(jié)論的準(zhǔn)確性，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選：第一，剔除金融類、保險(xiǎn)類上市公司；第二，剔除ST、*ST、PT類上市公司；第三，剔除模型中相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司。經(jīng)篩選，最終得到4296家上市公司27978個(gè)樣本-年度觀測(cè)值。此外，為避免極端值干擾估計(jì)結(jié)果，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位數(shù)縮尾處理。

2. 變量定義

（1）被解釋變量

進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為是指企業(yè)為了維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期抱負(fù)而進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)[1]。已有文獻(xiàn)大多將企業(yè)的某一種進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為作為研究單元，例如研發(fā)[1，3]和并購(gòu)[17，21]。然而，單一指標(biāo)實(shí)際上僅反映了企業(yè)在某一方面的冒險(xiǎn)傾向?？紤]到進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為在推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展與基業(yè)長(zhǎng)青建設(shè)上的積極作用，本文系統(tǒng)考察其強(qiáng)度對(duì)理解企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和戰(zhàn)略決策的重要意義。

為綜合測(cè)算，本文關(guān)注“進(jìn)取”和“冒險(xiǎn)”這兩個(gè)核心內(nèi)涵，從創(chuàng)新搜尋、產(chǎn)能擴(kuò)張、業(yè)務(wù)單元拓展三方面構(gòu)建了企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的強(qiáng)度指標(biāo)。從商業(yè)實(shí)踐角度來(lái)看，這三個(gè)方面涵蓋了冒險(xiǎn)活動(dòng)的多個(gè)維度，可以較為全面反映企業(yè)的進(jìn)取精神和冒險(xiǎn)傾向。其中，創(chuàng)新搜尋直接體現(xiàn)了企業(yè)在技術(shù)和產(chǎn)品上的變革意愿，產(chǎn)能擴(kuò)張是企業(yè)預(yù)測(cè)市場(chǎng)需求和提高競(jìng)爭(zhēng)份額的重要風(fēng)險(xiǎn)決策，業(yè)務(wù)單元拓展則有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)與范圍經(jīng)濟(jì)。具體的構(gòu)建步驟劃分為三步：第一，分別以研發(fā)投入比率[3]、固定資產(chǎn)更新率[2]和是否發(fā)起購(gòu)[22]測(cè)度企業(yè)的創(chuàng)新搜尋（Ramp;D）、產(chǎn)能擴(kuò)張（Fix）和業(yè)務(wù)單元拓展（Mamp;A）；第二，為了變量間具有可比性，將上述三個(gè)指標(biāo)歸一化處理；第三，將歸一化處理后的單一指標(biāo)加總得到進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為綜合指標(biāo)（Risk）。

（2）核心解釋變量

當(dāng)前國(guó)內(nèi)的大部分研究使用華證、潤(rùn)靈環(huán)球、商道融綠等第三方機(jī)構(gòu)發(fā)布的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)。鑒于華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)參考了國(guó)際主流ESG評(píng)價(jià)體系，包括環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)維度，并且充分考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，具有數(shù)據(jù)信度高、覆蓋全部A股上市公司以及季度更新等優(yōu)點(diǎn)[9]，本文以華證ESG評(píng)級(jí)得分衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)（ESG）。

根據(jù)BTOF領(lǐng)域?qū)W者們的觀點(diǎn)，企業(yè)的戰(zhàn)略實(shí)踐以其實(shí)際與期望績(jī)效之間的比較結(jié)果為指導(dǎo)，而期望績(jī)效由同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的績(jī)效決定[23-24]。因此，行業(yè)平均表現(xiàn)是企業(yè)績(jī)效的一個(gè)重要參照點(diǎn)[1，15]，已有研究將同行業(yè)績(jī)效中位數(shù)視為企業(yè)的非財(cái)務(wù)績(jī)效參照點(diǎn)[4，23，25]。就本文關(guān)注的ESG績(jī)效而言，其在商業(yè)實(shí)踐中所發(fā)揮的作用主要體現(xiàn)在向利益相關(guān)者展示企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的情況，因此滿足利益相關(guān)者期望是企業(yè)ESG實(shí)踐的一個(gè)重要目標(biāo)[9]。通常來(lái)講，利益相關(guān)者期望企業(yè)在某一領(lǐng)域的表現(xiàn)能夠超越或至少達(dá)到同類企業(yè)的平均水平，否則可能會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面的評(píng)價(jià)[25]。這種評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)使企業(yè)將同行業(yè)ESG平均表現(xiàn)錨定為自身ESG績(jī)效目標(biāo)管理“成功”還是“失敗”的重要參照。因此，遵循已有文獻(xiàn)的方法[4，23，25]，本文將企業(yè)當(dāng)年同行業(yè)ESG表現(xiàn)的中位數(shù)作為參照點(diǎn)（Me_ESG），核心解釋變量Reference的構(gòu)建方法如式（1）至式（3）所示。其中，ESG_Value是ESG表現(xiàn)與參照點(diǎn)的差值，若ESG表現(xiàn)低于參照點(diǎn)水平則Low_ESG取值為1，否則為0。Reference為ESG_Value和Low_ESG相乘并截尾后的絕對(duì)值，為方便觀察系數(shù)，將Reference縮小100倍處理。

[ESG_Value=ESG-Me_ESG] （1）

[Low_ESG=1，ESG_Valuelt;00，ESG_Value≥0] （2）

[Reference=ESG_Value×Low_ESG] （3）

（3）機(jī)制變量

本文借鑒已有研究的做法[9，26]，使用KZ指數(shù)衡量融資約束（KZ）。此外，考慮到KZ指數(shù)構(gòu)造過(guò)程中使用了內(nèi)生財(cái)務(wù)變量，為避免此局限性可能導(dǎo)致的測(cè)量偏誤[27]，使用基于企業(yè)規(guī)模和年齡這兩個(gè)外生變量構(gòu)造的SA指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為便于解釋系數(shù)，對(duì)SA指數(shù)原值取絕對(duì)值構(gòu)造機(jī)制變量SA。KZ和SA越大，則表示企業(yè)面臨的融資約束程度越高。

根據(jù)融資來(lái)源角度，本文將融資約束分為外部約束和內(nèi)部約束。遵照張同斌等[28]的做法，將外部融資規(guī)模以流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債后的差值與總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量，將內(nèi)部融資規(guī)模以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額與總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量。為保持與KZ的系數(shù)解釋一致，用1分別減去以上兩個(gè)比率的數(shù)值，構(gòu)造機(jī)制變量外部融資約束（EXFC）和內(nèi)部融資約束（INFC）。

（4）調(diào)節(jié)變量

對(duì)于政府補(bǔ)助（Subsidy），本文借鑒已有研究的做法[19]，采用政府補(bǔ)助總額取自然對(duì)數(shù)衡量。對(duì)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI），參照目前文獻(xiàn)的普遍做法，使用企業(yè)所處行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量。

（5）控制變量

參考先前相關(guān)文獻(xiàn)的做法[1-2，22]，本文在回歸中控制凈資產(chǎn)收益率（Roe）、托賓Q值（Tq）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Cfo）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、股權(quán)集中度（Stock）、兩職合一（Duality）以及獨(dú)立董事比（Indep），同時(shí)控制年份（Year）和行業(yè)（Industry）固定效應(yīng)。

3. 模型設(shè)定

首先，構(gòu)建如下模型（4）檢驗(yàn)假設(shè)1。為確保企業(yè)決策者已獲得由ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)所反饋的績(jī)效信息，以及減少潛在的反向因果問(wèn)題，將自變量和控制變量均相對(duì)于因變量滯后一年。其次，構(gòu)建模型（5）檢驗(yàn)假設(shè)2a。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)機(jī)制作用的檢驗(yàn)方法[10]，考慮到已有許多研究證實(shí)了融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)[27]、并購(gòu)[22]、固定資產(chǎn)投資[29]等冒險(xiǎn)活動(dòng)存在顯著的負(fù)向影響，本文僅實(shí)證考察ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)和融資約束之間的關(guān)系。在檢驗(yàn)假設(shè)2b和2c時(shí)，將KZ依次替換為EXFC和INFC。最后，為檢驗(yàn)組織外部環(huán)境的調(diào)節(jié)作用，在模型（4）基礎(chǔ)上引入交互項(xiàng)Reference×Environment構(gòu)建模型（6）。其中，Environment代表調(diào)節(jié)變量，在檢驗(yàn)假設(shè)3和假設(shè)4時(shí)，將Environment依次替換為Subsidy和HHI。

[Riski，t=β0+β1Referencei，t-1+δControli，t-1+Year+Industry+εi，t] （4）

[KZi， t=β0+β1Referencei， t-1+δControli， t-1+Year+Industry+εi， t] （5）

[Riski， t=β0+β1Referencei， t-1+β2Environmenti， t-1+β3Reference×Environmenti， t-1+δControli， t-1+Year+Industry+εi， t] （6）

4. 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表1報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Risk最小值（0.004）和最大值（0.966）之間相差較大，說(shuō)明我國(guó)上市公司在創(chuàng)新搜尋、產(chǎn)能擴(kuò)張和業(yè)務(wù)單元拓展方面的冒險(xiǎn)強(qiáng)度存在較大差距。Reference均值為0.018，標(biāo)準(zhǔn)差為0.031，說(shuō)明不同企業(yè)ESG表現(xiàn)偏離其參照點(diǎn)水平的幅度存在較大差異。對(duì)于控制變量，Roe平均為0.067，Tq均值為2.245，其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)也與已有文獻(xiàn)的結(jié)果基本一致。

為檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)與進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為之間的統(tǒng)計(jì)相關(guān)性，進(jìn)行相關(guān)性分析。表2報(bào)告了單變量的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。Reference和Risk在1%顯著性水平上負(fù)相關(guān)，初步支持了假設(shè)1。此外，Risk與控制變量之間均有顯著的相關(guān)性，說(shuō)明在回歸中控制這些變量對(duì)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的影響是必要的。控制變量之間的相關(guān)系數(shù)大小均小于0.6，方差膨脹因子檢驗(yàn)的結(jié)果顯示VIF值最大為1.63，遠(yuǎn)小于10的臨界值。這些結(jié)果說(shuō)明本文的回歸模型存在多重共線性問(wèn)題的可能性比較小。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

1. 基準(zhǔn)回歸

表3列（1）報(bào)告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果，且控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)?？梢园l(fā)現(xiàn)，核心解釋變量Reference系數(shù)為-0.195，且在1%水平上顯著為負(fù)，表明當(dāng)ESG績(jī)效低于參照點(diǎn)水平時(shí)，企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的動(dòng)力隨著績(jī)效落差的增加而下降，驗(yàn)證了假設(shè)1。此外，列（2）至列（4）進(jìn)一步檢驗(yàn)了ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為分項(xiàng)指標(biāo)的影響。當(dāng)被解釋變量為創(chuàng)新搜尋（Ramp;D）、產(chǎn)能擴(kuò)張（Fix）和業(yè)務(wù)單元拓展（Mamp;A）時(shí)，Reference系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)。從系數(shù)大小來(lái)看，ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)創(chuàng)新搜尋的負(fù)向影響最大（β=-0.294），其次是業(yè)務(wù)單元拓展（β=-0.219），最后是產(chǎn)能擴(kuò)張（β=-0.072）。

上述結(jié)果與這三類冒險(xiǎn)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)特征是一致的。與其他活動(dòng)相比，創(chuàng)新搜尋是一類典型的高消耗、長(zhǎng)周期、回報(bào)高度不確定的投資決策[20]，對(duì)企業(yè)決策者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力要求更高。所以在ESG表現(xiàn)低于參照點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)情境下，企業(yè)決策者對(duì)創(chuàng)新搜尋決策將更為慎重，在決策的效用評(píng)判上有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)選擇保守選項(xiàng)，即減少研發(fā)投入以儲(chǔ)備組織資源。而以擴(kuò)建廠房和購(gòu)置生產(chǎn)設(shè)備等固定資產(chǎn)投資為代表的產(chǎn)能擴(kuò)張，與企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)的聯(lián)系更為緊密，在風(fēng)險(xiǎn)性上較創(chuàng)新搜尋和業(yè)務(wù)單元拓展而言更低，因而受ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)的負(fù)向影響也更小。上述分項(xiàng)回歸的結(jié)果也支持了本文以風(fēng)險(xiǎn)選擇框架效應(yīng)為基礎(chǔ)的理論推演，即企業(yè)決策者在ESG績(jī)效落差狀態(tài)下的冒險(xiǎn)決策本質(zhì)在于效用評(píng)判。

2. 穩(wěn)健性測(cè)試

接下來(lái)，本文從內(nèi)生性問(wèn)題、變量測(cè)度方式、參照點(diǎn)選取等多個(gè)方面進(jìn)行一系列補(bǔ)充的實(shí)證分析。

第一，采用高維固定效應(yīng)模型以緩解遺漏變量偏差帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題。本文在控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，在表4列（1）中加入省份固定效應(yīng)、行業(yè)與年份交乘固定效應(yīng)，在列（2）中加入省份固定效應(yīng)、省份與年份交乘固定效應(yīng)。可以發(fā)現(xiàn)，這兩列中Reference系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果保持一致。

第二，采用傾向得分匹配法（PSM）以緩解自選擇偏誤帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題。在控制變量、年份和行業(yè)的基礎(chǔ)上，對(duì)ESG表現(xiàn)低于和高于參照點(diǎn)水平的企業(yè)進(jìn)行最鄰近1[∶]1匹配，然后重復(fù)回歸匹配后的樣本。從表4列（3）可以發(fā)現(xiàn)，Reference的估計(jì)系數(shù)仍在1%水平上顯著為負(fù)。

第三，采用工具變量法再次檢驗(yàn)因果關(guān)系。本文以分行業(yè)分年度的ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)均值作為工具變量進(jìn)行2SLS回歸。第一階段F統(tǒng)計(jì)量的值大于10，表明本文選取的工具變量是合理的。表4列（4）報(bào)告了第二階段的估計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)Reference與Risk間顯著的負(fù)向關(guān)系并未改變。

第四，調(diào)整變量測(cè)度方式。本文使用離散變量Low_ESG作為測(cè)度ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)的替代指標(biāo)，表5列（1）報(bào)告了回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，Low_ESG的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸的估計(jì)結(jié)果一致。

第五，考慮地域因素的潛在影響調(diào)整參照點(diǎn)。本文將焦點(diǎn)企業(yè)當(dāng)年同城市和同省份企業(yè)ESG表現(xiàn)的中位數(shù)作為參照點(diǎn)，根據(jù)前文式（1）至式（3）的方法重新構(gòu)建核心解釋變量Reference_province和Reference_city。表5列（2）、列（3）報(bào)告了回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)核心解釋變量的估計(jì)系數(shù)仍在1%水平上顯著為負(fù)。

3. 融資約束的機(jī)制作用分析

表6列（1）、列（2）分別展示了以KZ和SA為被解釋變量的估計(jì)結(jié)果。Reference系數(shù)均顯著為正（β=6.959，Plt;0.01；β=0.476，Plt;0.01），表明ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)加劇了融資約束，假設(shè)2a得證。列（3）、列（4）分別報(bào)告了以外部融資約束和內(nèi)部融資約束為被解釋變量的結(jié)果。與預(yù)期一致，Reference系數(shù)均顯著為正（β=0.873，Plt;0.01；β=0.260，Plt;0.01），驗(yàn)證了假設(shè)2b和2c。綜合上述結(jié)果，ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)導(dǎo)致的外部與內(nèi)部融資的雙重約束是降低企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)動(dòng)力的重要渠道。此外，比較系數(shù)大小可以發(fā)現(xiàn)，相較于內(nèi)部融資，ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)外部融資的約束作用更強(qiáng)。

進(jìn)一步地，本文也關(guān)注了ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)債務(wù)融資和權(quán)益融資這兩個(gè)外部融資主要來(lái)源的影響，并進(jìn)行了額外分析。參照已有文獻(xiàn)的做法[30]，以流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債的當(dāng)年增加值與資產(chǎn)總額的比率、股東權(quán)益減去留存收益差值的當(dāng)年增加值與資產(chǎn)總額的比率分別衡量債務(wù)融資、權(quán)益融資。為保持系數(shù)解釋一致，用1減去兩個(gè)比率的數(shù)值表示債務(wù)融資約束（Debt）和權(quán)益融資約束（Equity）。列（5）中，Reference系數(shù)為正且顯著（β=0.208，Plt;0.01），表明ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)加劇了債務(wù)融資約束。相反，列（6）中，Reference系數(shù)未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。上述結(jié)果說(shuō)明ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)債務(wù)融資和權(quán)益融資的約束作用存在異質(zhì)性，這一發(fā)現(xiàn)與兩類投資者追求不同的投資目標(biāo)相符。為企業(yè)提供債務(wù)融資的債權(quán)人為了保證收回本金和利息，通常會(huì)更加厭惡潛在的風(fēng)險(xiǎn)，而提供權(quán)益融資的股東傾向于追求高風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)的超額收益。換言之，這種投資偏好使債權(quán)人對(duì)ESG績(jī)效低于參照點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性更為敏感。因此，本文的發(fā)現(xiàn)不僅說(shuō)明ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)外部融資的約束作用主要來(lái)自債務(wù)融資，而且揭示了低ESG績(jī)效對(duì)利益相關(guān)者關(guān)系的影響可能取決于其投資偏好。

4. 組織外部環(huán)境的調(diào)節(jié)作用分析

表7列（1）報(bào)告了以政府補(bǔ)助為調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，Reference系數(shù)顯著為負(fù)（β=-0.182，Plt;0.01），交互項(xiàng)Reference×Subsidy系數(shù)顯著為正（β=0.0004，Plt;0.05）。這表明政府補(bǔ)助對(duì)主效應(yīng)有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)獲得的政府補(bǔ)助越多，越能緩解ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的負(fù)向影響，假設(shè)3得證。列（2）報(bào)告了以市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)為調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，Reference系數(shù)顯著為負(fù)（β=-0.191，Plt;0.01），交互項(xiàng)Reference×HHI系數(shù)顯著為正（β=0.004，Plt;0.1）。這表明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)主效應(yīng)具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，越能緩解ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的負(fù)向影響，假設(shè)4得證。

五、 研究結(jié)論與啟示

目前，相關(guān)部門正在加快構(gòu)建與完善ESG政策體系，ESG投資在投資者數(shù)量和投資規(guī)模上均顯著增加，越來(lái)越多的企業(yè)將ESG納入績(jī)效管理。在這種社會(huì)各界對(duì)ESG理念愈發(fā)重視的背景下，與財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)的績(jī)效反饋機(jī)制相同，ESG這一非財(cái)務(wù)績(jī)效也會(huì)通過(guò)參照點(diǎn)比較所反饋的信息左右企業(yè)管理者的決策判斷，進(jìn)而影響企業(yè)決策行為。本文在有限理性視角下，以2009—2022年中國(guó)A股非金融類上市公司為研究樣本，實(shí)證考察了ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，在ESG表現(xiàn)低于參照點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)情境下，隨著績(jī)效期望落差增加，企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的動(dòng)力顯著降低，這證實(shí)了ESG績(jī)效在企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為上存在參照點(diǎn)效應(yīng)。對(duì)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的分項(xiàng)回歸結(jié)果顯示，ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)創(chuàng)新搜尋的負(fù)向影響最大，其次是業(yè)務(wù)單元拓展，最后是產(chǎn)能擴(kuò)張；第二，機(jī)制作用檢驗(yàn)表明，ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)加劇了企業(yè)面臨的融資約束，包括外部融資約束和內(nèi)部融資約束。對(duì)外部融資渠道的進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)外部融資的約束作用主要來(lái)自債務(wù)融資。第三，對(duì)組織外部環(huán)境的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)顯示，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和政府補(bǔ)助均緩解了ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的負(fù)向影響。

本文根據(jù)上述結(jié)論得出如下啟示：第一，管理者要充分重視ESG績(jī)效給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的各種影響，特別是應(yīng)認(rèn)識(shí)到ESG績(jī)效低于參照點(diǎn)的期望落差狀態(tài)會(huì)阻礙企業(yè)的內(nèi)外部融資渠道，進(jìn)而加劇創(chuàng)新搜尋、產(chǎn)能擴(kuò)張、業(yè)務(wù)單元拓展等冒險(xiǎn)活動(dòng)面臨的資金約束程度，這顯然不利于企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展與變革。因此，有必要把ESG納入績(jī)效管理體系，通過(guò)規(guī)劃整體的ESG發(fā)展目標(biāo)、搭建各業(yè)務(wù)部門內(nèi)部的ESG考核體系、定期進(jìn)行ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等途徑，逐步提高企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)，向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、未來(lái)投資價(jià)值等方面的“積極信號(hào)”。第二，ESG表現(xiàn)會(huì)通過(guò)績(jī)效反饋機(jī)制左右企業(yè)管理者對(duì)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的決策判斷。因此，利益相關(guān)者應(yīng)根據(jù)企業(yè)的ESG表現(xiàn)適當(dāng)調(diào)整投資決策，尤其對(duì)那些關(guān)注企業(yè)未來(lái)創(chuàng)新能力、生產(chǎn)能力和多元化經(jīng)營(yíng)的潛在投資者來(lái)說(shuō)，更應(yīng)先分析企業(yè)ESG表現(xiàn)與參照點(diǎn)的差距再作投資決策，以避免出現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)融資后優(yōu)先將資金投入ESG改善工作而不是進(jìn)取式冒險(xiǎn)活動(dòng)的情況。第三，就政策制定者而言，應(yīng)加快完善ESG評(píng)價(jià)體系，通過(guò)探索標(biāo)準(zhǔn)化、可比較的信息披露和評(píng)價(jià)制度，為利益相關(guān)者提供有關(guān)企業(yè)ESG發(fā)展方面具有高可信度的判斷依據(jù)和投資指引。另外，研究結(jié)果表明，政府補(bǔ)助這一制度環(huán)境的支持明顯緩解了ESG表現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)企業(yè)進(jìn)取式冒險(xiǎn)行為的負(fù)向影響。因此，政策制定者可以通過(guò)對(duì)企業(yè)發(fā)放資金補(bǔ)助，發(fā)揮有限有為政府作用，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，持續(xù)激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力以及實(shí)體企業(yè)的投資信心，從而促進(jìn)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)與新型工業(yè)化建設(shè)。

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作者簡(jiǎn)介：劉戎，女，博士，河海大學(xué)商學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)榻M織理論與組織管理、戰(zhàn)略管理、企業(yè)文化與企業(yè)倫理；張茜茜，通訊作者，女，河海大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)閼?zhàn)略管理。

（收稿日期：2024-09-25" 責(zé)任編輯：殷 ?。?/p>