摘要：債券擔保是擔保公司創(chuàng)收增利的重要支柱，也是支持實體經濟發(fā)展，幫助企業(yè)降低融資成本的重要方式。本文以擔保債券的利率定價機制為基礎，通過分析發(fā)行人擔保需求、擔保市場分層情況，提出擔保公司拓展債券擔保業(yè)務可通過改善自身信用資質、優(yōu)化擔保費定價策略、提高自身所發(fā)債券及擔保債券流動性、拓展可擔保債券品種以提升市場競爭力、擴大所服務市場范圍。

關鍵詞：擔保公司 融資擔保 債券擔保 信用增進

擔保增信是債券發(fā)行人提高市場認可度、增加融資額度、降低融資成本的重要方式，本文將由擔保人提供擔保增信的債券統(tǒng)稱為擔保債券。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，截至2024年6月末，全市場存續(xù)的擔保債券1余額為3.74萬億元，占信用類債券2余額的12.12%，涉及擔保人1438名。其中，共有63家擔保公司3提供擔保服務，擔保債券余額9784億元。擔保公司以4.38%的擔保人數(shù)量占比，承保了26.16%的擔保債券市場份額，是債券擔保行業(yè)的主力軍。債券擔保業(yè)務具有單筆金額大、代償率低、參與機構少等特征，成為擔保公司創(chuàng)收增利的重要支撐，對擔保公司業(yè)務發(fā)展影響深遠。

擔保公司債券擔保市場概覽

擔保公司的債券擔保業(yè)務于2015—2017年隨著債券市場快速發(fā)展而高速擴張。2017年，國務院發(fā)布《融資擔保公司監(jiān)督管理條例》（國務院令第683號）。2018年，原銀保監(jiān)會等七部門發(fā)布《關于印發(fā)〈融資擔保公司監(jiān)督管理條例〉四項配套制度的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2018〕1號），包括《融資擔保業(yè)務經營許可證管理辦法》《融資擔保責任余額計量辦法》《融資擔保公司資產比例管理辦法》及《銀行業(yè)金融機構與融資擔保公司業(yè)務合作指引》，此后相關規(guī)定陸續(xù)公布，行業(yè)監(jiān)管力度不斷加大，擔保放大倍數(shù)和擔保集中度成為硬性約束。2014年后，信用債市場開始出現(xiàn)違約事件，亦推動擔保公司逐步審慎展業(yè)，債券擔保業(yè)務規(guī)模自2018年進入低速增長區(qū)間。截至2024年6月末，擔保公司擔保的債券余額為9784億元，較年初下行3.49%。

2018年四項配套制度出臺后，地方性擔保公司為推動擔保體系建設和擴大收入來源，紛紛依靠股東做大資本金規(guī)模、提升信用等級至AAA級，以提高債券擔保規(guī)模上限。而全國性擔保公司在前期規(guī)模快速增長后，進入結構優(yōu)化期，紛紛控制業(yè)務增速，部分機構甚至出現(xiàn)擔保余額下滑。2015—2021年，前十大擔保公司業(yè)務規(guī)模集中度從91%下降至63%，此后穩(wěn)定在63%左右。2024年6月末，前十大擔保公司業(yè)務規(guī)模集中度為61.89%，此外， 42家AAA級擔保公司市場份額高達95.19%。

當前，債券擔保業(yè)務呈現(xiàn)出服務對象及擔保券種集中度高、高評級主體業(yè)務規(guī)模擴大的態(tài)勢。一是城投債是擔保公司主要服務對象，企業(yè)債是主要擔保券種。截至2024年6月末，由擔保公司提供擔保的9784億元擔保債券中，Wind口徑下的城投債余額為7737億元，占比79.08%；企業(yè)債余額為4160億元，占比42.52%。二是發(fā)行人信用評級集中于AA級及以上，其占比為76.31%，低于AA級的主體逐步減少。2024年上半年，公布了發(fā)行人主體評級的擔保債券累計發(fā)行144只，累計發(fā)行金額為685億元，其中債項評級屬AA級以下、AA、AA+、AAA級債券余額占比分別為4.53%、71.58%、21.00%、2.89%，與2024年6月末存量擔保債券的主體評級占比相比，差值分別為-1.64、-4.73、6.42、-0.04個百分點。

擔保債券利率定價機制

信用類債券的常規(guī)定價機制是在對應期限無風險利率基礎上加風險溢價。考慮到擔保債券多采用不可撤銷連帶責任擔保，相當于以擔保公司信用為基礎進行定價；參考常規(guī)債券定價機制，擔保債券的票面利率可分解為擔保公司信用定價加風險溢價，具體為：擔保債券票面利率=擔保公司自身發(fā)行的同期限信用債利率+擔保效力漏損+流動性溢價。

（一）擔保公司自身發(fā)行的同期限信用債利率

擔保公司所發(fā)債券利率的影響因素與常規(guī)信用類債券一致：一是同期限無風險利率水平，受宏觀經濟形勢、財政貨幣政策、市場供求等因素影響。二是以信用風險為代表的溢價因素，主要受擔保公司的業(yè)務狀況和財務表現(xiàn)影響，可細分為經營環(huán)境、品牌影響力、公司治理、風險管理能力、擔保業(yè)務質量、盈利能力，以及資本實力等多個維度；此外，由于擔保公司發(fā)行的債券余額較少，流動性偏弱，亦增加部分溢價。截至2024年6月末，17家擔保公司存續(xù)債券43只，存續(xù)金額308.88億元。不同擔保公司所發(fā)債券的市場定價差異較大，其中剩余期限在1—2年的債券所對應的中債估值收益率介于2.19%～3.25%，波動區(qū)間達106個基點（BP）。

（二）擔保公司擔保效用漏損

擔保債券發(fā)行時，若擔保公司出具不可撤銷連帶責任的保函，則會約定當發(fā)行人無力償還債券本息時，擔保公司要進行本息全額代償。根據(jù)擔保合同，若擔保效用充分發(fā)揮，擔保債券定價與擔保公司自身發(fā)行同期限債券定價在理論上將保持一致。實務工作中，若擔保債券發(fā)生違約，擔保人能否及時全額履行代償義務存在不確定性，投資人要求對不確定性進行風險補償，本文將投資人對此不確定性要求的風險補償定義為擔保效用漏損。

為評估擔保效用漏損的影響因素，筆者篩選出截至2024年6月末所擔保債券存續(xù)數(shù)量超過100只的7家擔保公司4進行分析（見圖1—7），發(fā)現(xiàn)其存在如下規(guī)律。

1.擔保債券定價向擔保人資信水平靠攏

以7家擔保公司中較為典型的擔保公司A為例：2024年6月末，擔保公司A存續(xù)擔保債券172只，涉及發(fā)行人139名，其中發(fā)行人屬于建筑與工程行業(yè)的債券有102只，占比59.30%。圖1散點圖顯示，除個別債券外，絕大部分擔保公司A所擔保債券利率圍繞向上的收益率曲線，在中間值上下10BP以內波動，屬于估值范圍內正常波動區(qū)間。

2.擔保人資質影響擔保債券靠攏程度

擔保人資信等級以其發(fā)行的可續(xù)債估值水平5為標準，結合各股東支持能力、公司資產規(guī)模、盈利能力等財務數(shù)據(jù)，基本可將7家擔保公司信用資質由高至低排序為信用增進A、擔保公司A、擔保公司B、擔保公司C、信用增進B、擔保公司D、擔保公司E。圖1至圖7估值收益率散點圖分布顯示，信用資質越高的擔保人，擔保債券向其靠攏程度越高，反之則越分散，信用溢價水平也越高。

3.擔保效用漏損受發(fā)行人所在行業(yè)影響

在大部分擔保債券向擔保人信用資質水平靠攏的同時，少數(shù)債券估值明顯高于均值。進一步分析發(fā)現(xiàn)，這主要受發(fā)行人所在行業(yè)影響，且發(fā)行人負面輿情也會對定價造成顯著影響。選取7家擔保公司當中所擔保債券發(fā)行人行業(yè)分散度較高的信用增進A作為分析對象。截至2024年6月末，信用增進A在保債券120只，其中房地產管理和開發(fā)行業(yè)36只，占比30%；建筑與工程行業(yè)38只，占比31.67%；綜合類行業(yè)25只，占比20.83%；其他行業(yè)21只，占比17.50%。圖2散點圖顯示，房地產開發(fā)企業(yè)擔保債券估值水平顯著高于其他行業(yè)，且其余行業(yè)的債券估值收益呈緊密靠攏狀態(tài)。此外，房地產開發(fā)企業(yè)的債券收益率離散程度也較高，主要受發(fā)行人信用資質影響。

（三）擔保債券流動性風險溢價

在債券投資層面，雖然擔保債券的債項評級多為AAA級，但由于發(fā)行人主體評級多為AA級，相對于擔保公司自身發(fā)行的債券，擔保債券的潛在投資者范圍更窄、流動性更弱，二級市場成交相對于估值的偏離幅度更大。為補償相應流動性損失，投資人要求更高的收益率水平。

發(fā)行人擔保需求分析

發(fā)行人對自主發(fā)債融資或擔保增信發(fā)債的選擇，主要受融資成功率與額度、融資成本等因素影響。選擇擔保增信的主要目的包括以下兩方面。

（一）暢通融資渠道

在缺乏增信措施的情況下，部分弱資質發(fā)行人所發(fā)債券的市場認可度偏低，自主融資額度有限，甚至難以通過發(fā)行債券進行融資。注冊制實施后，隨著市場利率下行及信用利差壓縮，發(fā)行人債券融資更加便捷。但部分信用風險偏高的行業(yè)內企業(yè)、負面輿情偏多的區(qū)域內企業(yè)在境內發(fā)行債券時，仍需通過擔保增強投資人信心。此外，部分企業(yè)發(fā)行境外債融資，也需引入專業(yè)擔保機構，才能更好地獲得境外投資人認可。

（二）降低融資成本

在選擇債券擔保增信融資的情形下，企業(yè)融資成本包括債券票面利率、擔保費、發(fā)行中介費三類。雖較自主發(fā)債增加了擔保費支出，但增信后債券票面利率有所降低。陳暮紫等（2022）研究發(fā)現(xiàn)，在市場化環(huán)境中，擔保增信降低信用利差的效果較為顯著。張雪瑩等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，擔保公司增信降低債券發(fā)行利差的程度與發(fā)行人信用等級相關，發(fā)行人信用評級越低，增信效果越顯著。賈君怡等（2023）在研究專業(yè)擔保公司與關聯(lián)擔保對比效果時，得出專業(yè)擔保公司增信能帶動城投債發(fā)行溢價和交易利差平均下降0.089%～0.46%。

從暢通融資渠道角度考慮，即便在擔保后債券票面利率與擔保費之和略高于無擔保債券票面利率時，部分發(fā)行人可能還選擇擔保增信；從融資成本角度考慮，若擔保增信后債券票面利率與擔保費之和低于無擔保債券票面利率，則發(fā)行人更傾向于進行擔保增信。

擔保公司客戶選擇分析

在擔保放大倍數(shù)受限的情況下，擔保公司之間擔保能力、擔保費等存在差異，導致債券擔保市場呈現(xiàn)總體分層、部分重疊的格局。

（一）擔保業(yè)務雙方相互擇優(yōu)

債券發(fā)行人方面，擔保公司信用資質越好，擔保債券票面利率越低，在擔保費率固定時，有擔保需求的發(fā)行人傾向于選擇信用資質最優(yōu)的擔保公司合作。擔保公司方面，由于資本金有限，受擔保放大倍數(shù)限制，債券擔保規(guī)模存在上限。在給定擔保費率的情形下，為控制代償風險，擔保公司更傾向于選擇信用資質更優(yōu)的發(fā)行人合作。在擔保費率不變的情況下，發(fā)行人與擔保公司的相互擇優(yōu)，導致?lián)Ｊ袌龀霈F(xiàn)客戶分層，即信用資質較好的全國性擔保公司和部分優(yōu)質省級擔保公司覆蓋較優(yōu)等級的債券發(fā)行人客戶，信用資質中等的擔保公司服務市場內其他未被覆蓋的債券發(fā)行人客戶，信用資質較弱的擔保公司則存在展業(yè)困難。2024年6月末，AA+級及以下信用評級擔保公司擔保債券余額僅占擔保債券總額的4.81%。

（二）擔保費差異導致客戶群重疊

優(yōu)質擔保公司由于擔保規(guī)模受限，為發(fā)揮擔保效力優(yōu)勢、提升經營效益，可能會采取提高擔保費率的方式進行差異化定價，如全國性優(yōu)質擔保公司擔保費率較區(qū)域性擔保公司高30BP左右。此外，信用資質存在差異但相對接近的擔保公司，存在部分客戶群體交叉。如中等資質擔保公司適度降低擔保費率，在一定區(qū)間范圍內，可擴大自身對優(yōu)質發(fā)行人的業(yè)務覆蓋。2024年6月末在保余額前十的擔保公司，均為AA+評級客戶提供擔保，在保余額合計為1034.9億元，其中3家全國性擔保公司在保余額為590.21億元，占比57.03%；其余7家區(qū)域性擔保公司在保余額為444.69億元，占比43.97%。各擔保公司客戶群重疊情況見表1。

擔保公司展業(yè)建議

基于市場現(xiàn)狀，擔保公司拓展債券擔保業(yè)務時可通過改善自身信用資質、優(yōu)化擔保費定價策略、提高自身所發(fā)債券及擔保債券流動性、拓展可擔保債券品種等方式進行，以提升其市場競爭力、擴大其服務市場范圍。

（一）改善自身信用資質

根據(jù)擔保債券票面利率定價機制，擔保公司改善自身信用資質，既可降低自身信用債定價，又可降低擔保效用漏損，能有效降低被擔保債券的票面利率、降低發(fā)行人融資成本。近年來，發(fā)行可續(xù)期公司債增加權益資本、爭取當?shù)卣①Y、提高經營利潤留存等方式是擔保公司改善信用資質的主要方式。

（二）優(yōu)化擔保費定價策略

擔保費是擔保公司承擔代償風險收取的補償，亦是發(fā)行人除票面利率外最大的融資成本之一。當前部分區(qū)域性擔保公司擔保費率相對固定，浮動區(qū)間較小，不利于對代償風險進行合理定價，導致部分優(yōu)質客戶流失。部分優(yōu)質擔保公司實行單一擔保費率策略，在承擔既定代償風險的情況下，亦未實現(xiàn)擔保費收入最大化。擔保公司可進一步提升信用風險識別能力，提高擔保費定價差異化程度與精準度，從而提升市場競爭力。

（三）提高自身所發(fā)債券及擔保債券流動性

流動性是影響債券價格的重要因素，流動性越好，投資人要求的流動性溢價越低，可相應降低發(fā)行人融資成本。擔保公司可同步爭取提高自身所發(fā)債券和擔保債券流動性。一是加大與投資人群體對接力度，爭取更多投資人將擔保公司自身發(fā)行債券和擔保債券列入投資準入名單庫，擴大投資人群體。二是爭取做市商支持，推動擔保公司自身發(fā)行債券和擔保債券列入做市債券名單，提高二級市場流動性。

（四）拓展可擔保債券品種

擔保公司要密切關注債券市場變化趨勢，及時對接各類固定收益類資產擔保需求，擴大業(yè)務范圍。一是拓寬所擔保主體的覆蓋范圍。對市場化程度越高的市場，擔保公司擔保增信效果越顯著，越能有效地幫助發(fā)行人降低融資成本?？蓴U大對民營企業(yè)等主體的覆蓋范圍，擴大客戶群。二是加大對資產支持證券、境外債等品種的展業(yè)力度。截至2024年6月末，資產支持證券余額為3.09萬億元，其中擔保人提供擔保的余額為6143億元，占比19.74%，但由擔保公司提供增信的余額僅465億元，占比1.50%，對該產品的參與力度相對不足。此外，部分中資企業(yè)在境外進行債券融資不易、成本較高，存在擔保公司提供增信支持的展業(yè)空間。

參考文獻

[1]陳暮紫，王美惠，楊曉光.第三方擔保對城投債增信作用的前后背離研究[J].管理科學學報，2022（11）.

[2]賈君怡，于明哲，陳經偉.第三方擔保與地方隱性債務風險化解：基于專業(yè)擔保與關聯(lián)擔保的對比研究[J].中國軟科學，2023（5）.

[3]張雪瑩，焦健.擔保對債券發(fā)行利差的影響效果研究[J].財經論叢，2017（2）.