近年來，全球加密資產(chǎn)市場快速演進，與傳統(tǒng)金融體系互動深化。隨著加密資產(chǎn)市場快速發(fā)展，其對全球宏觀經(jīng)濟與金融穩(wěn)定正構(gòu)成潛在威脅，加強對加密資產(chǎn)的國際監(jiān)管勢在必行。

全球加密資產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)快速演進

自2009年比特幣誕生以來，全球加密資產(chǎn)市場在歷經(jīng)十余年波動發(fā)展后，市場結(jié)構(gòu)快速演進，呈現(xiàn)以下基本特征。

一是加密資產(chǎn)市場具有巨大波動性，在整個金融體系中占比相對有限。2008年國際金融危機爆發(fā)后，加密資產(chǎn)價格劇烈震蕩，出現(xiàn)多輪急劇升值與暴跌。2021年11月加密資產(chǎn)市值攀升至2.9萬億美元峰值，同比增長3.5倍，之后急劇動蕩，至2022年5月市值一度縮水至1萬億美元以下；此后市值又企穩(wěn)回升，截至2024年10月末，市值達到約2.4萬億美元。作為加密資產(chǎn)市場中的一個細分市場，去中心化金融行業(yè)規(guī)模有所回升，鎖定資產(chǎn)價值（去中心化金融協(xié)議中各種智能合約加密資產(chǎn)價值）約為1060億美元。

二是加密資產(chǎn)市場呈現(xiàn)壟斷格局，穩(wěn)定幣基本錨定美元。加密資產(chǎn)市場經(jīng)歷了初期的野蠻擴張后，進行了一次“大洗牌”，種類數(shù)量顯著回落。目前，國際上把有穩(wěn)定機制的加密資產(chǎn)稱為穩(wěn)定幣，將沒有穩(wěn)定機制的加密資產(chǎn)稱為無擔保加密資產(chǎn)。作為主要品類，比特幣、以太坊市值約占無擔保加密資產(chǎn)總額的近80%。穩(wěn)定幣市值約1600億美元，其中，Tether（USDT）、USDC分列前兩位，市值份額分別為70%和21%。特別是，越來越多的穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)投資于美國國債等美元資產(chǎn)，約99%的穩(wěn)定幣與美元掛鉤。根據(jù)金融穩(wěn)定委員會（FSB）統(tǒng)計，截至2024年5月9日，美元掛鉤穩(wěn)定幣規(guī)模達1590億美元，歐元掛鉤規(guī)模為2.47億美元，其他掛鉤穩(wěn)定幣規(guī)模約2.86億美元。

三是全球加密資產(chǎn)覆蓋范圍擴大，發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體參與動機分化。根據(jù)區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)分析公司Chainalysis最新統(tǒng)計，2023年，加密貨幣采用率居全球前15位的國家分別是：印度、尼日利亞、越南、美國、烏克蘭、菲律賓、印尼、巴基斯坦、巴西、泰國、中國、土耳其、俄羅斯、英國、阿根廷?？傮w上看，亞洲中南部國家和地區(qū)引領(lǐng)欠發(fā)達地區(qū)加密貨幣采用風潮，美國則在加密資產(chǎn)市場創(chuàng)新與監(jiān)管中占據(jù)領(lǐng)導地位。從去中心化金融收到的全球加密貨幣認購指數(shù)看，認購指數(shù)前十位國家和地區(qū)依次為：印度、美國、越南、尼日利亞、印尼、泰國、菲律賓、英國、俄羅斯、烏克蘭。其中，發(fā)達國家參與者，比如美國高盛、貝萊德等金融機構(gòu)，更多是出于創(chuàng)新與投機動機。特別是2024年1月美國監(jiān)管部門批準比特幣現(xiàn)貨交易所基金（ETF）交易后，相關(guān)加密資產(chǎn)投資工具流入量顯著增加。新興市場經(jīng)濟體占全球鏈上資金的43%，其中，約80%資金為穩(wěn)定幣交易。新興市場經(jīng)濟體參與穩(wěn)定幣交易不僅局限于投機動機，還涵蓋持有美元頭寸、規(guī)避金融制裁、改善跨境支付等現(xiàn)實需求。

四是加密資產(chǎn)交易地域歸屬較為模糊，加大監(jiān)管套利風險與跨境監(jiān)管難度。根據(jù)FSB對全球前十大集中式交易所的調(diào)查，約52%的交易量無法確定司法管轄區(qū)；在剩余交易量中，塞舌爾、英屬維爾京群島、美國、開曼群島、韓國占比分別為16%、12%、9%、6%和5%。加密資產(chǎn)交易平臺所有權(quán)結(jié)構(gòu)復雜，大多注冊在離岸司法管轄區(qū)，這使得一些加密資產(chǎn)服務(wù)提供商可能利用監(jiān)管范圍與實施差異，在不同司法管轄區(qū)注冊、創(chuàng)建或轉(zhuǎn)移業(yè)務(wù)，進而降低合規(guī)成本。

與傳統(tǒng)金融體系關(guān)聯(lián)度顯著上升

目前，加密資產(chǎn)與全球系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)、核心金融市場、基礎(chǔ)設(shè)施的直接聯(lián)系較為有限，全球僅薩爾瓦多批準其法定貨幣地位。然而，近年來，加密資產(chǎn)市場快速發(fā)展，與傳統(tǒng)金融體系關(guān)聯(lián)度顯著上升，正在逐步進入主流金融領(lǐng)域，這主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

越來越多的傳統(tǒng)金融機構(gòu)布局加密資產(chǎn)市場。由于加密資產(chǎn)對于提高金融效率、降低交易成本等方面具有創(chuàng)新促進效應(yīng)，摩根大通、法國興業(yè)銀行等傳統(tǒng)金融機構(gòu)開始將穩(wěn)定幣用于批發(fā)或零售數(shù)字結(jié)算，貝萊德、富達投資等資產(chǎn)管理公司推出加密資產(chǎn)相關(guān)投資產(chǎn)品，一些支付服務(wù)提供商積極探索將穩(wěn)定幣整合至其支付服務(wù)中。例如，2023年P(guān)ayPal宣布推出以美元計價的穩(wěn)定幣PayPal USD；維薩卡（Visa）擴大穩(wěn)定幣適用范圍，用于與商戶收單機構(gòu)進行結(jié)算。隨著加密資產(chǎn)與傳統(tǒng)金融體系之間的聯(lián)動加快，其信用評級需求有所增加。截至2024年上半年，國際評級機構(gòu)標準普爾已對八種穩(wěn)定幣進行評級。

全球加密資產(chǎn)投資者范圍不斷拓展。根據(jù)英國咨詢公司Henley amp; Partners發(fā)布的《2024年加密財富報告》，截至2024年6月末，加密貨幣采用率同比上升31%。目前，全球加密貨幣用戶達5.6億人，持有100萬美元加密資產(chǎn)的持有者數(shù)量達17.23萬人。同時，越來越多機構(gòu)投資者參與加密資產(chǎn)市場投資。根據(jù)美國證券交易委員會的報告，2024年一季度約1015家機構(gòu)持有比特幣現(xiàn)貨ETF。據(jù)統(tǒng)計，美國最大的25家對沖基金中約60%持有比特幣ETF。此外，一些商業(yè)銀行也開始涉足加密資產(chǎn)，其風險敞口（因債務(wù)人違約行為導致的可能承受風險的信貸余額）有所增加。

加密資產(chǎn)價格與主流金融市場相關(guān)性增強。2008年國際金融危機爆發(fā)以來，全球貨幣政策經(jīng)歷兩輪寬松浪潮，利率中樞下移，投資者為了尋求高回報資產(chǎn)，紛紛增持加密資產(chǎn)，這使得比特幣等加密貨幣價格走勢與美元、黃金、標普500指數(shù)等表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性。在某種程度上，美聯(lián)儲貨幣政策成為傳統(tǒng)金融市場和加密資產(chǎn)市場之間的關(guān)鍵紐帶。尤其是穩(wěn)定幣價值依托于現(xiàn)實的儲備資產(chǎn)，導致其更容易受到傳統(tǒng)金融體系中信用、市場和流動性風險的影響。

現(xiàn)實世界資產(chǎn)（RWA）代幣化搭建虛擬與現(xiàn)實的橋梁。RWA代幣化是指在可編程平臺上，將任何資產(chǎn)權(quán)利轉(zhuǎn)換為數(shù)字代幣的過程。這已成為加密資產(chǎn)市場的新興趨勢之一。代幣化資產(chǎn)可以包括證券、房地產(chǎn)、藝術(shù)品、紅酒、知識產(chǎn)權(quán)等任何有形和無形資產(chǎn)。目前，美國國債代幣化市場規(guī)模超過22億美元。RWA代幣化有助于降低信息和交易成本，實現(xiàn)自動化和金融功能相結(jié)合，提升交易效率、服務(wù)可及性與投資透明度，特別是從根本上解決了低流動性資產(chǎn)交易周期長、難以分割、投資門檻高等痛點。隨著市場、法律和技術(shù)革新，RWA代幣化基本可以應(yīng)用于任何以價值表示的實物資產(chǎn)。根據(jù)多家機構(gòu)預測，至2030年全球RWA代幣化市場規(guī)模將達到數(shù)萬億美元乃至數(shù)十萬億美元。

全球加密資產(chǎn)監(jiān)管進展及啟示

隨著加密資產(chǎn)市場快速發(fā)展，其復雜性顯著上升，對全球宏觀經(jīng)濟與金融穩(wěn)定正構(gòu)成潛在威脅。國際貨幣基金組織（IMF）、FSB等國際機構(gòu)將加密資產(chǎn)對全球宏觀經(jīng)濟與金融穩(wěn)定的風險傳導渠道概括為三個方面。在宏觀經(jīng)濟方面，廣泛采用加密資產(chǎn)將削弱貨幣政策有效性與貨幣穩(wěn)定性，加大對外頭寸與資本流動管理難度，破壞稅收征管，甚至在全球范圍內(nèi)影響儲備持有結(jié)構(gòu)與跨境支付格局。在金融穩(wěn)定方面，隨著金融部門對加密資產(chǎn)的風險敞口增加，加密資產(chǎn)投資者范圍擴大，風險事件或負面沖擊將通過財富效應(yīng)和信心渠道，傳導至更廣泛的金融體系。在市場機制方面，加密資產(chǎn)可能誘發(fā)潛在法律風險，加劇洗錢、恐怖主義融資和其他各種形式的金融違法違規(guī)行為，并產(chǎn)生內(nèi)幕交易、欺詐、市場操縱、利益沖突、投資者保護、公平競爭等問題。

加密資產(chǎn)對全球經(jīng)濟金融可能產(chǎn)生的潛在風險，進一步凸顯了加強對加密資產(chǎn)市場國際監(jiān)管的重要性。2022年2月，二十國集團財長和央行行長公報要求，“鼓勵FSB與其他標準制定機構(gòu)密切協(xié)調(diào)，加快并深化工作，以監(jiān)測、分享關(guān)于無支持加密資產(chǎn)、穩(wěn)定幣、去中心化金融和其他形式加密資產(chǎn)的監(jiān)管和監(jiān)督方法的信息，并解決任何差距和套利問題，包括建議采取協(xié)調(diào)和及時的政策行動，以維護全球金融穩(wěn)定，從而為安全創(chuàng)新創(chuàng)造必要的條件”。2023年7月，F(xiàn)SB發(fā)布關(guān)于加密資產(chǎn)活動與市場的高級別建議和全球穩(wěn)定幣安排的高級別建議。9月，IMF、FSB向二十國集團提交一份文件，該文件綜合了IMF、FSB等加密資產(chǎn)政策建議和標準文件，最終提出對加密資產(chǎn)實施監(jiān)管的路線圖。2024年FSB繼續(xù)對加密資產(chǎn)監(jiān)管框架進行協(xié)調(diào)，支持各國落實相關(guān)建議，將在今年底前對轄區(qū)內(nèi)建議執(zhí)行情況進行審查，以評估更新建議的必要性。

但由于主要國家對加密資產(chǎn)監(jiān)管的立場分化，不同國家、不同領(lǐng)域監(jiān)管步伐存在差異，目前要在全球達成一致性的監(jiān)管目標還存在一定的阻力。

（趙雪情為中國銀行研究院高級研究員，王唯至為美國賓夕法尼亞州立大學研究助理）