揚(yáng)州惠通科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“惠通科技”）是一家化學(xué)工程高端裝備及產(chǎn)品整體技術(shù)方案提供商，主要從事高分子材料及雙氧水生產(chǎn)領(lǐng)域的設(shè)備制造、設(shè)計(jì)咨詢和工程總承包業(yè)務(wù)。惠通科技于2023年初過會(huì)后經(jīng)歷了近兩年的等待，終于如愿以償作為2025年首批上市的新股正式登陸創(chuàng)業(yè)板。

公司本次公開發(fā)行股票數(shù)量不超過3，512.00萬股，擬募集資金為4.02億元，其中2.52億元用于技術(shù)研發(fā)中心（惠通研究院）項(xiàng)目，1.50億元用于高端化工裝備生產(chǎn)線智能化升級(jí)技術(shù)改造項(xiàng)目。本次發(fā)行價(jià)確定為11.80元/股，對(duì)應(yīng)市盈率為18.28倍，低于專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)近一個(gè)月平均靜態(tài)市盈率35.81倍、29.25倍。

業(yè)績(jī)“上躥下跳”，大客戶變動(dòng)頻繁

惠通科技近年業(yè)績(jī)波動(dòng)明顯，2021年至2024年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為4.98億元、8.13億元、5.92億元、4.43億元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為8，514.98萬元、1.31億元、9，870.81萬元、8，286.05萬元。2023年，公司營業(yè)收入與歸母凈利潤雙雙下滑，2024年預(yù)測(cè)全年?duì)I業(yè)收入8.08億元，凈利潤1.08億元，雖較2023年有所回升，但仍不及2022年水平。

惠通科技的客戶集中度較高，2021年至2024年上半年，公司對(duì)前五大客戶的銷售收入分別為4.13億元、7.34億元、4.14億元及4.12億元，占營業(yè)收入的比例分別為82.84%、90.23%、69.94%及92.82%。尤其是2024年上半年，惠通科技對(duì)第一大客戶的主營業(yè)務(wù)收入占營收比例高達(dá)73.14%，但公司卻并未披露該客戶名稱等具體信息，僅表示該客戶行業(yè)地位突出，經(jīng)營狀況良好，與公司不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

另一方面，惠通科技的主要客戶的變動(dòng)也相當(dāng)頻繁。2021年，公司第一大客戶為揚(yáng)農(nóng)化工，貢獻(xiàn)了31.20％的營業(yè)收入，但從2023年起揚(yáng)農(nóng)化工就退出了公司前五大客戶的行列。2022年，公司第一大客戶為華陽生物，貢獻(xiàn)營收比例26.07%，較前一年翻倍增長(zhǎng)，然而到了2023年，前五大客戶名單中同樣不見其蹤影。相對(duì)的，公司2023年第一大客戶凱賽生物從2022年起才進(jìn)入前五大客戶，2023年?duì)I收占比39.49%。截至2024年上半年，凱賽生物仍是公司第二大客戶，然而銷售額卻已大幅縮水至2023年的五分之一，營收占比也僅為11.11%。

惠通科技的業(yè)績(jī)對(duì)于大客戶的依賴程度較高，然而主要客戶的變動(dòng)卻似乎異常頻繁，不免讓人擔(dān)憂公司客戶合作關(guān)系的穩(wěn)定性，以及未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性。

銷售管理費(fèi)用畸高，存在重大未決訴訟

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，惠通科技的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用率明顯偏高，且近來仍在持續(xù)增長(zhǎng)。

2021年至2024上半年，惠通科技的銷售費(fèi)率分別為1.94%、1.43%、2.30%、1.33%，高于同行可比公司均值（見表一）。銷售費(fèi)用中，僅業(yè)務(wù)招待費(fèi)一項(xiàng)就幾乎占到50%，各期分別為483.1萬元、577.79萬元、606.80萬元、297.65萬元，呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。

表一：惠通科技與同行業(yè)可比上市公司的銷售費(fèi)用率對(duì)比情況（單位：%）

從支出明細(xì)來看，公司業(yè)務(wù)招待費(fèi)主要由煙酒茶、餐飲費(fèi)、住宿及其他費(fèi)用構(gòu)成，其中煙酒茶支出占比最高。2020年-2023年上半年，煙酒茶支出費(fèi)用占業(yè)務(wù)招待費(fèi)用的比例分別為73.2%、62.52%、74.21%、68.07%。根據(jù)問詢函的回復(fù)文件披露，同業(yè)可比公司業(yè)務(wù)招待費(fèi)在當(dāng)期銷售費(fèi)用中的占比均值僅為10%左右，相比之下，惠通科技的業(yè)務(wù)招待開支明顯高于行業(yè)平均水平。

與此同時(shí)，惠通科技的管理費(fèi)用也明顯高于行業(yè)水平，各期分別為10.18%、7.58%、10.38%、5.55%，而同行可比公司均值分別為5.45%、5.12%、5.29%、5.20%（見表二），最多時(shí)幾乎高出平均值一倍。具體來看，公司管理費(fèi)用構(gòu)成以職工薪酬和股份支付為主，二者合計(jì)占比分別為69.46%、72.54%、71.23%、67.68%。

惠通科技曾于2021年實(shí)施員工股權(quán)激勵(lì)，應(yīng)確認(rèn)股份支付費(fèi)用總計(jì)7893.72萬元，報(bào)告期各期計(jì)提費(fèi)用分別為974.58萬元、1，459.02萬元、1，456.84萬元和726.32萬元。此外，公司2019年至2022上半年期間曾多次大額現(xiàn)金分紅，其中2019年現(xiàn)金分紅1，798.62萬元、2021年現(xiàn)金分紅1，650萬元、2022年上半年現(xiàn)金分紅1，800萬元，合計(jì)分紅約5，248.62萬元。

近年來惠通科技的業(yè)績(jī)并不穩(wěn)定，然而對(duì)于明顯畸高的銷售和管理費(fèi)用卻似乎視而不見，沒有采取任何措施進(jìn)行控費(fèi)增效，恐怕難言合理，公司內(nèi)部治理效率顯然值得質(zhì)疑。

表二：惠通科技與同行業(yè)可比上市公司的管理費(fèi)用率對(duì)比情況（單位：%）

此外，惠通科技當(dāng)前仍存在2件重大未決訴訟，主要涉及被聚友化工起訴中科啟程、公司及相關(guān)業(yè)主方侵犯了其“PBAT制備工藝”、PBS及PBAT“聚酯連續(xù)聚合制備工藝”相關(guān)技術(shù)秘密并要求賠償?；萃萍急硎?，目前相關(guān)案件尚未判決，案件審理結(jié)果存在一定不確定性。聚友化工訴稱兩案分別損失2.6億元和3億元，而公司則認(rèn)為敗訴和面臨大額賠償?shù)目赡苄暂^低，可能面臨的合計(jì)賠償金額為1000萬元以內(nèi)。“PBAT制備工藝”、PBS及PBAT“聚酯連續(xù)聚合制備工藝”相關(guān)技術(shù)秘密并要求賠償?；萃萍急硎荆壳跋嚓P(guān)案件尚未判決，案件審理結(jié)果存在一定不確定性。聚友化工訴稱兩案分別損失2.6億元和3億元，而公司則認(rèn)為敗訴和面臨大額賠償?shù)目赡苄暂^低，可能面臨的合計(jì)賠償金額為1000萬元以內(nèi)。

關(guān)聯(lián)方交易存疑，信披出現(xiàn)明顯錯(cuò)漏

惠通科技的關(guān)聯(lián)方銷售占比也相對(duì)較高，2021年至2024年上半年，公司向關(guān)聯(lián)方OBHE銷售設(shè)備和提供設(shè)計(jì)咨詢服務(wù)，銷售金額占營業(yè)收入的比例分別為17.92%、16.96%、11.91%和6.7%。OBHE由惠通科技與外資股東歐瑞康合資設(shè)立，歐瑞康控股60%，公司持股40%。公司表示，與OBHE的關(guān)聯(lián)銷售預(yù)計(jì)仍將持續(xù)發(fā)生。

與非關(guān)聯(lián)方銷售相比，惠通科技與關(guān)聯(lián)方交易的毛利率顯著較低。如2021年公司向OBHE銷售設(shè)備的毛利率為25.45%，而向其他非關(guān)聯(lián)客戶的毛利率則達(dá)到45.28%。盡管惠通科技表示其交易定價(jià)公允，不存在關(guān)聯(lián)方為公司承擔(dān)成本、費(fèi)用或輸送利益的情形，但是似乎有些缺乏說服力。

我們還注意到，惠通科技于2024年9月30日披露的招股書注冊(cè)稿中，在“資金占用情況”一項(xiàng)顯示“報(bào)告期內(nèi)公司存在與關(guān)聯(lián)方資金拆借情形”，然而后文內(nèi)容中卻僅提及關(guān)聯(lián)擔(dān)保情況，對(duì)于涉及關(guān)聯(lián)方資金拆借情況只字未提，前后明顯存在矛盾。而在其12月26日披露的公開發(fā)行招股書中，“資金占用情況”已被悄悄修改為“報(bào)告期內(nèi)公司不存在資金占用的情形”。

在注冊(cè)發(fā)行的最后階段，惠通科技的招股書中仍然出現(xiàn)如此明顯的錯(cuò)漏，這恐怕并不是對(duì)投資者負(fù)責(zé)的態(tài)度，公司信息披露的真實(shí)性和嚴(yán)謹(jǐn)性也確實(shí)令人擔(dān)憂。盡管成功登陸資本市場(chǎng)，但惠通科技的真實(shí)質(zhì)地是否能夠經(jīng)得起錘煉，或許仍然有待觀察。