10萬億元的直接化債資金，2萬億元債務(wù)自然到期——11月8日，近年來最大規(guī)模的一筆化債方案落地。2028年之前，地方需消化的隱性債務(wù)總額將從14.3萬億元降至2.3萬億元。

“發(fā)行債券沒有印錢，錢不是從央行出來的，是從老百姓手里借過來的，貨幣總量沒有增加。”北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授蘇劍向《財(cái)經(jīng)》表示，12萬億元并非直接擴(kuò)張政府支出的刺激政策，不會(huì)導(dǎo)致難以承受的通貨膨脹。地方政府還債后，有利于緩解下游債權(quán)人的壓力，進(jìn)一步暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)。

11月8日，全國人大常委會(huì)表決通過《國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》。按計(jì)劃，中國將增加6萬億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，分三年實(shí)施。從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，專門用于化債，累計(jì)置換隱性債務(wù)4萬億元——這將直接擴(kuò)張地方化債資源10萬億元。同時(shí)，2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還。

在11月8日舉行的全國人大常委會(huì)新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部部長藍(lán)佛安表示，由于法定債務(wù)利率大大低于隱性債務(wù)利率，估算五年累計(jì)可節(jié)約利息支出6000億元左右。11月9日，財(cái)政部將6萬億元債務(wù)限額下達(dá)各地，目前，部分省份已經(jīng)啟動(dòng)發(fā)行工作。

據(jù)悉，從11月12日河南打響“第一槍”、公布擬發(fā)行全國首批“置換存量隱性債務(wù)”再融資專項(xiàng)債券318.169億元后，遼寧大連市、貴州省、江蘇省和山東青島市先后披露發(fā)行或擬發(fā)行相關(guān)債券，以置換存量的隱性債務(wù)，五地整體金額合計(jì)已經(jīng)超過2240億元。

粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒認(rèn)為，這是中國財(cái)政化債思路的重大優(yōu)化調(diào)整，從“化債中發(fā)展”轉(zhuǎn)向“發(fā)展中化債”。降低了當(dāng)期地方政府化債和利息支出的財(cái)政壓力，地方政府能騰出更多的財(cái)政資金和精力發(fā)展經(jīng)濟(jì)、提供公共服務(wù)，更好落實(shí)減稅降費(fèi)，改善營商環(huán)境。

10萬億元或許只是開始。藍(lán)佛安在新聞發(fā)布會(huì)上表示，支持房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的相關(guān)稅收政策，已按程序報(bào)批，近期即將推出。隱性債務(wù)置換工作，馬上啟動(dòng)。發(fā)行特別國債補(bǔ)充國有大型商業(yè)銀行核心一級資本等工作，正在加快推進(jìn)中。專項(xiàng)債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲(chǔ)備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財(cái)政部正在推動(dòng)加快落地。

10萬億元償債，并非中央兜底

債務(wù)置換，即“借新還舊”“左手倒右手”，發(fā)行新的債券籌資，償還到期債券的本息。

房地產(chǎn)市場下行，全國土地出讓收入普遍下滑，地方政府償債壓力加劇。

按照此次安排，增加6萬億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，新增債務(wù)限額全部安排為專項(xiàng)債務(wù)限額，一次報(bào)批，分三年實(shí)施。2024年末地方政府專項(xiàng)債務(wù)限額將由29.52萬億元增加到35.52萬億元。財(cái)政部擬定了2024年地方政府專項(xiàng)債務(wù)限額調(diào)整方案（草案）。

值得注意的是，這一輪的主要舉措并非“中央兜底”，債券發(fā)行償還責(zé)任仍在地方。2023年來，隨著部分地方政府的債務(wù)承壓，市場上關(guān)于“擴(kuò)大中央本級債務(wù)、減輕地方政府壓力”的呼聲變大——支持中央財(cái)政更多地承擔(dān)財(cái)政赤字，并發(fā)行國債增加轉(zhuǎn)移支付給地方政府。

“提高6億元債務(wù)上限，相當(dāng)于讓地方政府過渡下。”蘇劍解釋，另外4萬億元地方政府專項(xiàng)債是省級政府發(fā)行的政府債券，包括新增專項(xiàng)債券和再融資專項(xiàng)債券等是省級政府融的，也就是說，省級政府可以給市級和縣級政府兜底，但中央政府不直接給地方政府兜底。他向《財(cái)經(jīng)》表示，中央“兜底”存在道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)年亂花錢的地方政府占到便宜，比較謹(jǐn)慎的地方政府吃虧。實(shí)際上，一些地方的高速路、港口、各種股票都可變賣還債。

羅志恒指出，如果是特別國債化債，意味著中央兜底，這可能不利于強(qiáng)化紀(jì)律約束，對部分規(guī)范舉債的地方不公平，產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)需識(shí)別哪些債務(wù)是由于地方承擔(dān)中央事權(quán)導(dǎo)致的，短期內(nèi)識(shí)別成本高。目前來看，增加地方債務(wù)限額既實(shí)現(xiàn)了拉長周期，隱性債務(wù)顯性化，也是近年一直推進(jìn)的做法，債務(wù)仍在地方，更有利于強(qiáng)化紀(jì)律約束。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政稅務(wù)學(xué)院教授白彥鋒亦向《財(cái)經(jīng)》表示，債務(wù)置換并未突破中央不兜底等底線，遏制新增隱債滋生的機(jī)制也將更加健全。在國內(nèi)外市場利率水平不斷走低背景下，債務(wù)置換有助于降低地方財(cái)政融資成本，推進(jìn)地方財(cái)政可持續(xù)發(fā)展?？紤]近年來中國市場利率水平較低等因素，本次地方政府債務(wù)管理調(diào)整政策造成通貨膨脹概率較低。

新增6萬億元，打開的是地方政府繼續(xù)借錢償債的空間。羅志恒表示，根據(jù)《預(yù)算法》，地方債務(wù)余額不能超過限額。無論特殊再融資債券，還是特殊新增專項(xiàng)債券，其本質(zhì)均是以標(biāo)準(zhǔn)的地方政府債券置換銀行貸款等隱性債務(wù)，其發(fā)行規(guī)模受限于地方債務(wù)限額。

截至2024年10月底，地方政府債務(wù)余額45.1萬億元，限額為46.8萬億元，當(dāng)前債務(wù)置換的最大空間僅剩16815億元。考慮到當(dāng)年還有686億元的新增地方債券（其中，一般債651億元、專項(xiàng)債35億元）尚未發(fā)行，實(shí)際結(jié)存限額僅為16129億元，有必要提高債務(wù)限額。

羅志恒解釋，發(fā)行新的政府債券置換原有高成本的隱性債務(wù)，降低了付息壓力；隱性債務(wù)顯性化后更加公開透明，同時(shí)有利于監(jiān)管部門更準(zhǔn)確地評估風(fēng)險(xiǎn)并采取精準(zhǔn)舉措。亦有分析認(rèn)為，此舉為后續(xù)進(jìn)行國債、超長期特別國債、財(cái)政赤字等政策的操作預(yù)留了更大空間。

增量財(cái)政政策還有多大？

10萬億元債務(wù)置換，并非典型的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃——諸如擴(kuò)大基建支出、直接發(fā)錢。

但白彥鋒分析，債務(wù)置換利于提升中國地方財(cái)政規(guī)范化運(yùn)行水平，確實(shí)可以為市場提供更多真金白銀的購買力，有助于增強(qiáng)市場的信心。同時(shí)，提高地方政府債務(wù)限額和進(jìn)行地方政府專項(xiàng)債置換，有助于提高財(cái)政貨幣政策的協(xié)同水平，滿足居民和市場多樣化的投資需求。

11月8日，藍(lán)佛安表示，結(jié)合明年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，將實(shí)施更加給力的財(cái)政政策。一是積極利用可提升的赤字空間。二是擴(kuò)大專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模，拓寬投向領(lǐng)域，提高用作資本金的比例。三是繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債，支持國家重大戰(zhàn)略和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。四是加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新，擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)模。五是加大中央對地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模，加強(qiáng)對科技創(chuàng)新、民生等重點(diǎn)領(lǐng)域投入保障。

在10月12日的國新辦發(fā)布會(huì)上，藍(lán)佛安宣布了四項(xiàng)增量政策，除了債務(wù)置換，還涉及發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級資本；疊加運(yùn)用地方政府專項(xiàng)債券、專項(xiàng)資金、稅收政策等工具，支持推動(dòng)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)；加大對重點(diǎn)群體的支持保障力度。

接下來，中國財(cái)政擴(kuò)張規(guī)模還會(huì)有多大？廣發(fā)證券提醒，應(yīng)繼續(xù)關(guān)注12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對人口、消費(fèi)等領(lǐng)域的定調(diào)及明年3月兩會(huì)工作安排，后續(xù)才能有一個(gè)更完整的評判。

藍(lán)佛安表示，中國政府還有較大舉債空間。國際比較看，據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年末G20國家平均政府負(fù)債率118.2%，其中：日本249.7%、美國118.7%、法國109.9%、加拿大107.5%、英國100%。同期，中國政府全口徑債務(wù)總額為85萬億元，其中，國債30萬億元，地方政府法定債務(wù)40.7萬億元，隱性債務(wù)14.3萬億元，政府負(fù)債率為67.5%。

藍(lán)佛安表示，從舉債用途看，中國地方政府債務(wù)主要用于資本性支出，支持建設(shè)了一大批交通、水利、能源等項(xiàng)目，很多資產(chǎn)正在產(chǎn)生持續(xù)性收益，也是償債資金的重要來源。

值得注意的是，中國規(guī)模龐大的地方隱性債務(wù)自2008年開始爆發(fā)式增長。財(cái)達(dá)證券副總經(jīng)理胡恒松等人的研究指出，從2015年開始的幾輪債務(wù)置換均未實(shí)現(xiàn)存量債務(wù)的減少，都是通過發(fā)行政府債券再融資，借新還舊，改變存續(xù)債務(wù)結(jié)構(gòu)，長期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。

10月中旬，國際貨幣基金組織（IMF）前副總裁朱民演講中亦提醒，全球多國財(cái)政持續(xù)擴(kuò)張，這是金融業(yè)最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。新冠疫情發(fā)生后，全球政府債務(wù)急劇擴(kuò)張。一方面是對疫情的恐懼，另一方面則是民粹主義，美國、歐洲、日本為了討好民眾，實(shí)行大規(guī)模的財(cái)政赤字，因?yàn)榫用竦男枨蟆⑸鐣?huì)服務(wù)開支增加了，同時(shí)利率高企，財(cái)政的債務(wù)成本上升。

對于債務(wù)置換，部分觀點(diǎn)擔(dān)心，一些地方政府在債務(wù)利息負(fù)擔(dān)減輕、“輕裝上陣”后，可能不能注重經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，而是繼續(xù)舉債擴(kuò)張，推升政府部門債務(wù)杠桿率。

11月8日新聞發(fā)布會(huì)上，藍(lán)佛安強(qiáng)調(diào)，將不新增隱性債務(wù)作為“鐵的紀(jì)律”，持續(xù)加強(qiáng)預(yù)算管理，督促地方依法合規(guī)建設(shè)政府投資項(xiàng)目；對未納入預(yù)算安排的政府支出事項(xiàng)和投資項(xiàng)目，一律不得實(shí)施，堅(jiān)決堵住地方違法違規(guī)舉債的途徑。嚴(yán)格落實(shí)地方政府違規(guī)舉債問責(zé)制。

羅志恒表示，債務(wù)是中性的，既不是魔鬼，也不是靈丹妙藥，取決于投向結(jié)構(gòu)和效率，大力優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、提高資金使用效率才是關(guān)鍵?；瘋繕?biāo)不是壓降債務(wù)規(guī)模，而是化解風(fēng)險(xiǎn)。通過優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低融資成本、延長債務(wù)期限等方式能降低風(fēng)險(xiǎn)。要堅(jiān)持在發(fā)展中化債，而非化債中發(fā)展，避免剛性化債引發(fā)的可能收縮效應(yīng)，以時(shí)間換空間。長期看，要從財(cái)政體制改革、債務(wù)預(yù)算管理和城投轉(zhuǎn)型出發(fā)，從根本解決地方隱性債務(wù)問題。

中誠信國際研究院執(zhí)行院長袁海霞此前表示，本輪財(cái)政刺激不是一次簡單的逆周期調(diào)控，也會(huì)涉及長期改革、產(chǎn)業(yè)政策、結(jié)構(gòu)調(diào)整相關(guān)事宜，是兼顧短期問題和中長期發(fā)展的一次協(xié)同。不僅需要看到短期刺激規(guī)模有多大，還需要看到當(dāng)前宏觀政策調(diào)整的決心和背后意圖。